哪來的通脹預(yù)期

　　⊙胡月曉

　　近期經(jīng)濟形勢和數(shù)據(jù)的變化，促使國際市場抬升了對美國的通脹預(yù)期，機構(gòu)也因此堅定了美聯(lián)儲將加速升息的看法，全球股市由此進(jìn)入劇烈調(diào)整階段。而在中國，每當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)改善跡象時，市場也極易出現(xiàn)高通脹預(yù)期的苗頭，在現(xiàn)有賣方市場運轉(zhuǎn)體系下，不少機構(gòu)出于“博眼球”等動機，會有意放大通脹的聲音。在“去杠桿”帶來的監(jiān)管規(guī)范下，本已擁擠的交易通道極易受到通脹噪音的影響，致使市場波動性加大。

　　中國國家統(tǒng)計局最新公布的價格數(shù)據(jù)表明，中國1月CPI環(huán)比上漲0.6%，同比上漲1.5%；PPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲4.3%。消費價格和工業(yè)價格數(shù)據(jù)都延續(xù)了前期的回落態(tài)勢，且上漲主要受翹尾因素影響。據(jù)官方測算，在1月1.5%的CPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.9個百分點，新漲價影響約為0.6個百分點；在1月4.3%的PPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為4.0個百分點，新漲價影響約為0.3個百分點。依筆者之見，在中國經(jīng)濟動力轉(zhuǎn)換的“底部徘徊”時期，價格平穩(wěn)將是主要趨勢。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，并不存在普遍性的產(chǎn)出缺口，哪里來的通脹？雖然2月CPI或?qū)⒓竟?jié)性小幅回升（筆者預(yù)測為1.9），但中長期仍將延續(xù)緩慢下行態(tài)勢。與CPI短期波動表現(xiàn)為季節(jié)性波動不同，PPI主要體現(xiàn)為慣性下降，未來仍將延續(xù)小幅下降態(tài)勢。

　　在經(jīng)濟底部徘徊和動力轉(zhuǎn)換時期，當(dāng)前通脹預(yù)期的邏輯來自于大宗商品，尤其是石油價格的上行。現(xiàn)在看來，關(guān)于石油領(lǐng)銜的大宗商品價格走勢，由定價體系變動帶來價格變動進(jìn)程已近尾聲，大宗商品價格體系將進(jìn)入平衡區(qū)，油價將運行在每桶60至70美元區(qū)間，未來價格走勢（同比值）將呈平穩(wěn)中下降態(tài)勢。

　　美國初次申請失業(yè)金人數(shù)趨勢性下行，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期向好，就業(yè)市場好轉(zhuǎn)意味著居民收入增長，收入增長意味著消費需求增長，消費需求增長意味著通脹抬升，通脹抬升意味著美聯(lián)儲加息等貨幣政策的收緊加速。在美國這樣的消費型經(jīng)濟體里，上述經(jīng)濟邏輯是運轉(zhuǎn)順暢的，因而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)成了金融和經(jīng)濟的關(guān)注焦點。而我國經(jīng)濟運行與西方不同的一個顯著特征是，貨幣投放和投資擴張相互伴生，即我國的貨幣擴張從根本上沒有轉(zhuǎn)化為對商品和服務(wù)的需求，而是轉(zhuǎn)化并最終被固化成了資產(chǎn)價格。我國的貨幣和投資間具有強相關(guān)性，而和消費間是弱相關(guān)性，這使我國的過多貨幣并不對物價構(gòu)成壓力，這也是運用西方經(jīng)濟學(xué)傳統(tǒng)理論看空中國經(jīng)濟屢屢出錯的重要原因之一。

　　可見，中國過多貨幣主要存在于資產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)前顯然主要固化在了房地產(chǎn)領(lǐng)域。伴隨未來樓市長效機制的建立健全和完善，樓市中的貨幣將被擠出，新的又有足夠空間的接納領(lǐng)域必然是資本市場，股市將承擔(dān)最重要的未來流動性分布調(diào)整接納功能。

　　因而，對中國經(jīng)濟前景，平穩(wěn)仍是市場預(yù)測最為顯著的特征。筆者認(rèn)為，2018年中國經(jīng)濟仍在“底部徘徊”階段，但已漸現(xiàn)走出這個階段的某些特征，“穩(wěn)中偏升”的跡象正越來越多顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟的新周期將逐漸展開。主要體現(xiàn)就是投資將超市場預(yù)期企穩(wěn)回升。如果從2012年以來的經(jīng)濟“底部徘徊”的階段判斷，中國經(jīng)濟已在這個階段運行了6年，從時間上看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和路徑已基本確立。

　　就政策變化看，“去杠桿”將成為中國經(jīng)濟的長期政策基石。從貨幣機制看，當(dāng)前中國的貨幣投放新機制仍在轉(zhuǎn)變過程中，央行的報表結(jié)構(gòu)也在轉(zhuǎn)變，直購資產(chǎn)越來越成為不可避免的選擇。

　　2017年末以來，看好中國經(jīng)濟成為海外市場的一致預(yù)期，2018年中國經(jīng)濟在平穩(wěn)中將延續(xù)效益改善之勢。基于此，有關(guān)中國的通脹預(yù)期必定落空，而通脹預(yù)期消退后滬深股市將重拾升勢。

　　（作者系中國金融研究院〈華東師大—上海市人民政府研究發(fā)展中心〉學(xué)術(shù)專家）

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