內容摘要：受宏觀層面影響，11月下旬起以螺紋鋼為代表的黑色產業鏈出現了一波幅度巨大的價格下跌，焦煤、焦炭兩個品種亦深受影響。當前我國面臨較大的經濟下行壓力，同時在環保基礎設施和環保意識雙雙提高的前提條件下，國家決策者提出了環保不能“一刀切”的工作指導，因此進入限產季節后，黑色產業鏈的各環節開工率均處于相對較高的水平。我們預計后續的環保限產仍是以空氣流動性作為相關決策的重要依據，作為原料端的焦煤期現行情會比成材更快回歸品種基本面，并在產業受政策影響有諸多不確定性的背景下加劇箱體震蕩。
1．近期行情回顧
圖1 10份月雙焦期貨日K線圖
資料來源：上海中期
11月焦煤、焦炭的行情走向充分體現了市場對于環保限產的預期：上旬以震蕩下跌為主，當時市場認為臨近集中供暖季，后續鋼廠開工率將出現明顯下降從而看空原料端；進入中旬后，從行業資訊企業公布的數據來看，下游開工率在供暖季節不但沒有下降反而出現了窄幅上升，因而盤面出現了短期的止跌反彈；臨近下旬鋼坯、鋼材價格連連暴跌，焦煤、焦炭受產業影響亦出現大幅下跌。
2．焦煤上游供應仍在縮緊
雖然從9、10月份公布的產量數據來看，我國重點煤礦原煤月產量超過3億噸，原煤供應相對充足，但由于以下兩個原因，煉焦精煤實際產量出現一定程度下降：
（1）山東鄆城礦難之后，山東、山西、陜西這三個主要的煉焦原煤產地展開安全生產檢查，尤其是山東有42處煤礦停產檢查，相關影響一直持續到11月中、下旬才有所緩解；（2）山西自10月份開始煤礦超能力生產稽查和超層越界生產稽查，專項檢查工作預計將持續到年底，因此產能釋放困難并在較大程度上影響了國產煉焦煤的市場供應。
進口方面，11月26日海關總署最新公布的數據顯示，10月煉焦煤進口608萬噸，同比增加15.7%；1-10月累計進口576701萬噸，同比減少1.6%，相關統計數據見圖2。
圖2 進口煉焦煤供應情況（萬噸）
資料來源：上海中期、鋼聯數據
值得一提的是，蒙古國進口焦煤量在11月下旬幾乎停滯。數據顯示11月16、17、19日，甘其毛都進車數分別為40車、93車、81車，進車輛與正常800車/天相比幾乎可以忽略。對此現象暫無權威消息解釋原因，我們認為原因可能有兩個方面：
（1）我國海關有意控制進口量，這是海關為了迎合當時國家發改委召開進口煤座談會的會議精神所作出的反應；（2）蒙古國內部原因，包含蒙古國政治局勢和寒冬氣候下生產開工減少等方面的原因。
總而言之，我們認為短期內國內主要煉焦煤產區焦煤原煤產量難以回升至正常水平，蒙古國進口方面雖然存在恢復通關的可能，但仍存在較大的不確定性，而氣候因素的影響和我國海關的限制政策都將使這部分資源供應減量，屆時滿足市場供應則需要通過更長發運周期的海運進口煉焦煤進行補充。
3．煉焦煤上、中游庫存仍未累積
截止2018年11月23日，統計國內進口煉焦煤港口庫存307.5萬噸，環比上月同期的312.16萬噸小幅下降；煤礦煉焦煤庫存96.56萬噸，環比上月底的119.48萬噸再度下降19.2%，相關數據統計見圖3．
圖3 煉焦煤下游庫存情況（萬噸）
資料來源：上海中期、鋼聯數據
從2018年8月份開始，煉焦煤中、上游庫存仍持續下降，印證了當期市場需求旺盛，新貨源供應偏緊致使庫存快速消耗的情況。此外，煉焦煤中、上游庫存持續降低，致使現貨市場“貨難買”的情況加劇，市場價格容易出現“急漲急跌”的情況。
4．煉焦煤下游庫存有所回升
圖4統計了100家獨立焦化廠和110家鋼廠焦化廠煉焦煤庫存情況，截至10月23日兩項數據分別為867.2萬噸、900萬噸。煉焦煤庫存可用天數方面，100家獨立焦化廠和110家鋼廠焦化廠的該項數據分別為17.32天、17.93天。
圖4 煉焦煤下游庫存情況
資料來源：上海中期、鋼聯數據
從短期來看，煉焦煤下游庫存回升在黑色產業“泥沙俱下”的背景下，致使煉焦煤期貨短期難以走出獨立行情，仍然具備一定的跟隨下行空間。但從更長的周期來看，煉焦煤的市場供應將明顯緊縮，而焦化企業的開工情況大概率不會出現大幅下降，下游市場的需求相對強勁。以上“當下庫存良好”和“預期供應不足”的矛盾將會是煉焦煤期貨加劇震蕩的重要原因。
5．焦爐產能利用率仍然高于歷年同期水平
圖5統計了國內獨立焦化企業產能利用率情況如下，截止2018年11月23日，100家獨立焦化廠綜合產能利用率為77.64%，較上一期數據上升0.62%，可見針對焦化廠的限產并未隨著集中供暖的持續而降低。此外，讀圖可知當前獨立焦化企業焦爐產能利用率處于近3年的平均水平，相比歷年同期水平處于較高的位置。
圖5 獨立焦化廠焦炭產能利用率情況
資料來源：上海中期、鋼聯數據
目前國內針對焦化企業的供給側改革還沒有見到很大的動作，我們認為監管單位可能已經有“科學合理的作為”這樣的工作概念。所謂的“科學合理的作為”就是要結合生產工藝，通過自下而上的順序對產業鏈的各個環節進行調控。首先是確定成材的市場需求，然后再根據成材需求調整和優化煉鐵、煉鋼產能，而后通過“以焦定產”的思路，對焦化產業進行調整。如果這種自下而上的調控思路能得以實施，我們有理由相信后續焦炭市場供需關系會長期處于相對平衡的狀態。
為了印證這一觀點，我們把獨立焦化廠焦爐產能利用率數據和鋼廠高爐開工率數據進行比較分析，發現2018年兩項數據的偏差越來越小。例如11月23日最新數據顯示，100家獨立焦化廠焦爐產能利用率為77.64%，同期全國鋼廠高爐綜合開工率77.26%，二者僅偏差0.38%，相關統計情況見圖6。
最后，對于短期焦化開工率的表現，還要關注天然氣的供應情況。2017年煤改氣之后遇上天然氣不足，北方地區供暖出現了嚴重的問題，當時為了保障供暖，北方地區鼓勵焦化企業開工，而這一波原本應該是供應淡季的時期反常出現了供應過飽和，于是引發了后續焦炭現貨價格的連續七輪大跌。2018年冬季集中供暖僅進行了約半個月，這期間暫未出現大面積的惡劣寒冷天氣，但從一些資訊報道中獲悉，今年鋼廠高爐煤氣和焦化廠焦爐煤氣仍將會是保障供暖的重要組成部分，利用焦爐煤氣供暖可能會是維持焦化企業高開工率的一項不可忽略的因素。
圖6 高爐開工率與焦爐開工率統計（%）
資料來源：上海中期、鋼聯數據
6．焦炭上、下游庫存數量變化不大
圖7統計了國內鋼廠及獨立焦化廠焦炭庫存情況。一方面，獨立焦化廠庫存仍然處于極低的水平，但隨著11月下旬2輪共計200元/噸的焦炭現貨降價的全面落實，焦化廠出貨情況相比之前已有一定程度下降，部分焦化企業庫存開始增長；另一方面，鋼廠在鋼材價格大幅下挫和鋼材需求即將快速回落時期主動安排了更多的檢修計劃，焦炭消耗略微減少，庫存數量保持相對穩定。
圖7 鋼廠及獨立焦化廠焦炭庫存情況統計（%）
資料來源：鋼聯數據、上海中期
由于鋼廠始終保持著良好的焦炭庫存水平，我們認為如果后續鋼材價格進一步降低，鋼廠在焦炭采購上的市場話語權較大，這將使得鋼廠在打壓焦炭價格上起到更加顯著的效果。
7．總結與操作建議
焦煤方面，我們預計后續國內產量和蒙古國進口量都將不可避免的面臨縮量的局面，雖然澳大利亞等產地海運進口煉焦煤能在一定程度上補充國內需求的部分缺口，但受限于發運周期長和人民幣繼續貶值的風險大等方面的因素，供需關系保持相對緊張的可能性較大。但同時，目前煉焦煤下游庫存水平尚可，在黑色產業大幅震蕩時期，焦煤期貨仍不具備走出獨立行情的條件，預計后市期貨將以箱體震蕩的方式運行。
目前基于黑色系市場心態仍十分悲觀，建議震蕩偏空的思路操作。此外，在成材市場行情結束大幅單邊下跌后，我們基于煉焦煤基本面相對稍強的判斷，建議投資者考慮超跌之后嘗試輕倉做多。
8．需要注意的風險點
（1）持續霧霾天氣條件下現行的限產政策動搖致使焦化、煉鐵開工率快速下降；
（2）G20峰會上中美兩國領導人達成緩和矛盾的一致意見致使宏觀經濟信心增強。
上海中期期貨1隊
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