“城投信仰”再起風波 呼和經(jīng)開回售仍存轉(zhuǎn)機？

　　段思宇

　　[ 業(yè)內(nèi)人士預計，2020年城投行情也會弱于2019年。原因主要在于三方面，一是城投收益率的下行走在行業(yè)信用基本面改善之前；二是對于銀行來講，隱性債務置換需要考慮風險收益比，因此高負債區(qū)域以及敏感區(qū)域可能難以全盤照顧；三是市級城投已經(jīng)難尋利差，區(qū)縣的下沉將會導致城投板塊研究成本抬升，風控放松相對困難。 ]

　　在類城投債兵團六師債出現(xiàn)技術(shù)性違約一年多后，“城投信仰”再遭質(zhì)疑。

　　近日，市場流出一份銀行間清算所發(fā)給投資人的通知，根據(jù)該通知，呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限責任公司（下稱“呼和經(jīng)開”）所發(fā)行的PPN（定向工具）“16呼和經(jīng)開PPN001”未能按時償付回售款以及當期利息，這意味著城投剛兌不破的信仰被動搖。

　　不過，目前尚不能對呼和經(jīng)開的違約完全蓋棺定論。一位私募債機構(gòu)投資者對第一財經(jīng)記者表示：“周一（12月9日）就可見分曉，這要看他們內(nèi)部怎么解決，是實質(zhì)違約還是技術(shù)性違約，關鍵在于周六周日能否融到足夠的資金。實際上幾周以前企業(yè)就跟持有人做了溝通?！?/p>

　　另有觀點稱，目前政府積極協(xié)調(diào)的可能性較大，穩(wěn)增長的目標下，城投違約影響較大。同時，在隱性債務置換剛剛拉開帷幕之際，此時違約可能會加大市場化隱性債務置換的難度。

　　城投違約再現(xiàn)？

　　12月6日晚間，一份《關于未足額收到“16呼和經(jīng)開PPN001”付息兌付資金的通知》（下稱《通知》）被刷屏，這份《通知》為銀行間清算所發(fā)給“16呼和經(jīng)開PPN001”投資人的通知。

　　《通知》顯示，2019年12月6日是呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限責任公司2016年度第一期非公開定向債務融資工具（簡稱：16呼和經(jīng)開PPN001）的投資人回售行權(quán)執(zhí)行日及付息日。截至當日日終，銀行間清算所仍未足額收到呼和經(jīng)開的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作。

　　一時之間，債券圈頗不平靜。盡管呼和經(jīng)開尚未被證實實質(zhì)違約，但對于此次未按時兌付事件，有券商如此形容，2019年年末，“當市場在歲末年初的回顧展望中還沉浸在‘看遍萬千債，還是城投好’的美好期望中，甚至監(jiān)管允許AMC收購融資平臺債務的利好消息余波未平，城投違約卻來得猝不及防?！?/p>

　　“16呼和經(jīng)開PPN001”是私募債，且是發(fā)行人唯一一只發(fā)行和存續(xù)債券，因此，關于該債券的募集書等相關資料并未公開，具體違約金額也不得知。不少業(yè)內(nèi)人士的共識是“是否違約就看周一了”。

　　事實上，市場上針對“16呼和經(jīng)開PPN001”城投屬性的看法也并不一致，一種觀點認為，根據(jù)Wind分類，“16呼和經(jīng)開PPN001”發(fā)行主體不是城投，另外該債券與其對應的相關城投債收益率曲線也有較大差異；另一方則表示，從業(yè)務上看，呼和經(jīng)開隸屬呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)的城投平臺無疑。目前而言，多數(shù)人更傾向后一種看法。

　　第一財經(jīng)記者獲得的一份《呼和經(jīng)開2016-2018年度債務融資工具非公開定向發(fā)行協(xié)議發(fā)行協(xié)議》（下稱《發(fā)行協(xié)議》）顯示，呼和經(jīng)開發(fā)注冊資本是8億元，法定代表人為穆小平，截至2016年6月30日，公司唯一股東是呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)財政審計局，出資比例占公司資本的100%。

　　公司官網(wǎng)還顯示，業(yè)務方面，公司主要經(jīng)營資本運營、項目投資、基礎設施建設、房地產(chǎn)開發(fā)、公用事業(yè)、環(huán)衛(wèi)綠化、光伏發(fā)電、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、供排水、物業(yè)管理、汽車租賃等。

　　第一財經(jīng)記者另獲得的一份《呼和經(jīng)開信用主體報告》也提到，呼和經(jīng)開是呼和浩特市經(jīng)開區(qū)重要的基礎設施建設主體，主要負責呼市經(jīng)開區(qū)基礎設施及保障性住房建設，主營業(yè)務具有較強的區(qū)域?qū)I性；公司得到地方政府在資產(chǎn)劃撥、增加注冊資本和財政補貼等方面的有力支持。綜合上述多方材料，呼和經(jīng)開確屬地方政府融資平臺。

　　非標融資占比過大，債務負擔重

　　關于呼和經(jīng)開未能兌付的原因，上述機構(gòu)人士對第一財經(jīng)記者表示，可能有兩方面的原因，“首先前期公開逾期非標過多，自身層級已經(jīng)無力解決再融資?！?/p>

　　《發(fā)行協(xié)議》曾提到公司非標融資風險，從融資渠道上看，呼和經(jīng)開非標融資占比過大，一定程度上增加公司利息負擔，加大公司短期償債壓力，給經(jīng)營帶來不利影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月末，呼和經(jīng)開總?cè)谫Y余額5.7億元，其中信托融資2.34億元，融資租賃2.51億元，委托貸款3500萬元，在融資規(guī)模中占比較大。

　　募集資金用途還顯示，當年公司非公開定向債務融資工具所募集的資金也被用于置換前期存量的金融機構(gòu)借款、項目建設、補充流動資金，這也側(cè)面印證了公司非標融資面臨的壓力。據(jù)悉，當時募集資金注冊額度為10億元。

　　與此同時，隨著對在建項目持續(xù)進行投資，呼和經(jīng)開債務負擔呈現(xiàn)不斷增加的趨勢。截至2013年12月31日、2014年12月31日和2015年12月31日，發(fā)行人負債總額分別為5.38億元、20億元和29.8億元，同期資產(chǎn)負債率分別為59.93%、52.01%和54.26%。

　　《發(fā)行協(xié)議》彼時提到，未來隨著發(fā)行人業(yè)務規(guī)模的進一步擴大，發(fā)行人負債規(guī)模和資產(chǎn)負債率有可能進一步上升，對發(fā)行人償債能力造成一定壓力。

　　還有一組數(shù)據(jù)也顯示了公司的流動性堪憂，在“16呼和經(jīng)開PPN001”發(fā)行當年，公司整體授信余額趨低。據(jù)悉，截至2016年6月末，呼和經(jīng)開總授信余額僅33.36億元，剩余授信額度0.85億元?！鞍l(fā)行人剩余可用授信余額較少，可能會給發(fā)行人未來的資金周轉(zhuǎn)帶來一定困難，產(chǎn)生資金不足的風險?！庇蟹治龇Q。

　　今年以來，呼和經(jīng)開的資金流動性風險已有所暴露，先是5月8日中江信托要求法院凍結(jié)呼和經(jīng)開、呼和浩特惠則恒投資集團4億元財產(chǎn)；7月1日，國藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛為由訴呼和浩特經(jīng)開區(qū)及其子公司呼和浩特惠則恒投資（集團）有限責任公司支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共計9315.73萬元。

　　除了業(yè)務經(jīng)營方面，公司管理層的變更也被視為導致債券“違約”的可能原因之一。

　　“不過，和去年新疆兵團六師的違約相比較，‘16呼和經(jīng)開PPN001’私募債的回售違約對市場影響可能較為有限?！币晃蝗坦淌辗治鰩煂τ浾哒f道，“私募債違約涉及人數(shù)較少，協(xié)商起來難度較小?！?/p>

　　2020年城投行情或?qū)⒆呷?/p>

　　盡管呼和經(jīng)開出現(xiàn)回售違約，但目前來看，城投債的系統(tǒng)性風險并不存在。興業(yè)證券固收團隊分析，當前正處于城投政策寬松周期，在“穩(wěn)存量、控增量”的思路下，政策整體在加強對沖，積極推進存量隱性債務的風險化解工作。不過，“當前城投違約已經(jīng)從非標向私募債傳導，后續(xù)需要關注是否會傳導至公募債?！迸d業(yè)證券稱。

　　一方面，地方政府隱性債務壓力仍然較大，長期癥結(jié)并未解除；另一方面，系統(tǒng)性風險的解除并不意味著所有債務均剛兌，加上城投個體資質(zhì)差異加大，當前各地區(qū)城投實質(zhì)上也已經(jīng)出現(xiàn)分層，對城投企業(yè)不宜“一刀切”。

　　穆迪日前發(fā)布的報告顯示，當下中國地方政府的資金缺口依然較大，并且緩和該問題的舉措進展有限。因此，地方政府仍面臨通過地方國企 (主要是地方政府融資平臺) 融資的壓力。就地區(qū)來看，西部和東北部省份的潛在風險相對較高。

　　國泰君安研報還稱，“即使不考慮該次城投違約，2020年城投行情也會弱于2019年。”原因主要在于三方面，一是城投收益率的下行走在行業(yè)信用基本面改善之前；二是對于銀行來講，隱性債務置換需要考慮風險收益比，因此高負債區(qū)域以及敏感區(qū)域可能難以全盤照顧；三是市級城投已經(jīng)難尋利差，區(qū)縣的下沉將會導致城投板塊研究成本抬升，風控放松相對困難。

責任編輯：張國帥