2021年開年，A股站穩(wěn)3500點(diǎn)，但賺錢效應(yīng)卻有所弱化。個(gè)股股價(jià)波動(dòng)變大，“抱團(tuán)股”集體殺跌的情況時(shí)有發(fā)生。

　　事實(shí)上，這種糾結(jié)也反映在券商的策略研報(bào)中，雖然對(duì)2021年的市場整體較為樂觀，但各家策略團(tuán)隊(duì)的具體投資建議卻莫衷一是：有人繼續(xù)看好成長股，有人卻認(rèn)為沉睡許久的價(jià)值股有望迎頭趕上。

　　不過，在中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠看來，價(jià)值投資代表的高勝率與成長投資代表的高賠率并不對(duì)立。據(jù)悉，由姜誠和田瑀共同管理的中泰興誠價(jià)值一年持有混合基金于1月25日正式發(fā)行，該產(chǎn)品將采用杠鈴策略——一端關(guān)注深度價(jià)值追求勝率，另一端關(guān)注超級(jí)成長追求賠率。

　　“我們認(rèn)為通過杠鈴策略組合兩個(gè)極端，可以提供更劃算的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比”，中泰興誠價(jià)值一年持有混合基金的擬任基金經(jīng)理姜誠表示，由于過去兩年積累的結(jié)構(gòu)性分化程度很深，部分熱門賽道和個(gè)股已經(jīng)存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足的情況，但市場整體估值水平位于歷史中下部位置，仍隱含不錯(cuò)的潛在回報(bào)率。

　　姜誠表示，高勝率的關(guān)鍵詞是“明確的競爭優(yōu)勢+高ROE+高分紅+可以不增長但不會(huì)消亡的市場空間”。與抱團(tuán)資產(chǎn)相比，價(jià)值因子雖連續(xù)兩年跑輸，但長期視角下低估值股票回報(bào)更好，仍存在不少物超所值的“落難公主”值得布局。此外，優(yōu)質(zhì)的成長股雖然識(shí)別難度加大，但一旦成功捕獲的收益增厚效果相當(dāng)顯著，因此高賠率策略在執(zhí)行中將重點(diǎn)關(guān)注有明確的競爭優(yōu)勢，清晰的商業(yè)模式和巨大的成長空間的真成長公司。

　　逆向思考找“高確定性”

　　中泰興誠價(jià)值一年持有混合基金的杠鈴策略一頭，是深度價(jià)值求高確定性。相比于市場上不少基金經(jīng)理喜歡用市場需求、成長空間乃至具體的賽道等邏輯去闡釋投資中的“高確定性”，擬任基金經(jīng)理姜誠卻更愿意通過逆向思考來構(gòu)筑安全邊際和勝率。

　　比如，他曾將自己在中泰資管的首款公募產(chǎn)品選在2018年年底發(fā)行，彼時(shí)的A股市場處于極寒之境，發(fā)行難度較大，但于投資而言，卻是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比極為劃算的黃金期。

　　又比如，在預(yù)測企業(yè)未來時(shí)，姜誠會(huì)綜合考慮復(fù)雜的影響因素做多情景假設(shè)的預(yù)測，不盲目依賴樂觀預(yù)測，尤其會(huì)對(duì)“壞”情況進(jìn)行估值。許多人在長期上行的曲線中，很難想象公司走下坡路的可能。研究就是不斷質(zhì)疑和拆分，只有不盲目依賴樂觀預(yù)測，尤其對(duì)“壞”情況進(jìn)行估值，才能構(gòu)造安全邊際。

　　姜誠舉例道，即便是投資殿堂級(jí)人物巴菲特，投資中看走眼的公司也不少，但他很少買過15倍以上市盈率的股票，付出的價(jià)格也從不離譜，所以長期業(yè)績才會(huì)如此靠譜，“這不意味著我們要機(jī)械地照搬他定量的選股標(biāo)準(zhǔn)。但價(jià)值投資的根本定義就是以合理或有折扣的價(jià)格買入物超所值的企業(yè)部分所有權(quán)，所以買股票之前我會(huì)問自己一個(gè)問題，如果以這個(gè)價(jià)格買入股票后再也沒法賣出，還愿不愿意買”。

　　市場給姜誠的標(biāo)簽是“深度價(jià)值”。談及自己對(duì)價(jià)值投資的理解，他經(jīng)常這樣舉例：如果花錢去買一只母雞，價(jià)值投資的思維應(yīng)該是去衡量這只母雞的售價(jià)是多少，未來能下多少蛋？對(duì)于潛在回報(bào)率的評(píng)估方式則是用付出的價(jià)格和它能夠帶來的雞蛋的產(chǎn)出來衡量；而此相對(duì)的主流投機(jī)思維，考慮的不是這只雞會(huì)下多少蛋，而是說這只雞接下來會(huì)以什么樣的價(jià)格轉(zhuǎn)手賣掉，考慮的是市場的投票結(jié)果，市場愿意為這只雞出什么樣的價(jià)格。

　　在姜誠看來，從買資產(chǎn)的角度來買股票，就會(huì)把視角拉得很長，而一旦以長期的視角來看待一家企業(yè)的時(shí)候，會(huì)得出很多與從短期視角來選股時(shí)得出的不同的結(jié)論。比如從短期視角來選股，投資者會(huì)覺得彈性更重要；但長期投資者會(huì)覺得，穩(wěn)健和持續(xù)性才更重要，而自己就是后者。

　　高賠率成長股的唯一定義：寬闊護(hù)城河

　　杠鈴策略的另一頭，是挖掘超級(jí)成長股求高賠率。中泰興誠價(jià)值一年持有混合基金的這個(gè)策略，主要由另一位擬任基金經(jīng)理田瑀負(fù)責(zé)。

　　和市場熱衷從處于高景氣周期的行業(yè)中尋找成長股不同，田瑀對(duì)成長企業(yè)并沒有行業(yè)偏好，他對(duì)成長股的核心定義只有一點(diǎn)——是否具有寬闊護(hù)城河。

　　“有些企業(yè)并不處于一個(gè)成長性極高的行業(yè)，但寬闊的護(hù)城河會(huì)使得它在這個(gè)行業(yè)中的市場占有率和盈利能力持續(xù)提升。那么從利潤的角度來講，它仍然是一個(gè)成長型的公司，而且成長性由于復(fù)利的作用會(huì)非?？鋸垼晕覀冞x擇基于公司而不是行業(yè)去觀察護(hù)城河”，田瑀這樣解釋。

　　在他看來，護(hù)城河是對(duì)企業(yè)增長持續(xù)性的最有效估計(jì)，作為一種我有他無的商業(yè)資源，這種商業(yè)資源可以有效的排除競爭對(duì)手通過各種手段拉低企業(yè)的盈利能力、市場份額等。

　　田瑀將長坡（能長期存在的行業(yè)）、厚雪（所處行業(yè)的利潤較為豐厚，建立護(hù)城河的企業(yè)能夠通過各種手段獲得較高的盈利能力，行業(yè)具有十分可觀的市場規(guī)模）、慢變（穩(wěn)定的外部環(huán)境）列為建立寬闊的護(hù)城河的三個(gè)關(guān)鍵詞，同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)護(hù)城河的研究和挖掘要遵循一事一議的原則，即使是市場一致認(rèn)可的結(jié)論，也要充分質(zhì)疑，必須建立觀測指標(biāo)，并保持動(dòng)態(tài)評(píng)估。

　　“我看過一些公司，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看，似乎都指向公司具備競爭優(yōu)勢，但深入研究后則發(fā)現(xiàn)任何環(huán)節(jié)都沒有足夠強(qiáng)的競爭力。良好的經(jīng)營結(jié)果要可歸因，否則無論它的歷史表現(xiàn)有多好，都只能選擇認(rèn)為它沒有競爭力。對(duì)具體細(xì)致的觀測指標(biāo)的堅(jiān)持，目的是在面對(duì)市場考驗(yàn)時(shí)，基金經(jīng)理敢逆向而行”，田瑀解釋道，每一個(gè)基金經(jīng)理總會(huì)在他的職業(yè)生涯中面對(duì)幾次與市場逆向而行的時(shí)候，只有基于事實(shí)而不是共識(shí)的研究，才能經(jīng)得起市場的質(zhì)疑，而那恰恰是優(yōu)質(zhì)成長企業(yè)超額收益的來源。（CIS）

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責(zé)任編輯：潘翹楚