文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李蓓

　　5月以來，中國央行在貨幣市場突然收緊，債券市場也出現了較大幅度的調整。市場里罵聲一片，國外罵的尤其厲害。有一位彭博的專欄作家 Shuili Ren，寫文章直接說：中國央行沒有章法。

　　市場之所以反應如此之大，主要因為央行的彎轉得太急。4月6號，央行才調降了超額準備金利率（可以認為是所有其它政策利率和市場利率的底），央行上一次調降這一利率，是在2008年金融危機期間。這種10年一遇的政策行為，讓市場形成了貨幣市場全面大幅寬松的預期。而僅僅一個月后，大轉彎。

　　上個月，我也曾經在 人民幣交易與研究 微信群，原創了一個段子：

　　某債券交易員，收到一枚戒指。

　　因為對方十年才送一次戒指，債券交易員以為是訂婚戒指，特別激動的去買了房子定了婚紗。

　　過一個月，對方說：戒指是普通戒指，送著玩的，我們分手吧。

　　閨蜜們評價：這種算渣男。

　　但后來，我思考了一下，覺得對央行的抱怨和奚落，都是不對的。

　　人總是容易站在自己的角度一廂情愿的評判問題，不容易站在別人、站在對方的角度思考。如果我們站在央行的角度，是容易理解并認可最近的政策變化的。

　　首先，中國央行的政策目標是什么？

　　穩定物價、充分就業、促進經濟增長、平衡國際收支。

　　里面有沒有穩定金融市場？

　　沒有。

　　然后我們來思考兩個問題：

　　1，為什么央行的政策目標里面，沒有穩定金融市場，比如穩定債券市場？

　　2，疫情以來，為了達到政策目標，央行做了什么，做得夠不夠，效果怎么樣？

　　為什么央行的政策目標里面，沒有穩定金融市場，比如穩定債券市場？

　　眾所周知，中國的融資體系是以間接融資為主的。而且中國的大型商業銀行是央行的親兒子，非常聽話，所以央行的政策意圖可以很好地傳導到信貸市場。區別于別的央行只能控制基礎貨幣，通過自己下場買債券局部干預金融市場，中國央行可以通過信貸規模窗口指導的形式，實現對信用投放的控制，從而直接比較精準的控制廣義貨幣，實現逆周期的貨幣信用管控。

　　而國內的債券市場，則邊緣了很多。對于央行來說，它既不夠大，也不夠好用。

　　1，信用債市場的順周期性與貨幣政策意圖不匹配。逆周期是貨幣政策的基本原則，央行總是傾向在經濟差的時候投放更多的信用，但債券市場卻不是。信用債市場總是順周期的，晴天送傘，雨天收傘。過去兩年民企融資難的環境下，中央和央行都希望資金向民企傾斜，但債券市場并沒有，而是更大程度的歧視。債券市場的融資主體，是本來就不缺錢的國企。

　　2，債券市場提高資本配置效率的作用，在中國也不明顯。由于債券市場的買家，依然是銀行為絕對主體，在債券投資上更多是不犯錯誤不踩雷的決策導向。債券市場缺乏足夠多有風險承擔能力和深度信用研究能力的參與者，定價效率并不高。

　　3，利率債定價也不依賴二級市場。中國的利率債大部分由買入持有不交易的銀行的投資戶持有，交易戶占比小得多。利率債一級市場招標發行是足夠頻繁的，已經基本足夠對利率債進行定價。而二級市場交易，對于利率債的定價，也就顯得沒有那么重要。

　　在我看來，債券市場的在過去幾年規模的快速做大，只是寬財政和地方政府隱性債務顯性化的附帶產物。并不是因為在效率上，或者其他方面有很大的優勢。

　　所以，國內債券二級市場的小伙伴，可以問一下自己：你能為央行做什么？如果你對央行的意義不大，央行為什么要細心呵護你，照顧你？

　　至于海外的債券投資人，從人民幣國際化和金融市場開放的角度，央行是歡迎的。但是，最受歡迎的，應該是海外央行，養老基金，主權基金這一類的長線投資者，對于這一類的投資人來說，他們并不很在意和考核短期的市場波動，如果對中國經濟和幣值大趨勢的判斷沒有變，那么中國國債利率越高，他們應該是越開心的。

　　現在不開心的，主要是銀行和對沖基金的，以做波段賺價差為主要目的交易員。同樣的，請海外的交易員小伙伴問一下自己：在國債市場上，中國央行為什么要對你好？請不要忘記，在CNH市場上投機時候，你不僅不會被呵護，還是會經常被博弈和被中國央行割韭菜的。

　　這里并不是嘲笑各位，我也是二級市場交易員。我清醒的知道自己在中國利率市場的位置，小心翼翼的自己保護好自己，不奢望被央行照顧和寵愛。

　　疫情以來，為了達到穩物價，促增長和就業的政策目標，央行做了什么，做得夠不夠，效果怎么樣？

　　信用投放多嗎？

　　非常多。

　　最近3個月，新增社融的同比，已經到了80%高水平。社融余額增速，1季度末上升到了11.5%，遠遠高于-5.3%的名義GDP增速。2季末社融增速更是提高到了12.5%。易綱行長今天最新給出的目標是：預計帶動全年貸款新增近20萬億，社融規模增量超過30萬億元。按此計算到年底社融余額增速14%左右。而今年的GDP增速估計在5%以內。跟經濟增速比，社融，也就是信用投放，是非常充裕的。

　　實體經濟拿到錢了嗎？

　　拿到了。

　　從非金融上市公司的現金流情況來看，籌資現金流大幅改善，完全抵消了經營現金流下降，使得企業的總現金流實現了過去3年以來最大幅度的改善。

　　從長江商學院對校友企業的調研來看，民企的融資環境也的確改善。

　　現在的債券利率，對實體企業來說，是高還是低？

　　低。

　　在本輪長債利率上升后，鐵道部依然決定發行中國鐵路建設債券2100億元，所籌資金700億元用于鐵路建設項目，1400億元用于債務結構調整。

　　這說明，相對于貸款利率來說，債券利率 仍然是太低了。

　　本輪貨幣政策到實體經濟的效果怎么樣呢？

　　在今天的陸家嘴論壇，劉鶴副總理的看法是：

　　在統籌疫情防控和復工復產方面取得重大階段性成果，各類經濟指標已經出現邊際改善。5月份規模以上工業增加值同比增長4.4%，其中制造業增長5.2%，全社會固定資產投資環比提高5.87%，一些消費零售指標也出現積極變化，車市和樓市均在回暖。我們仍面臨經濟下行的較大壓力，但形勢正逐步向好的方向轉變，一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成。

　　雖然劉鶴副總理的看法是積極的，在很多經濟學家和市場人士看來，5月的工業增加值和出口都是低于預期的。

　　我個人認為，如果認為5月的工業增加值和出口是糟糕和低于預期的，屬于脫離實體經濟，不接地氣的表現。

　　先看出口。

　　4月的出口數據正增長，大部分經濟學認為超預期；于是線性外推5月也是正的，結果5月的出口小幅負增長，他們認為低于預期。其實這個無非就是出口訂單的下滑和出口交貨的下滑，存在一定的時間差而已。3-4月歐美疫情爆發，影響了4月的出口訂單，但來不及影響4月的出口交貨，5月的出口交貨體現了4月出口訂單下滑的滯后影響。

　　最新的情況，隨著歐美復產復工，出口已經觸底回升。據港口協會統計：

　　6月上旬，我會監測八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比降低1%，基本恢復至去年同期水平。其中，外貿吞吐量同比回落3.8%，內貿增長6.5%。港口反饋，5月中旬以來歐美國家陸續解封，部分積壓貨物得到輸運，吞吐量恢復較快。

　　最近，美線的集裝箱運費也已經大幅上升。

　　再看工業增加值

　　工業增加值的結構里：上游最差，中游其次，下游最好。低于預期的都是中上游。兩個原因：主動去庫存和環保被動限產。

　　最下游，除了出口都是超預期改善的。地產銷售回升到2位數增長，地產新開工由轉正，汽車銷售回升到2位數增長，家電銷售和排產回升，火電發電量明顯上升到同比5%以上。另外，市場關注度不高的，制造業投資領域的，工業機器人和金屬切屑機床，回升到了同比15%以上。

　　中上游增速偏低，煤炭，焦炭，粗鋼，有色等。

　　比如，火電和煤炭出現了明顯的背離。

　　這是因為前期價格下跌后，煤礦認為煤價太低，于是，主動限產保價。但是隨著價格的回升，煤炭生產和發運已經明顯回升，近期創出新高。

　　其它的：

　　焦炭是因為環保的因素，被動限產。

　　金屬（包括黑色和有色）則是因為1季度，無論下游和上游，庫存都累積較多，在價格已經顯著反彈后，貿易商對后續價格進一步上升并不看好，所以主動去庫。

　　此刻，我們可以看到從電煤到焦炭，從鐵礦到鋼材，從鋁錠到銅錠，甚至下游的汽車，庫存水平都超季節性的大幅下降。除鋼材之處，大多數品種已經到了歷史上比較低的水平。

　　后續幾個月，隨著庫存下降的斜率下降，甚至部分環節會出現補庫存。屆時，即便最下游需求，比如汽車和地產邊際走弱，工業增加值也會回升到下游需求對應的，比現在更高的水平。在6月，由于南方20年一遇的降水影響施工和生產，這個趨勢不會很明顯。進入7-8月，工業生產的恢復，會非常顯著。

　　綜上，今年以來信用投放的力度的確是很強的，企業的融資改善也是明顯的。近期經濟恢復的情況的確是超預期向上的。所以，央行邊際上的收緊，從經濟基本面來看，是具有合理性的。

　　而且，大家都知道，過低的貨幣市場利率和債券利率，并非只有好處沒有壞處。比如總理前些天也說了：有趁機人渾水摸魚。再比如，低利率對央行的四大政策目標之一，穩定匯率，是不利的。

　　我們不能一邊罵美聯儲和歐央行沒有節操，說負利率是最大的龐氏騙局。而當中國央行走向相反的方向時，我們又罵人家負心薄意。

　　至于央行轉向太快這一點，的確比較傷人，但也可以理解。

　　在4月初調降超儲蓄利率的時候，央行可能是真心希望出重拳，維持極度寬松。因為當時全世界都是，本輪衰退將會超越29年大蕭條的聲音。只不過事情的變化實在太快太劇烈，大家都沒有料到。

　　股神巴菲特沒有料到，宏觀大神stanley Druckenmiller沒有料到，新債王Jeffery Gunlach也沒有料到。4月后經濟和市場大幅反彈的過程中，這些最老道的最聰明的市場人士都沒有及時的反應，給出很好的應對。那么，中國央行在調降超儲利率的時候，沒有預期到后面經濟和市場的大幅反彈，也是正常的。

　　而且央行有一點是很難得。在5月初，當他意識到事情的變化之后，第一時間果斷的行動，調整政策。這一點是很多市場人士都做不到的。

　　今天劉鶴副總理在陸家嘴論壇講話，提出“風險應對要走在市場曲線前面，在經濟下行壓力和各種不確定條件下，要增強預判性”。這是非常高的要求。因為大家都知道，一般來說，央行都是走在市場曲線后面的。

　　基于我有限的直接和間接的觀察和交流，客觀的說：中國央行技術官員的專業素質和敬業精神，在國際上橫比，是非常突出的。他們的專業能力強于絕大多數的市場人士，但是他們領著不高的工資，呆在央行這樣的清水衙門，卻要求自己跟宏觀對沖基金經理一樣，走在曲線前面，非常及時的做政策應對和調整政。這種工作熱情，應該主要靠 中國儒家文人傳統的報國為民的士大夫情懷 來支撐吧。

　　這里順便夸一下自己。我在4月初也沒有料到后續的變化。但是5月初意識到：無論中美，貨幣信用的寬松都超出預期，且中國經濟的回升超出了我的預期，于是及時進行了調整，平倉了國債期貨多頭，并在商品和股票的倉位上轉向，于是到今天收盤，我的凈值又都新高了，高倉位系數的半夏穩健今年以來已經翻倍了。（注：半夏穩健不對外開放，此處不是廣告，不試圖引誘投資人）

　　回到開頭的渣男送戒指的段子：

　　在送出戒指的那一瞬間，可能別人的確是認真的。

　　只是很快的，就發現兩個人的確不合適。

　　分手和短痛，其實是對大家都更加負責任的選擇，比一直拖著，蓄積更多的矛盾，制造更大的沖突要更好。

　　當然，這在這個過程中，很多做債券的交易員小伙伴的確遭受了損失和打擊。我覺得世界還是比較公平的。各位想一下自己收入和消費水平，都比很多央行的領導高不少，但工作并不比領導們更難更辛苦，就容易釋懷了。

　　(本文作者介紹：上海半夏投資創始人兼基金經理，國內宏觀對沖投資領域的先行者。)