資深金融家王永利：金融的政策性風險是什么

　　處于換擋轉型關鍵期的中國經濟，可能面臨怎樣的金融挑戰與風險？“政府既要打好攻堅戰，也要準備打持久戰，‘形勢復雜而嚴峻’，盡管銀行和保險行業的風險在經濟放緩的背景上總體上得到控制。”2月25日，中國銀保監會副主席王兆星公開表示。

　　十九大提出當前要打好防范化解重大風險（主要是金融風險）、全面脫貧、污染防治三大攻堅戰，并把防范化解重大風險，堅決守住不發生系統性金融風險的底線放在首位，可見中央對金融風險的高度重視。

　　那么，中央為什么會如此重視金融風險？金融風險突出的問題在哪里？如何有效防范與化解重大金融風險？

　　也許可以從“轉軌期對金融穩定和發展的挑戰、金融前期積累的問題、金融政策的選擇和實施偏差”等三方面逐一探討，厘清風險，以期找到解決方案。

　　轉軌期的金融挑戰

　　放眼全局，當前中國經濟正處于換擋轉型調整的轉換期，對金融穩定和發展帶來諸多挑戰。

　　中國經濟在加入WTO高速發展十年之后，盡管從2001年下半年開始增長率就出現趨勢性下行，中央在2014年即提出中國經濟增長進入新常態，不再追求兩位數高速增長，轉而推動經濟高質量可持續發展，但經濟發展的實際路徑和模式仍在慣性運行，并未發生根本性轉變。

　　從2015年開始，隨著財政收入結構、貨幣投放結構以及居民部門凈存款增長趨勢發生根本性轉變，特別是“供給側結構性改革”以及“三去一降一補”的確立，中國經濟的發展軌跡開始出現明顯的轉變。

　　其一，財政收入結構變化

　　1999年國家全面深化住房體制、教育體制、醫療體制改革（“三大改革”），推動相關領域資源變收入，收入增投資，投資加杠桿，帶動經濟克服東南亞金融危機和南方大水的疊加沖擊，從2000年開始止跌回升加快增長，為“入世”奠定了重要基礎。入世后，大量國際資本和產能流入，更是推動經濟加快發展。其中，財政收入中，資源性收入所占比重不斷提升，對稅費收入增長的壓力逐步減弱，稅費征管明顯放松，稅費優惠不斷增強，社會的稅費負擔相應減輕。

　　但是，從2015年開始，財政資源性收入的增長遇到瓶頸，財政收支矛盾日益顯現。

　　為滿足財政開支的需求，財稅部門不斷加強稅費征管，盡管其后為支持經濟增長，也不斷出臺減稅降費政策，但社會稅費負擔的實際感覺卻有增無減。

　　與此同時，財政部門不斷加大負債規模，以補充財政收入的不足。人民銀行披露的“存款性機構概覽”中“對政府債權（凈）”的變化可以充分反映出這一點：2014年末這一項目的余額為5.5萬億元，到 2018年末已達25.14萬億元，年均增長近5萬億元。政府負債率快速提升，債務負擔不斷加重，越來越多的地方政府陷入債務困境難以自拔。

　　其二，貨幣投放結構變化

　　從2000年開始，一直到2014年上半年，我國貨幣投放的主渠道是央行購買外匯投放的人民幣，表現為央行的“外匯占款”。其余額從1999年末的1.41萬億元，一直增長到2014年5月末的27.30萬億元（6月末略有減少）。這屬于央行的基礎貨幣投放，會轉化為銀行存款，存款又會支持銀行貸款增長，成為這一時期貨幣投放最重要的渠道。

　　央行購買外匯投放貨幣，是所有貨幣投放中最便捷的渠道，賣出外匯的企業和個人最多承擔一定的兌換費用，即可將外匯轉化成其人民幣存款，并不會增加其債務規模和財務負擔。

　　但從2014年下半年開始，特別是在2015-16年，這種狀況發生了根本性變化，央行外匯占款急劇下降，到2016年末減少了近6萬億元，之后也基本上維持穩中略減的態勢。

　　在這種情況下，為維持貨幣總量的適度增長，支持經濟社會的穩定，就需要銀行擴大貸款投放，派生更多的信用貨幣。銀行貸款開始取代央行外匯占款成為貨幣投放最重要的渠道。

　　但銀行在基礎貨幣回籠、存款相應減少的情況下，要大規模擴大貸款投放，勢必造成其流動性緊張。此時理應大幅度降低原來因央行外匯占款快速增長，為防止貨幣總量失控而大幅度提高的法定存款準備金率，向銀行釋放必要的流動性。

　　由于2015年底“供給側結構性改革”的確立以及“去杠桿、防風險”要求的增強，有人提出“降準”屬于“大水漫灌式”貨幣政策，不符合結構性改革要求，被決策層接受，因此，在2016年3月實施一次降準后，不再實施普遍降準，改為小范圍的“定向降準”。這遠遠不能滿足銀行擴大貸款的流動性需求，為此，央行不得不擴大對銀行的資金拆借，并推出若干新的拆借操作方式，如SlF、MFL等等，央行對存款性機構的債權從2014年末的2.5萬億元，快速增長，到2017年末即突破10萬億元，達到10.22萬億元，2018年末達到11.15萬億元。

　　我國貨幣投放從以前主要依靠央行外匯占款，轉變為主要依靠銀行貸款，而且銀行又越來越多地依靠向央行拆借資金擴大貸款，使得貨幣投放結構發生了根本性變化：銀行貸款投放貨幣，會直接增加社會債務規模和債務負擔，推動社會杠桿率快速提升。特別是央行在凍結商業銀行十幾萬億元存款準備金的同時，又向銀行拆出資金十多萬億元，二者存在巨大利差（法定存款準備金年利率為1.62%，而央行拆出資金利率平均年化不低于3%，2017年之前更高），再加上2015年我國又推出“存款保險制度”，進一步加大銀行存款成本，而銀行在中國金融體系中又一枝獨大，有動力也有條件對外轉移資金成本，因此，勢必推高全社會的融資成本。

　　如果再考慮到我國金融體系內部多個層級以及社會融資多個層級的客觀存在，這種貨幣投放模式可能帶來的結構性融資難融資貴的問題就更加突出。

　　因此，從貨幣投放源頭上推動供給側結構性改革是非常必要的。

　　其三，居民部門凈存款變化

　　居民部門本外幣存款減去貸款后的凈存款，2015年2月（春節期間，慣例居民存款會大幅增加）末為29.9萬億元，達到歷史高峰值。但隨后就開始快速收縮，當年末即降為28.26萬億元。到2017年末即下降為24.68萬億元，不僅比高峰值減少了5萬多億元，而且比2012年末的24.88萬億元都小了！2018年末進一步減少為24.55萬億元，收縮的態勢并未扭轉。

　　這反映出2015年以來我國居民部門的貸款（負債）增長大大超過存款（收入）增長，盡管短期內有利于促進經濟增長，但也會透支居民部門的消費和投資潛力，對未來的經濟增長形成隱患。

　　種種跡象表明，2015年開始，中國經濟發展的軌跡發生了根本性變化，而這一點并未得到全社會足夠的認知和重視，很多宏觀政策還在按照前期的走勢和慣性思維在做安排，在經濟發展出現重大轉軌的情況下，宏觀政策包括貨幣金融政策可能形成方向性的偏差，簡單的“去杠桿、防風險”力度不斷加大，加之外部環境劇烈變化，對經濟社會的穩定產生了巨大沖擊，并在2018年上半年快速顯現，形勢的變化和風險釋放超出想象。

　　基于2018年上半年出現的現實狀況，中央及時調整宏觀政策調控方向和力度——其重要性尤為凸顯。

　　前期積累的金融問題

　　回望歷史，中國金融正處于前期積累的問題集中暴露，亟待全面深化改革開放的關鍵時期，改革開放與穩定發展面臨諸多嚴峻挑戰。

　　改革開放以來，中國金融發生了翻天覆地的變化，對中國經濟社會發展做出了巨大貢獻，但由于發展基礎差（新中國成立后，計劃經濟的發展嚴重削弱了貨幣金融的需求和功能，50年代后期開始，所有的金融業務和機構全部合并到人民銀行一家，而人民銀行也逐步演變成為國家的“印鈔機、出納員”，金融基礎極大地弱化）、速度快，期間隱藏和積累的問題也很多，而且現在開始集中爆發，金融風險非常突出，已經成為國家三大攻堅戰之首。

　　同時，十九大已經明確提出，到本世紀中葉要建設成為綜合國力和國際影響力領先的社會主義現代化強國，金融作為國家重要的核心競爭力，金融安排是國家安全的重要組成部分，其現狀顯然難以適應國家戰略目標的要求，必須全面深化金融改革開放。

　　現在最突出的問題是，中國金融的整體規劃和底層設計可能存在先天性不足，金融的市場結構、產品結構、所有制結構、監管體系結構、貨幣投放結構等存在諸多需完善之處，亟需對貨幣金融進行全面的梳理和規劃，從而準確把握貨幣的本質和金融的邏輯及其發展規律，科學劃分金融專業領域，真正實現按專業領域實施垂直化、專業化、一體化的“分業經營、分業監管”，避免監管上的重疊和遺漏，有效杜絕監管漏洞和監管套利。

　　綜上，在此基礎上，切實推進金融供給側結構性改革，增強防范化解重大金融風險的能力，加快擴大金融開放，推進金融交易市場、國際金融中心建設和人民幣國際化進程。

　　預防政策風險

　　審視當下，在經濟換擋轉型、金融亟待加快改革開放的關鍵時刻，面對極其復雜多變的內外環境，金融最大的風險可能不是杠桿率過高，而是政策選擇和實施偏差風險。

　　在重大轉折時期，能否準確預測和前瞻性把握經濟金融的實際走勢，據以準確制定和有效落實宏觀政策，對防控風險是至關重要的，要特別關注和防范宏觀政策本身的偏差風險。

　　因此，應準確把握中國國情和時代特征，不能忽視融資結構、貨幣結構以及發展階段的不同，簡單地用貨幣總量與GDP的比值以及社會負債規模與GDP的比值進行國際比較，過度強調“貨幣超發”和“杠桿率過高”，并硬性推動“去杠桿”，而要處理好金融發展與實體經濟的關系、防風險與穩增長的關系、貨幣政策與財政政策及產業政策的關系等，政策制定和執行要堅持實事求是，穩中求進，配套推進，避免短期性，避免出現方向性的政策偏差，防止政策執行中“一刀切”及可能的“失誤”。

　　概之，深度剖析經濟轉軌期的金融運行及政策軌跡，旨在昭示規律，啟示風險。

　　（作者為原中行副行長、海王集團首席經濟學家）

責任編輯：李鋒