華泰策略首席曾巖

　　導讀

　　年初以來，A股市場在內外因素共振下，迎來一波顯著的估值修復，上證綜指PE ttm修復27%。部分投資人認為，當前A股成交量顯著放量，較好的市場流動性應給予較高的估值溢價，且可以期待更多潛在增量資金的逐步入場。而我們認為，這輪A股大幅上漲的充分條件雖然仍在，但必要條件有出現變化的可能，潛在的兩大新驅動力仍有待驗證，同時，居民部門資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”。疊加今天臺州銀保監局對信貸資金違規流入股市開出罰單，我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號的出現。

　　正文

　　關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號出現

　　年初以來，A股市場在內外因素共振下，迎來一波顯著的估值修復，上證綜指PE ttm修復27%。部分投資人認為，當前A股成交量顯著放量，較好的市場流動性應給予較高的估值溢價，且可以期待更多潛在增量資金的逐步入場。而我們認為，這輪A股大幅上漲的充分條件雖然仍在，但必要條件有出現變化的可能，潛在的兩大新驅動力仍有待驗證，同時，居民部門資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”。疊加今天臺州銀保監局對信貸資金違規流入股市開出罰單，我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號的出現。

　　本輪A股上漲的充分條件仍在，但必要條件存在變數

　　這輪A股市場大幅上漲的必要條件是美股市場的回暖穩定+去年四季度A股超跌、估值相對美股呈顯著優勢，對應A股資金面上外資流入規模增加和成交占比提升；而上漲的充分條件是去年10月下旬政策底出現→充裕的流動性→天量社融帶來的流動性風險與信用風險雙改善預期，A股隱含風險溢價顯著下降。我們認為，當前A股上漲的充分條件仍在，但必要條件存在變數，后續美股的走勢仍是A股市場的主要下行風險之一。

　　A股相對估值優勢轉弱，美股潛在下跌風險仍在，聯動效應不可忽視

　　去年四季度創業板50和納斯達克100的PE ttm接近，由于整體A股流動性好于海外股市，理應享受一定的估值溢價，從而估值接近意味著包括創業板在內的A股被低估，我們認為這是本輪A股漲幅大于海外股市的原因之一。但在這輪上漲之后+創業板業績見底回升仍有待驗證、主板業績修復仍需等待之下，當前估值優勢這一必要條件已轉弱；同時，這輪全球股市的普漲雖然幅度不一，但節奏相同，最近一周納指、恒指已呈現出震蕩調整態勢，中期來看美股仍存下跌風險，長期來看全球股市的走勢較為一致，所以外圍市場穩定回暖的環境存在變數，對A股的聯動效應不可忽視。

　　流動性充裕是A股上漲的充分條件，但有優質資產是繼續上漲的必要條件

　　回顧2014~2015年的牛市，即使主要驅動力是充裕流動性帶來的無風險利率+風險溢價下行，但彼時A股并不缺“優質資產”（雖然牛市之后不少成為“一地雞毛”）：互聯網+的各類創新以及并購重組推動的成長預期。當前，在經歷了估值修復后，A股暫未出現顯著的“優質資產”板塊：創業板業績增速是否見底回升仍有待一季報驗證，主板業績增速受經濟周期影響，預計在下半年才見底回升。所以A股的繼續上漲有待“優質資產”出現。

　　居民資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”

　　雖然我們也認為市場的上行風險是仍可期待潛在增量資金入場，特別是居民的理財資金到期后的轉移入市，但需要強調的是，這一輪居民部門的資產配置情況與歷史不同，更高比例地配置在了房地產中，特別是加杠桿購房意味著未來現金流收入也將部分用于償還貸款，從而高流動性資產比例相對變小且對資產收益穩定性的需求相對增加，所以我們認為潛在增量資金的邏輯可能需要“打個折扣”。

　　市場繼續上行需要新信號：創業板業績超預期或資金價格進一步降低

　　總體來看，我們認為市場上漲的必要條件存在變數，而潛在增量資金的邏輯需“打折扣”，所以我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，落袋為安，等待新驅動力信號的出現：（1）創業板或者成長性行業業績超預期；或（2）資金價格進一步降低。

　　本文作者：張馨元、藕文、陳莉敏、錢海，來源：華泰策略，原文標題：《市場上漲的必要條件存在變數》

責任編輯：陳悠然 SF104