證券時報

　　近期，新冠肺炎疫情在全球蔓延，國內(nèi)外資本市場波動劇烈，A股市場鼠年春節(jié)后的向上態(tài)勢能否延續(xù)？科技股漲勢能否持續(xù)？美股的10年大牛市是否到頭？后市還有哪些投資機會？

　　記者就此采訪了四位來自公募、私募界的投研精英，他們是南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權益）史博，景順長城基金總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉彥春，敦和資管首席經(jīng)濟學家徐小慶和世誠投資董事總經(jīng)理陳家琳。

　　史博表示，預計二季度A股市場將會降溫甚至適當調(diào)整，但全年依然對市場持看好態(tài)度，在消化了海外疫情的不確定性之后，市場有望找到明確方向。科技股前期漲幅比較大，部分股票估值過高，但確實長期有更好的產(chǎn)業(yè)前景；傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢是龍頭地位穩(wěn)定、估值低。當前時點，會偏向適度均衡的配置。

　　劉彥春表示，長期看，A股持續(xù)穩(wěn)健向上的大趨勢不會改變。現(xiàn)階段，傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)秀公司更值得投資。如果作為一項資產(chǎn)投資現(xiàn)在所謂的科技股，感覺通過企業(yè)的經(jīng)營收回投資會是長期且無效率的。無法理解現(xiàn)在大量熱門股票的定價依據(jù)，對這個領域會保持謹慎。

　　徐小慶表示，目前疫情對經(jīng)濟影響尚難有效評估，市場影響更難預測，總體偏謹慎。從相對收益角度更看好兩類領域：一是與經(jīng)濟相關性低的醫(yī)藥類行業(yè)；二是估值處于相對低位、具有安全邊際，同時有望受益于政府經(jīng)濟刺激政策的基建相關行業(yè)。

　　陳家琳表示，對于A股市場的短期立場更加趨于謹慎，過去幾周市場的強勢表現(xiàn)并沒有計入一些潛在的風險點。不過，結構性機會尚存，以數(shù)個季度作為考察周期，除了擁有足夠深護城河的部分消費品公司之外，同時傾向于“新基建”中的新一代信息技術及醫(yī)療服務行業(yè)。

　　A股長期向上趨勢不變

　　短期將會降溫

　　記者：你對近期國內(nèi)外市場劇烈波動如何看，A股市場還將延續(xù)強勢么？

　　史博：近期國內(nèi)外市場波動來自三個方面，一是新冠疫情在海外多個國家爆發(fā)，二是各國政府出臺相應的刺激政策和寬松舉措，三是A股自2月下旬以來交易活躍度處于較高水平。

　　考慮全球經(jīng)濟的下行風險和短期市場較高的活躍度，預計二季度A股市場將會降溫甚至適當調(diào)整。但全年依然對市場持看好態(tài)度，在消化了海外疫情的不確定性之后，市場有望找到明確方向。

　　劉彥春：疫情對全球經(jīng)濟和資本市場造成了較大影響。疫情在我國已經(jīng)初步得到控制，但在海外繼續(xù)擴散風險仍然存在。

　　A股市場近期波動較大，但總體強勢。資本市場上寬松的資金面階段性成為市場主導力量。現(xiàn)階段，疫情仍然是股市主要擾動因素，但階段性的事件沖擊終歸只是資本市場發(fā)展歷程中的一朵小浪花，長期來看，A股市場持續(xù)穩(wěn)健向上的大趨勢不會改變。

　　徐小慶：2月下旬以來，海外受疫情的影響遠超市場此前預期，金融市場被突如其來的悲觀預期主導，發(fā)生了足以載入史冊的劇烈變化。相對而言，A股表現(xiàn)更加“淡定”，主要原因在于國內(nèi)疫情逐步得到控制。

　　短期內(nèi)，中國無疑是疫情控制得最好的國家，疫情本身對A股的影響將會弱于對海外的影響。但需要警惕的是，疫情對經(jīng)濟的沖擊尚未充分顯現(xiàn)，同時，如果海外疫情加劇導致全球衰退，中國也難以獨善其身，不能對A股盲目樂觀。

　　陳家琳：現(xiàn)時我們對于A股市場的短期立場更加趨于謹慎，過去一周A股各主流指數(shù)反彈5%左右（已經(jīng)修復到了疫情爆發(fā)前的水平），但這缺乏足夠的基礎，尤其考慮到疫情仍在部分國家爆發(fā)且還看不到有力的防控措施。從海外疫情的潛在失控，到上市公司業(yè)績的沖擊，再到下半年作為貨幣現(xiàn)象的通脹，都被市場完全忽略了。

　　記者：疫情在全球范圍蔓延，這將對經(jīng)濟和資本市場帶來什么影響？

　　徐小慶：疫情的擴散容易在短時間內(nèi)明顯抑制常規(guī)經(jīng)濟活動，并很快通過旅游、出口商貿(mào)活動對周邊國家產(chǎn)生溢出效應。除了經(jīng)濟本身外，市場還擔心疫情帶來的政治影響，尤其是對美國大選的影響。疫情可能導致激進左派桑德斯獲勝的概率在上升，市場普遍把桑德斯的上臺解讀為對美股的利空。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化無疑會影響上市公司的盈利，但由于各國都采取寬松的貨幣政策來進行對沖，在一定程度上又對股票市場的估值有一定支撐，短期在疫情不確定性沒有消除之前，股票市場仍將呈現(xiàn)寬幅震蕩的特征。

　　史博：疫情對經(jīng)濟的影響或是一次性、休克式?jīng)_擊。如果持續(xù)時間不長，則對經(jīng)濟和資本市場的沖擊都不大。但如果疫情持續(xù)時間過長（例如導致主要國家經(jīng)濟休克2個季度以上），則可能演化為一輪經(jīng)濟衰退的風險，進而對資本市場帶來顯著的負面沖擊。目前來看，國內(nèi)在疫情的應對、修復經(jīng)濟的政策空間，都比海外國家有優(yōu)勢。因此，往后看，不排除國內(nèi)經(jīng)濟和市場受海外疫情持續(xù)擴散的外溢影響，但我們自身的質(zhì)地是沒有問題的。

　　劉彥春：疫情必然帶來直接的經(jīng)濟損失，疫情發(fā)展的不確定性也會對市場估值水平有所壓制。但經(jīng)濟趨緩甚至停滯會讓資本市場階段性流動性過剩，市場對短期熱點或邊際變化極為敏感。受益于疫情發(fā)展的領域，以及可能受益于保增長的行業(yè)板塊近期表現(xiàn)搶眼。隨著疫情逐步得到控制，經(jīng)濟運行將逐步回歸常態(tài)，資本市場過于寬松的資金面也會有所改變。企業(yè)能力和發(fā)展前景會重新成為公司定價的主要依據(jù)。現(xiàn)階段市場已經(jīng)出現(xiàn)大量的錯誤定價，投資人需要加倍小心。

　　傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)秀公司

　　現(xiàn)階段更值得投資

　　記者：從目前點位去看2020年，你更看好哪些領域或板塊？

　　陳家琳：我們認為，市場在過去幾周的強勢表現(xiàn)并沒有計入一些潛在的風險點，接下來，市場需要先消化這些風險點，才能為之后可持續(xù)的系統(tǒng)性機會留出合理的空間。盡管如此，結構性機會尚存。

　　在具體方向選擇上，以數(shù)個季度作為考察周期，除了擁有足夠深護城河的部分消費品公司之外，我們同時傾向于“新基建”中的新一代信息技術及醫(yī)療服務行業(yè)。前者既能產(chǎn)生足夠大的投資需求，又能與趨勢性的線上經(jīng)濟蓬勃發(fā)展相契合，也是與主要對手戰(zhàn)略競合的需要。至于醫(yī)療服務行業(yè)的機會，則來自于政府在未來數(shù)年對于公共衛(wèi)生醫(yī)療資源這一在本次疫情中凸現(xiàn)的短板的持續(xù)投入。

　　史博：我們?nèi)ツ甑讓衲晔袌鲇袃蓚€基礎判斷：一是市場的波動率會加大，因為去年5月份之后市場橫盤了太久時間；二是指數(shù)中樞會上移，因為供給側改革已經(jīng)化解了傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的風險，不考慮成長性，龍頭公司的ROE也可以驅(qū)動低估值傳統(tǒng)行業(yè)有正收益。

　　到現(xiàn)在，疫情是個預期之外的事情，但是波動放大并不意外，中樞的判斷沒有變。我們判斷隨著龍頭公司盈利能力、分紅能力的提升，長期看，上證指數(shù)的中樞會持續(xù)上移。板塊上，科技股前期漲幅較大，部分股票估值過高，但確實長期有更好的產(chǎn)業(yè)前景。傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢是龍頭地位穩(wěn)定、估值低。這個時點，我會偏向適度均衡的配置。如果新型產(chǎn)業(yè)在未來一段時間出現(xiàn)調(diào)整，可以增加相應龍頭公司的配置。

　　劉彥春：現(xiàn)階段我們認為傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)秀公司更值得投資。

　　徐小慶：目前疫情對經(jīng)濟的影響尚難以有效評估，對指數(shù)點位的影響更難以預測，總體偏謹慎。從相對收益的角度更看好兩類領域：一是與經(jīng)濟相關性低的醫(yī)藥類行業(yè)；二是估值處于相對低位、具有安全邊際，同時有望受益于政府經(jīng)濟刺激政策的基建相關行業(yè)。

　　多指標顯示創(chuàng)業(yè)板過熱

　　對熱門股保持謹慎

　　記者：科技股自去年四季度以來表現(xiàn)強勢，近期有所調(diào)整，你認為科技股是否見頂？

　　劉彥春：我們無法判斷科技股是否見頂。如果作為一項資產(chǎn)投資現(xiàn)在所謂的科技股，我感覺通過企業(yè)的經(jīng)營收回投資會是長期且無效率的。我們尊重并且學習各種投資風格，但現(xiàn)階段，我無法理解現(xiàn)在大量熱門股票定價依據(jù)，在我們領悟這些公司的投資邏輯之前，我們對這個領域會保持謹慎。

　　史博：從產(chǎn)業(yè)基本面的角度，不管是長期的轉型升級和工程師紅利，還是中期的5G產(chǎn)業(yè)周期，科技都是相對很有吸引力的投資方向。但短期大量個人投資者涌入追捧導致股價超漲，監(jiān)管層也有一些適度降溫的措施出來。因此，未來一個季度科技股適度降溫和調(diào)整，是非常合理和有必要的。

　　徐小慶：從盈利看，如果對比2013年~2015年，可以看到本輪成長類行業(yè)的盈利分化比當時更加明顯。這使得創(chuàng)業(yè)板從目前的結構性行情演化成2015年普漲行情的難度更大。

　　從流動性看，盡管貨幣政策進一步寬松，無風險利率繼續(xù)下行，但這并非增量資金進入股市的充分條件，還需要觀察風險偏好的變化，可以通過信用利差來反映。今年以來盡管無風險利率進一步下行創(chuàng)出2018年以來的新低，但信用利差卻有重新擴大的跡象，這一組合更像2018年而不是2014年~2015年，信用利差的擴大將阻礙資金流向股市。

　　如果流動性和盈利都無法支持創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)2015年那樣的上漲，那么，當前依靠投機情緒和羊群效應推動的上漲可能已經(jīng)接近尾聲。事實上，多個指標均顯示，創(chuàng)業(yè)板的熱度已達到了相對極端的水平，而除了2015年，過去這些指標達到同樣水平時往往都是見頂信號。

　　記者：你怎么看待近期市場熱議的新基建和舊基建板塊的投資？會是新機遇么？

　　史博：從產(chǎn)業(yè)的角度，舊基建肯定不是新事情，新基建涉及的領域（5G基站、特高壓、城際鐵路、新能源充電設施、數(shù)據(jù)中心等）也都是資本市場廣泛關注過的。考慮到財政上的壓力，這次政策很難是大水漫灌的全面刺激。因此，泛泛地說看好新基建或者舊基建意義不大。舊基建的板塊優(yōu)勢是估值低，新基建的優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)趨勢強。這兩個視角在去年底我們就有關注。我們會關注政策上是否有實質(zhì)性的邊際變化，以及對具體基建板塊的影響，不會參與泛泛的炒作。

　　劉彥春：無論是新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，包括所謂的新基建和舊基建，關鍵是要考慮清楚公司的定價和對未來的預期回報。我國正處于新舊經(jīng)濟增長動能轉換的關鍵時期，傳統(tǒng)經(jīng)濟領域仍然占比較高，脫離傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展，一味追求新興行業(yè)發(fā)展是不現(xiàn)實的，傳統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展是新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的前提條件。我國傳統(tǒng)基建領域仍然有較大的建設空間，在經(jīng)濟面臨失速風險時，加大投資力度，適當提前建設是理性選擇。新基建和舊基建景氣度都可能階段性提升，其中很可能孕育投資機會。

　　徐小慶：政府加大基建投資力度對沖經(jīng)濟下行是大概率事件，前面也提到，單獨依靠貨幣政策難以有效應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，需要財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的配合。但另一方面，我們也需要認識到，考慮到財政赤字的限額以及地方債務風險等因素，當前基建刺激的空間將遠小于2009年的“四萬億”，此前媒體報道的所謂部分省市“25萬億”的重點項目投資規(guī)模是長期計劃，并非年內(nèi)完成。從長期看，以科技為導向的新基建以及“補短板”的舊基建都會是財政政策支持的方向，但短期影響不宜高估。

　　中國經(jīng)濟質(zhì)地決定了

　　對外資長期具有吸引力

　　記者：中國疫情已大大緩解，外資涌入是否會持續(xù)？

　　史博：國內(nèi)的經(jīng)濟質(zhì)地、金融市場的改革和開放，決定了外資的流入會是長期持續(xù)的過程。但短期，不管國內(nèi)還是海外經(jīng)濟出現(xiàn)風險，都會影響外資流入的節(jié)奏。我們判斷，海外出現(xiàn)風險的概率比國內(nèi)更大一些。

　　劉彥春：外資進入中國應該是看好中國經(jīng)濟長期發(fā)展?jié)摿Γ约皟?yōu)秀企業(yè)持續(xù)的價值創(chuàng)造能力，應該與疫情關系不大。不過，這次我們看到了我國政府高效率的危機處理能力，預期很快就可以實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟運行正常化，這對國外投資者投資中國的確是加分項。

　　陳家琳：有一種觀點認為，對于海外投資者而言，A股（尤其是其中的優(yōu)質(zhì)公司）已成為目前不確定市況下的“避險資產(chǎn)”，我們并不認同這種“超前”的觀點。我們對A股市場的中長期前景向來抱有十足的信心，這來自于經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展、資本市場的深層次改革、投資者結構變化包括外資的持續(xù)流入，但對于外資的“雪中送炭”，眼下還不能過多地指望。

　　徐小慶：中國市場對外資的吸引力確實在增強。一方面，如上所述，中國有望最先從疫情中恢復，在當前情況下可能成為資金的“避風港”；另一方面，從中美利差看，美聯(lián)儲意外降息導致美債收益率大幅回落，中美長端利差已經(jīng)處于歷史高位，短端利差也回到了2018年之前的水平，對海外資金的吸引力增強。

　　港股低估值標的

　　非常適合長期投資

　　記者：估值低、流動性偏弱的港股是否有向上機會？你是否會考慮配置港股？

　　史博：正是因為流動性弱，所以導致港股的估值長期處于低位，價值發(fā)現(xiàn)的功能長時間缺失。隨著南下資金不斷進入港股市場，這些問題會逐漸得到改善。估值是長期投資的重要參考變量，因此，港股非常適合長期投資者去發(fā)掘有吸引力的低估值標的。

　　劉彥春：港股市場是A股市場很好的補充，能夠投資港股可以極大提升基金經(jīng)理的幸福感。很多行業(yè)優(yōu)秀公司更多在港股上市，能夠投資兩地市場，可以讓組合更加均衡，有效降低集中度風險。我對配置港股有濃厚興趣。我們在港股市場上看到了一些經(jīng)營高效、估值合理或者偏低的公司，我們會持續(xù)跟蹤，并積極配置。

　　徐小慶：港股的低估值確實提供了相對較高的安全邊際。如果中國經(jīng)濟率先從疫情中恢復，對港股基本面也將形成利好。此外，海外貨幣政策寬松也有望推動資金流入新興市場。這些因素都意味著港股有向上的機會。但短期內(nèi)疫情對全球市場的沖擊并未消退，港股也會受到海外市場的拖累，投資港股需要對波動率有較高的承受能力。

　　海外疫情變化是

　　影響目前市場重要因素

　　記者：目前這個階段，你認為影響市場的最核心因素是什么？

　　史博：目前階段，影響市場的三個因素重要性依次是：全球疫情的擴散情況，進而對全球經(jīng)濟的沖擊幅度；全球主要經(jīng)濟體和央行的對沖政策；A股增量資金的規(guī)模和持續(xù)性。

　　劉彥春：疫情控制仍然是近期影響市場的核心因素，對公司運營和市場流動性環(huán)境都有深刻影響。現(xiàn)階段也是我們觀察企業(yè)應對疫情調(diào)整能力的時間窗口。長遠看，疫情僅是短期擾動，相信疫情終會過去，經(jīng)濟和資本市場會重新回到正軌。

　　徐小慶：核心因素仍然是疫情以及疫情對經(jīng)濟的影響。目前國內(nèi)疫情基本得到控制，但海外疫情仍然在加速擴散，對市場將形成持續(xù)的擾動。此外，中國近期將逐步公布1~2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這是最早一批反映疫情對經(jīng)濟影響的數(shù)據(jù)，會對市場評估疫情的沖擊以及全年的經(jīng)濟走勢有較大影響。由于海外爆發(fā)的時間滯后一個月，因此，相關的數(shù)據(jù)將從4月左右開始陸續(xù)公布。

　　陳家琳：看看美國（包括一些疫情嚴重的發(fā)達經(jīng)濟體）到目前為止對疫情的認識以及所采取的措施，相信把海外疫情的潛在失控列為眼下首要風險點并無任何不妥。

責任編輯：馬秋菊 SF186