東北證券指出，在2014-2015年的牛市中，券商股相對收益主要在初期積累，且有著雙龍頭，一是啟動前的投資主線持續強化，二是籌碼因素帶來的次新股行情。而龍頭券商會始終強勢，在期間配置上去選擇低漲幅的個股并非明智。當券商股成交占比持續回落或預示著牛市已結束。

　　報告摘要：

　　A股經過5年歷練，又一輪牛市的苗頭初步顯露，券商作為行情敏感板塊股價已經迎來了大幅的上漲，站在當前點位投資者對于券商股的走勢也有所分化。我們認為券商因其業務與資本市場高度相關性，投資邏輯除了基本面分析之外，投資者心理錨定及行為取向對股價同樣會產生較大影響，且這種影響在大牛市中將會不斷放大。

　　我們希望通過分析歷次牛市整個過程中券商股的股價表現、籌碼變化、估值變化、業績變化等來發掘投資者對于券商股的預期變化， 為本輪參與券商板塊行情提供參考。本文作為系列報告第一篇主要是對 2014-2015 牛市中券商股的市場表現和籌碼的變化特征進行復盤，這里需要提及的是每輪牛市可能都有相似的韻腳，但程度和節奏上均有所差異。

　　2014-2015 牛市券商股市場表現和籌碼變化的分析中得到結論包括： 1）券商股相對收益主要在牛市初期積累，但從絕對收益角度券商股則是適合牛市中持續持有的品種；2）券商股有著雙龍頭，一個是啟動前的投資主線持續強化，另一個就是籌碼因素帶來的次新股行情； 3）大牛市開啟時強勢的龍頭券商會始終強勢，在期間配臵上去選擇低漲幅的個股并非明智；4）當券商股成交占比持續回落時可能預示著牛市已告一段落，但此時市場上看多情緒高漲，用更少的籌碼反而更容易取得股價的向上突破。

　　根據以上結論我們現階段對券商股配臵的思路：緊抓龍頭不放，適當參與次新券商行情，關注券商成交占比變化對行情位臵的反映。

　　風險提示：社融數據不達預期；增量資金進場不明顯

　　1． 2014-2015 年牛市簡要回顧

　　A 股經過 5 年歷練，又一輪牛市的苗頭初步顯露，券商作為行情敏感板塊股價已經迎來了大幅的上漲，站在當前點位投資者對于券商股的走勢也有所分化。我們認為券商因其業務與資本市場高度相關性，投資邏輯除了基本面分析之外，投資者心理錨定及行為取向對股價同樣會產生較大影響，且這種影響在大牛市中將會不斷放大。因此，我們希望通過分析歷次牛市整個過程中券商股的股價表現、估值變化、籌碼變化、業績變化等來發掘投資者對于券商股的預期變化，為本輪參與券商板塊行情提供參考。

　　本文主要對最近的 2014-2015 年牛市券商股表現進行詳細復盤。2014-2015 年流動性寬松帶來的大牛市是繼 2007 年后又一次資本市場的盛宴，但慘烈的下跌過程同時也給投資者帶來巨大的創傷。事實上，創業板的牛市早在 2012 年末就已經開啟，整個 2013 年創業板已經上漲了 82.73%，同期的上證綜指下跌了-6.75，創業板強主板弱的狀態一直持續到 2014 年年中。直到 2014 年 7 月份，上證開始持續上漲，從7 月中下旬到 11 月初，累計上漲接近 20%；隨后在 11 月 22 號央行拉開了此輪降準降息的大幕，指數開始不斷向上突破。上漲行情在 2015 年 2 月開始盤整，但在春節后進一步降準降息的實施和政策利好的頻現，上證最終沖擊到 6 月 15 號的 5178點，然后進入到了股災階段。縱觀 2014-2015 大牛市的起落，券商股同樣經歷了急漲急跌，我們在復盤中也可以得到一些有意義的結論。

　　2． 牛市中券商指數和個股的走勢特征

　　2.1． 券商板塊相對收益累積集中在牛市初期

　　但從指數的走勢來看，券商指數和上證綜指在牛市整個過程中趨勢上大體保持一致，其中的邏輯也非常容易理解。但從相對收益來看，在 2014-2015 年牛市中，券商股的相對收益的累積主要集中在牛市初期，對應的時間點是從 2014 年 11 月 22號央行加息開始到 2015 年 1 月初的高點；在 2015 年 1 月到 2 月市場盤整期，受獲利盤回吐以及板塊輪動對資金的吸引，券商指數的相對收益下降；到 2015 年春節后第二波行情開啟，券商相對收益再次上漲，但是也未超過此前累積的高點。同樣，隨著市場指數的崩盤，券商指數相對收益最終也持續下降。需要注意的是，我們此處重點關注的是相對收益，從絕對收益來看，券商指數（申萬二級）從 2014 年 7月 22 號到 2015 年 6 月 15 號，累計漲幅達到 250%，其中在相對收益第一次達到最高點時，絕對收益尚有 70%的空間。因此，券商股相對收益主要在牛市初期積累，但從絕對收益角度券商股則是適合牛市中持續持有的品種。

　　2.2． 牛市中券商龍頭股的選擇

　　本輪券商股上漲的開啟以行業傳統龍頭主導，政策方向對頭部券商的偏向使得強制恒強的邏輯得以持續演繹。但是在回顧上一輪牛市中，行業老大中信證券股價的表現絕大部分時間都跑輸券商指數；而同樣是本輪券商股上漲龍頭的華泰證券在上一輪牛市中則表現亮眼，在市場追尋“互聯網+”概念的熱潮中，在移動互聯網端的戰略布局為其帶來了諸多溢價。

　　實際上，在到達 6 月 15 日行情高點時，累計漲幅最高的并不是華泰證券（統計在2014 年 7 月前上市的券商），西部證券在 2015 年 2 月中旬開啟的第二波行情中脫穎而出，華泰證券略弱于光大證券位于第三位。事后復盤來看，最好的解釋在于西部證券當時流通盤相對小（有近一半首發原始股未解禁），并且只看 2015 年上半年的表現話，年初剛上市的東興證券和東方證券的股價表現其實都優于西部證券。可以看出在牛市中券商股有著雙龍頭，一個是啟動前的投資主線持續強化，另一個就是籌碼因素帶來的次新股行情。

　　牛市期間證監會發審委 IPO 放行速度也會加快，在 2014-2015 牛市上行過程中，國信證券、申萬宏源、東興證券、東方證券和國泰君安陸續上市，其中在牛市上行過程中發行的四家券商中，除了申萬宏源很快開板再未回到高點外，國信、東興和東方在開板后最高又分別取得了 59%、81%和 91%的漲幅。所以從 2014-2015 年牛市的經驗來看，除了流通盤小（西部證券）容易被爆炒外，在期間上市券商開板后追入的勝率和收益也都是很高的。

　　2.3． 牛市中券商個股表現分化后的把握

　　我們整理了 2014 年前上市的 18 家純券商在 2014 年 7 月到 2015 年 6 月相對券商指數收益的變化（為了體現變化使用縮略圖，詳細數據可聯系我們）來分析券商個股在牛市中表現分化的情況。可以看出，在 2014 年 11 月 22 號（黑色線條）前券商板塊基本是普漲行情，個股漲幅接近。但在央行宣布加息后，個股相對收益迅速分化。究其原因并非一些個股表現差，而是漲的少。此外還可以看出，整個牛市過程中，前期表現強勢的券商會持續強勢，而相對弱勢的券商則會持續弱勢，沒有發生龍頭切換或者中途掉隊的情況。所以對于投資參考的借鑒在于，大牛市開啟時的龍頭會始終強勢，在牛市期間配臵上去選擇低漲幅的個股并非明智。

　　3． 牛市中券商板塊的籌碼特征

　　3.1． 券商板塊成交額變化的意義

　　從板塊整體成交變化來看，牛市初期全市場成交均開始放大，與券商股領漲對應的是券商股成交額增速同樣快于市場。通過 2014-2015 年牛市成交占比的變化來看，券商股成交占全市場比重在第一波行情中達到高點，然后回落，因為此時其他板塊均開始涌入增量的資金。但這種成交上的回落并不影響券商股絕對收益或者相對收益的表現，事實上在第二波行情中，僅用了市場上占比更少的一部分資金就推動了券商股的二次大漲。所以當券商股成交占比持續回落時可能預示著牛市已告一段落，但此時市場上看多情緒高漲，券商股賣盤下降，用更少的籌碼反而更容易取得股價的向上突破。

　　3.2． 本輪券商板塊成交占比上漲并不顯著

　　雖然本輪券商股在 2 月份啟動大漲，但成交占比較 1 月初上漲并不顯著，僅由 1 月份 6%升至 7%的水平，也反映出更多市場資金對于券商板塊尚在觀望中。但同時我們也可以看到券商板塊成交占比的趨勢在 2 月份是在持續上升中，參考 2014-2015年牛市初期券商成交額放大的程度，雖然近 5 年 A 股市場擴容了很多，券商成交占比達到 16%很難再現，但考慮成交占比的漲幅情況，我們認為目前進入券商板塊的資金可能還在山腳位臵。同時從相對收益也可以看出，今年以來券商股的相對收益尚未超過 30%，隨著更多資金的涌入將有望繼續提升。對于券商板塊增量資金的來源，我們認為一方面來自踏空資金的報復性追入，另一方面則來自全市場增量資金的分流。

　　4． 結論匯總

　　本文主要是對 2014-2015 牛市中券商股的市場表現和籌碼變化特征進行復盤，這里需要提及的是每輪牛市可能都有相似的韻腳，但程度和節奏上均有所差異。2014-2015 牛市券商股市場表現和籌碼變化的分析中得到結論包括：1）券商股相對收益主要在牛市初期積累，但從絕對收益角度券商股則是適合牛市中持續持有的品種；2）券商股有著雙龍頭，一個是啟動前的投資主線持續強化，另一個就是籌碼因素帶來的次新股行情；3）大牛市開啟時強勢的龍頭券商會始終強勢，在期間配臵上去選擇低漲幅的個股并非明智；4）當券商股成交占比持續回落時可能預示著牛市已告一段落，但此時市場上看多情緒高漲，用更少的籌碼反而更容易取得股價的向上突破。根據以上結論我們現階段對券商股配臵的思路：緊抓龍頭不放，適當參與次新券商行情，關注券商成交占比變化對行情位臵的反映。

　　5． 風險提示

　　社融數據不達預期；增量資金進場不明顯

責任編輯：陳悠然 SF104