金融寒冬來襲！驚悚巨虧！個股閃崩！陣痛才剛開始

　　鄭一真 姜鑫顧志豪張棟杰

　　“萬能的朋友圈，哪里能買到加拿大鵝，怕扛不住。”讓北京某金融人士扛不住的，是比今年北京寒冬更冷的金融寒冬。其在朋友圈感慨，2018年的監管力度只會增強，不會減弱。“金融寒冬還沒來，現在只是初冬而已。”

　　在金融行業防風險、控杠桿的強監管之下，銀行可獲取的低成本資金越來越少，而企業融資成本也逐漸水漲船高。北京某商業銀行人士表示，這些最終會傳導到實體經濟上，現在應該是個陣痛期。銀行貸款利率、企業發債利率、票據貼現利率……一系列指標都在警示流動性寬裕的潮水即將退去。

　　之后，那些在“裸泳”的上市公司也將浮出水面。這樣的跡象在A股上市公司已初現端倪。諸如，皇臺酒業、獐子島、樂視網、鹽湖股份、一汽夏利、中國船舶接連爆出數十億乃至上百億的巨虧。一波上市公司業績頻頻“踩雷”之后，是堪比“熔斷”時期的百股跌停潮席卷A股，連續多日市場一片低迷。

　　這一波的業績“變臉”巨虧著實來得有點突然，部分企業因為三季報與年報業績懸殊太大，還招來監管的問詢。更有意思的是，經濟觀察報記者梳理2012年來上市公司“虧損王”排行榜，以往排名靠前ST個股出鏡率很高，而且多集中在某兩三個行業；今年，虧損幅度最大的上市公司橫跨電力、汽車、互聯網、服飾、零售等多個行業，ST個股竟成少數。

　　“中國經濟轉型之際，上市公司集中爆出巨虧，有其作為個案的偶然性，也是新老經濟換擋之際不可避免的”，中閱資本總經理孫建波向經濟觀察報記者分析，這些公司分為兩類，一類是代表舊經濟的公司沒有轉型意識，企業成本上升，公司的收入卻跟不上；湖北宜化、鹽湖股份正是如此。另一類代表新經濟的上市公司新業務新模式沒有得到市場驗證，最典型莫過于樂視網。當上市公司難以調控財報去粉飾業績，靠流動性撐起的業績在“錢緊”之際或原形畢露了。

　　驚悚巨虧，個股“閃崩”

　　2月1日，A股出現了2012年以來的首只“仙股”。*ST海潤（600401.SH）去年虧損放大一倍至24億-28億元，股價跌破1元。*ST海潤只是近兩日上百只閃崩個股之一。市場分析認為，“閃崩”個股多為流通股中大批的信托扎堆，部分股票下跌接近平倉線，導致大幅拋售。而股價下跌最主要的誘因之一就是業績的巨幅虧損。

　　此前一日，多家上市公司發布修正業績的公告。皇臺酒業庫存酒莫名“失蹤”，損失約6700萬元，占其當年虧損凈利潤的一半；獐子島重復著當年的故事，底播在大洋深處的蝦夷扇貝又跑了，預計全年由盈轉虧5.3-7.2億元；樂視網去年爆出116億元的虧損刷新下限；化工龍頭湖北宜化（600871.SH）在上半年凈利近億元、三季度虧損13億的情況下，2017年爆出44億-48億元的巨虧，懸殊之大引來監管的問詢。

　　恐怕今年招來監管問詢函的不止湖北宜化一家。2016年少虧甚至有微利的企業，去年虧損陡增的不在少數——如ST信通、鹽湖股份由2016年一兩個億的盈利，變為2017年三四十億元的虧損；漳澤電力、一汽夏利由1億多元的盈利轉為十六七億元的虧損。

　　資產減值、庫存異常、行業不景色等是上述上市公司下調業績的主要原因。經濟觀察報記者多次致電獐子島董秘，電話均未能接通。但一名接近獐子島的投行人士向記者透露，“主要的原因可能在于公司對海洋科學化養殖認知能力不足。海洋牧場養殖就和草原上養羊一樣，不過海底生物環境更加復雜，如何可持續化科學化養殖，可能管理層現在還沒有找到路徑。”

　　石油勘探開采企業石化油服連續兩年虧損上百億元，油價下跌是“罪魁禍首”。石化油服2017年虧損106億元，2016年虧損161億元，去年虧損幅度有所減小。中石化是石化油服最大的客戶，中石化的訂單金額占其收入比重的50%-60%。中石化的資本開支高峰期能達到800億-1000億元左右，2016年這一數據只有322億，降了一半多。

　　綜合經濟觀察報記者采訪的多家上市公司來看，企業巨虧多為自身經營管理不善以及行業遭遇“寒冬”。

　　“花樣”會計手法失效

　　但為何虧損集中在四季度，而前三季度都安然無恙呢？

　　作為化工行業的龍頭之一，湖北宜化的案例最為典型。該公司前三季度報13億元虧損，全年虧損則預計高達40多億元。三季報中，生產經營活動層面營業收入減少近40%至28.8億元的情況下，湖北宜化營業總成本幾乎與去年持平——42億元，營收下滑13億元是三季度虧損的原因。

　　同時記者注意到，湖北宜化三季度的固定資產與期初持平為208億元。而其子公司新疆宜化化工有限公司發生事故的時間為7月26日，該公司尿素等裝置下半年處于停產狀態。這樣看來，最新公告中公布的將新疆宜化的經營虧損和資產減值損失——22億-26億，大概率沒有完全計入到三季度的財報中。記者多次致電湖北宜化求證此事，電話均未能接通。

　　鹽湖股份同樣因為資產減值損失導致三四十億元的利潤虧損，也同樣由于三季報業績與年報懸殊過大引來監管的問詢。鹽湖股份財報處理的方式或許與湖北宜化如出一轍。在其三季報的固定一欄中，與去年初相比變化不大，都在350億元左右。

　　像樂視網，在上市過程中就“巧妙”地做出了一些調整。據接近樂視網的投行人士稱，其實樂視上市影視版權這塊也采用直線折舊法，而當時行業普遍的做法是加速折舊，在前幾年折舊的幅度更大。這樣的結果就是，從財報上來看，樂視網的利潤會顯得更高。

　　其實，將當期費用、損益計入下期，在上市公司是很普遍的做法。北京某上市公司董秘告訴記者，目前上市公司用得比較多的一些手段還包括成本開支資本化、計入其他應收應付、延期轉固、虛增存貨和應收款、計提壞賬準備上做手腳等。以成本開支資本化為例，其舉例道，“比如你開了一個養豬的公司，買了很多豬飼料，這個豬飼料是成本啊，那么你想辦法把這個豬飼料的發票換成一個豬圈的發票，而豬圈就是固定資產啦，那固定資產上升了，成本就減少了，公司報起來不就好看了嗎？”

　　“增加凈利潤無非就是增加收入，降低成本，這是最本質的東西”，廣州某會計師事務所會計師告訴記者，“有一些成本費用應該要一次性計的，你把它攤到每一期去計，收入也有一些是跨期計算的，明明是明年才能確認收入，今年就全部確認。其實手法有很多，主要看你能不能說得通。”“說得通”的財務報表調節手段，主要還在于收入要有增加，否則成本端的調節很容易穿幫，孫建波對記者表示，“‘巧婦難為無米之炊’，所謂利潤調節手段主要還是建立在有收入的前提之下，這些虧損巨額的公司，他們有一個共同的特點——就是收入的問題，如果你收入上不去，成本調節這一塊是根本站不住的。”

　　加之，上述上市公司董秘坦言，監管氛圍變嚴格，審計師處罰也越來越多，不愿意再給企業背書，會計報表調整空間正不斷縮小。

　　收入與“錢緊”的雙重暴擊

　　中央財經大學一位不愿具名教授表示，因為漂亮的財務報表是銀行等金融機構放款給企業的最大憑證，有了一份漂亮的財報，企業便可獲得大量的資金，維持企業經營。

　　只是眼下，在流動性趨緊的背景下，留給湖北宜化這類企業的資本騰挪空間很有限。從融資渠道來看，湖北宜化三季度以來短期融資和長期信貸的難度都在加大，一年內到期的非流動債券由16.5億元增加到24.2億元，長期借款則由34.6億元驟降至15.2億元。“湖北宜化業內大家也多少都有耳聞，已經貸款的銀行也不可能一步退出來，沒貸款過的也不會去碰了。”上述北京商業銀行人士告訴記者。記者從多家銀行了解到，銀行資金“錢緊”，整體企業的信貸成本提高了0.5到1個百分點。

　　某城商行人士對經濟觀察報表示，銀行方面在給化工化肥類企業提供貸款的時候還是會比較謹慎。“銀行在放貸之前也會考慮，給污染企業、過飽和企業做多了，對我們也不利，央行會定向降準，國家鼓勵三農，三農貸得多，國家給你降準，污染企業貸得多，不給你降低。”

　　除了銀行之外，企業社會融資的成本也在提高。北京某資管人士觀察到，在去通道、嵌套、降杠桿的監管導向下，金融機構很多業務做不了了，由于這部分業務被暫停而形成企業端的“找錢難”，在國家鼓勵金融服務實體的基調下，企業的融資成本不升反降。

　　在孫建波看來，像湖北宜化、鹽湖股份這種農資類的企業本來需求是相對穩定的，以鹽湖股份為例，供給側改革大背景下，其他原材料生產的市場份額向龍頭企業集中，龍頭企業定價權提高，但鉀肥的定價權卻在國際巨頭手上。這時候企業的定價能力不強的話，就會影響它的利潤，在鉀肥這個行業，需求端不會大爆發，定價權也不在國內。

　　另外一方面，供給側改革疊加環保督查，原材料成本上漲傳導至上市公司。石化油服工作人員在采訪時透露，去產能之下，鋼材漲價。“我們有些鋼鐵管線價格肯定也跟著上漲。我沒有詳細測算過，但我知道肯定是有影響的。人工成本影響也比較大，我們低的時候差不多140億左右，高的時候差不多一百七八十億。”他說。

　　根據Wind數據，剔除掉無效數據，2017年三季度，上市公司營業成本上升的有 2776家，占比高達81.6%。

　　在周期股業績大幅向好之際，湖北宜化或許有其自身的特殊性，一些由于行業屬性問題導致的業績低于預期也同樣在上演。北京某公轉私的基金經理注意到，今年電子消費類的上市公司表現或將低于預期。包括蘋果、國安安卓系統的一些手機廠商出貨量的都低于預期，整個行業的需求沒有那么好，很多訂單都推遲交貨。

　　長盈精密就屬于上述基金經理所說的低于預期公司之一。此前市場預期公司能有十個億以上的利潤，但最新的預告則只有五六億元，同比最多可能下滑15%。歐菲科技近日同樣下調去年凈利潤，由之前的最多盈利15億元左右下調為11億元左右的凈利潤。

　　環保督查背景之下，企業的很多項目開展得慢，不斷推遲，最后導致能夠確認的收入也減少。以清新環境為例，其將去年的盈利區間由8-10億元下調至6-8億元之間，原因是部分建造項目工程進度未達預期及下半年資金成本上升導致財務費用增加。“現在大轉折時代，內部的洗盤非常殘酷。”上述基金經理向記者表示，“收入上不去，主要還是因為經濟社會發生的一個劇烈變遷，有一些行業產品被淘汰，相關公司可能就被行業淘汰。他們就直接沒有了市場，這種情況下，任何公司想成本上短期內壓縮得很厲害是很難的，這是一種虧損。那么另外一種虧損，是它想轉型，卻失敗了，所花的這些開支都浪費了。”

　　轉型陣痛才剛開始

　　實體經濟殘酷的競爭之外，諸多首席經濟學家一片唱多中國。自詡為“外資行中最早堅定看多中國經濟的代表”——大摩中國首席經濟學家邢自強連續兩度在開年之際發表看好中國的文章。

　　上述長期與企業打交道的商業銀行人士同樣地感受到，實體經濟和一兩年前比，確實有所好轉。“總的來說，去年一些和生活消費相關的行業——醫藥、食品、服裝業績還是比較好的，”一些服裝類、制鞋類的企業業績應該都還可以。

　　A股52家服飾家紡上市公司中已有41家披露去年業績預告，其中31家公司“報喜”。不過，記者注意到，美邦服飾 （002269.SZ）——美特斯邦威去年卻爆出數億元的虧損。美邦服飾近一兩年來瘋狂擁抱互聯網，冠名《奇葩說》、成立有范APP等，又有“日開白店”的瘋狂擴張，戰線鋪得過長，顧此失彼，現金流也是捉襟見肘。

　　“這類企業主要還是玩資本市場，通過杠桿并購，做了很多主營業務之外的事情。以前很多上市公司通過杠桿，參與保理、p2p，設立小貸公司，現在國家不鼓勵，非常反感，所有企業都來搞金融。”上述商業銀行業人士表示。

　　對很多上市公司來說，低成本的資金越來越少，玩高杠桿的資本游戲成本越來越高。華創證券宏觀團隊調查顯示，資金成本上升，疊加非標回表帶來的資本金壓力增加，促使銀行貸款利率加速上行，中小企業信貸需求回升強于大型企業。

　　與調查結果吻合的現實是，目前銀行業更喜歡給行業龍頭貸款。在上述城商行人士看來，“去庫存這一兩年已經去掉了很多中小企業，基本上銀行支持的都是行業的龍頭，比如，山西的很多小煤礦基本上生存都很艱難。”

　　除了那些具有行業壟斷地位或者有豐厚的國資背景的龍頭，很多企業不得不面對的現實是，銀行給的貸款利率比以前提高了不少，在銀行間市場發債根本發不出去，連票據的貼現利率都在走高。據記者從多位銀行業人士處了解，今年AA評級的企業，六點多的利率根本發不出去。相比2015年，很多企業發債都很便宜。AAA級企業債券成本在2%-3%之間，AA級在3%-4%之間。“到了2016年違約太多，大家都很擔心，4%的債已經很難了，都是5%-6%在發。”

　　與此聯動的影響是數十萬億規模的票據市場。雖然目前企業開票沒有多大影響，但是后續要去融資、去兌現影響很大。今年的票據貼現利率的行情是6點多，2015年只有3點多百分點。

　　“這些最終都會由企業來承擔”，上述商業銀行人士感慨，“監管政策之下，銀行的低成本資金越來越少，最終會傳導到實體經濟上，按監管的思路，這應該是陣痛期，目前來看，陣痛期可能會持續很久。當然，過去這么多年，不論多困難的時期，都有一些產業日子過的還不錯，經濟很好的時候，也有很多產業日子很難過。”

　　未來肯定會有大量企業出問題，上述北京金融機構人士更為悲觀，包括前一段時間的云南國資、大連機床，還有幾家發永續債的都紛紛“踩雷”。“資管新規還沒有出臺，市場就已經發生了巨變，去年客戶還在談出表、永續、明股實債，今年可能連放款額度都沒有，年關不易！”

責任編輯：帥可聰