《【一季報(bào)展望】從至暗時(shí)刻到拂曉晨曦，該看看業(yè)績了》

　　來源： 分析師徐彪

　　本文作者：劉晨明、李如娟、許向真

　　在增量資金推動(dòng)的估值修復(fù)階段和業(yè)績的空窗期，市場各類主題爆發(fā)出了驚人的彈性。但正如我們此前報(bào)告中所提到的“市場對(duì)于監(jiān)管層不希望市場暴漲暴跌的判斷”正在進(jìn)入預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)化階段。

　　向前看，兩會(huì)后風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步回落和即將到來的一季報(bào)（預(yù)告）窗口期，將使得市場關(guān)注焦點(diǎn)回到業(yè)績層面。建議關(guān)注Q1業(yè)績有望高增長或者超期的公司。

　　1、創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績?nèi)绾危靠赡鼙认胂笾泻谩?/p>

　　17Q4到18Q3的四個(gè)季度，創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏、光線、寧德）的單季度凈利潤同比增速分別為7.7%、35.4%、17.5%和2.6%。18Q1是一個(gè)階段性高點(diǎn)，于是很多投資者擔(dān)心，由于基數(shù)原因，19Q1創(chuàng)業(yè)板的利潤壓力會(huì)非常大。（事實(shí)上去年一季報(bào)之前，也同樣擔(dān)心前年基數(shù)問題。）

　　但是，由于創(chuàng)業(yè)板公司Q1利潤占全年利潤比重較小，大約15%-20%左右，整體利潤的絕對(duì)數(shù)較低，同時(shí)每年Q1創(chuàng)業(yè)板利潤增速波動(dòng)也較大，因此基數(shù)效應(yīng)對(duì)整體增速貢獻(xiàn)并不十分顯著，比如12Q1基數(shù)很低，但13Q1增速水平依然差；再比如17Q1基數(shù)較高，但18Q1增速水平不差。

　　另外，經(jīng)過對(duì)創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長的拆分，我們觀察到，創(chuàng)業(yè)板指公司的內(nèi)生增速水平具有逆經(jīng)濟(jì)周期、信用周期，但順股價(jià)周期的特點(diǎn)：比如14、15年經(jīng)濟(jì)衰退、13年信用收縮，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長都維持穩(wěn)定；但12年和17年股價(jià)創(chuàng)新低，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長因?yàn)槿?xiàng)費(fèi)用和資產(chǎn)減值的計(jì)提，而斷崖式下跌。

　　因此，雖然17年Q1基數(shù)較高，但由于創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)過連續(xù)兩年股價(jià)下跌后，在17Q4年報(bào)大量計(jì)提減值和費(fèi)用，同時(shí)把利潤后移，導(dǎo)致18年Q1利潤增長依然很可觀。那么，可以預(yù)見，在創(chuàng)業(yè)板公司連續(xù)下跌三年之后，又面臨大量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，18Q4年報(bào)創(chuàng)業(yè)板公司依然很大可能重復(fù)17Q4的情況，將利潤后移。所以我們對(duì)19年Q1的創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績并不悲觀，大概率會(huì)比大家想象的要好。（得出此結(jié)論還有另外一個(gè)前提判斷，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長在19年恢復(fù)到以往16%的復(fù)合增速水平）

　　從現(xiàn)在開始，到4月10日（創(chuàng)業(yè)板公司一季報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露截止日）之前，市場會(huì)繼續(xù)逐漸修復(fù)這一預(yù)期。

　　2、但主板業(yè)績可能相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　一方面，主板非強(qiáng)制披露業(yè)績預(yù)告，很多公司沒有年報(bào)預(yù)告，難以像創(chuàng)業(yè)板一樣在1月31日釋放壓力。

　　另一方面，市場一致認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)和主板公司業(yè)績至少滑落到年中，但對(duì)幅度沒有明確判斷，根據(jù)我們的盈利預(yù)測模型，不排除盈利下滑斜率超出預(yù)期的可能性。

　　首先，向大家介紹我們自上而下的盈利預(yù)測模型：

　　第一步，通過CRB工業(yè)指數(shù)和布油價(jià)格擬合PPI，（R Square 73%）

　　第二步，通過wind一致預(yù)期的實(shí)際GDP和我們預(yù)測的PPI擬合營收增速，（R Square 76%）

　　第三步，通過PPI擬合凈利率，（R Square 較低，原因在于每年Q4的單季度凈利率都會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)減值等原因，出現(xiàn)較大波動(dòng)）

　　第四步，通過預(yù)測的營收增速和凈利率得到凈利潤增速。

　　在此預(yù)測過程中，前兩個(gè)步驟的預(yù)測準(zhǔn)確度較高，第三個(gè)步驟是最容易產(chǎn)生誤差的地方，因此很多時(shí)候需要額外調(diào)整凈利率的水平，尤其是每年Q4。

　　最終我們?cè)贕DP6.3%-6.4%區(qū)間波動(dòng)（考慮國內(nèi)降稅和中美貿(mào)易戰(zhàn)）、布油價(jià)格60美金中樞、凈利率Q4因?yàn)闇p值計(jì)提等原因額外下調(diào)的中性假設(shè)下，測算出的2019年全A非金融盈利情況如下表：

　　在過去與大部分投資者的交流中，大家普遍認(rèn)為我們上圖中的測算過于悲觀，是幾乎不太可能出現(xiàn)的情況。事實(shí)上，在企業(yè)盈利每輪下行周期中，比如08年、12年、15年，整體情況都要比上圖顯示的更差。

　　我們承認(rèn)，上述過程，雖然在盈利的節(jié)奏上預(yù)測非常準(zhǔn)確，但是具體數(shù)值的大小容易產(chǎn)生誤差，而我們的中性預(yù)測結(jié)果也的確是市場上較為悲觀的。因此，我們想提示大家的是，一旦按照我們給定的假設(shè)，凈利率的下滑很可能導(dǎo)致最終利潤增速下滑的斜率超出市場的直觀感受。這是2019年主板類公司較大的風(fēng)險(xiǎn)之一。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104