文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　中國消費者在房地產(chǎn)去庫存中債務(wù)率大幅度上升，消費基礎(chǔ)受到嚴重削弱。而資本市場持續(xù)下跌，全社會的財富效應(yīng)減弱，亦難以支撐高房價和國內(nèi)消費需求，甚至會動搖房價的根基，這對未來有可能形成新的金融風險埋下了極大的不確定性隱患。

　　2018年的秋天，房價只漲不跌的宗教般迷信和神化似乎正在被打破。首先香港房價創(chuàng)出歷史新高后，觸及天花板調(diào)頭向下。內(nèi)地從從南到北，從龍頭的深圳到燕郊，房價都出現(xiàn)高位回落態(tài)勢。最近有智庫提供報告說，中國房產(chǎn)總市值65萬億美元，已超過美國+歐盟+日本的總和，后者只有60萬億美元。而中國股票市值僅6萬億美元，只有美國+歐盟+日本總和的十分之一左右。中國人民大學副校長劉元春帶領(lǐng)的一個課題組近日發(fā)布的一份報告稱，中國消費者在房地產(chǎn)去庫存中債務(wù)率大幅度上升，消費基礎(chǔ)受到嚴重削弱。而資本市場持續(xù)下跌，全社會的財富效應(yīng)減弱，亦難以支撐高房價和國內(nèi)消費需求，甚至會動搖房價的根基，這對未來有可能形成新的金融風險埋下了極大的不確定性隱患。劉元春報告指出，目前居民財富基本上被房地產(chǎn)掏空，宏觀經(jīng)濟進入相對困難的時期，房地產(chǎn)市場因與生俱來天然的流動性困難，導(dǎo)致廣大中產(chǎn)階級和中下收入階層被房地產(chǎn)套牢。

　　最近，看韓國學者孫洛龜?shù)摹斗康禺a(chǎn)階級社會》很受啟發(fā)。戰(zhàn)后50年間，韓國房地產(chǎn)價格以10年為一個周期經(jīng)歷了4輪暴漲階段，其間雖然有多次高低起伏，但總的規(guī)律是向上的，這強化了韓國朝野“房地產(chǎn)不敗”的神話，全民奮不顧身投身于房地產(chǎn)泡沫中。盡管歷屆政府都進行監(jiān)管，但出于共同利益，所有的干預(yù)措施都是首鼠兩端，投鼠忌器，收效甚微。20世紀80年代末，韓國著名學者李政宇教授在一份“韓國的財富：資本獲利與所得不平等”的報告中石破天驚地公布說，20世紀80年代末韓國的土地價格為14兆636美元，僅次于日本的45兆400億美元和美國的29兆500億美元，居世界第三位。韓國地價是加拿大的近6倍（2兆562億美元），是法國（1兆721億美元）的9倍。按每坪為單位計價的話，韓國地價是英國的4倍多，是美國的50倍。要知道，美國和加拿大的國土面積是韓國的大約100倍左右。這就意味著當時賣掉韓國的土地可能買下6個面積是其100倍大的加拿大，可以買下9個面積是其5倍大的法國，也可以置換半個美國。這組數(shù)據(jù)震動韓國朝野，此時韓國房地產(chǎn)的泡沫已是房間里的大象——明白著的。

　　同一時期的日本也是如此，日本的泡沫經(jīng)濟大潮中，房價漲到瘋魔荒唐的程度。1989年，日本房地產(chǎn)市價約為24萬億美元，是美國房地產(chǎn)市價的4倍，而日本人口只有美國的一半，GDP只有美國的60%。1989年12月，日經(jīng)225指數(shù)達到38916點的高峰，市盈率約為80，而美國約為15。在牛市興奮沖天的時候，東京證券交易所股票市值占全球的42%，日本的房地產(chǎn)價值約占全球全部土地價值的50%，而日本的國土面積不到全球土地面積的3%。東京帝國大廈的占地面積價值超過了整個加利福利益亞的土地價值。

　　美國的國土面積是日本的25倍，可土地價格只有它的幾分之一，足見當時日本的房地產(chǎn)泡沫是何等嚴重。沉浸在天文數(shù)字般的驚人財富中的日本人是膨脹而自負的。日本各大空港的國際航航班上，坐滿了去歐美購物的人，因為資產(chǎn)升值給日本人帶來了巨額財富，自封“太陽神之子”的民族當時并沒有美國那樣高的創(chuàng)新水平。但日本人被自己經(jīng)濟上的成功沖昏了頭腦，他們得意忘形驕傲自大，覺得重新開啟了日本年代，“太陽將永不落山”，“Japan is No.1！” 繁榮的年景，日本人的自負自滿寫在每個地方。伴隨著日本制造的雄起，日本人占領(lǐng)全球市場，日本貨傾銷世界。建筑業(yè)高度繁榮，大量的高爾夫球場建成。一座鄰近東京火車站的大樓被命名為“太平洋世紀中心”（The Pacifc Century Building）。日本的財團和金融機構(gòu)滿世界地收購全球最貴的藝術(shù)品，位于新宿的新落成的安田火災(zāi)海上保險公司（ Yasuda Marine and Fire Insurance）大樓里，收藏了一幅凡高的《向日葵》，安田火災(zāi)海上保險公司為收購這幅幅畫付出了4000萬美元的天價。而危機爆發(fā)后，許多耗資甚巨的藝術(shù)品打二折都沒有接手，事后日本人自己也反思說“我們滿世界地拍這些每件都以數(shù)十億日元計的藝術(shù)品，志在必得，不知道這么做是出于狂熱還是十足的愚蠢。”

　　本來，戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟起飛是建立在實體經(jīng)濟基礎(chǔ)上的，隨著日本制造在全球的存在感越來越強，這時的日本人完全模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異，更忽視了房地產(chǎn)泡沫可能帶來的嚴重后果。急于求勝的日本人想借廣場協(xié)議日元升值的勢頭，推進日元全面的國際化和東京國際金融中心建設(shè)，日本式的急于求成、好大喜功忽視了自身金融體系的脆弱性。他們認識不到房地產(chǎn)泡沫是戰(zhàn)后給自己投下的又一枚致命的核彈，明明是一輪“非理性的瘋狂”，日本人卻誤判為戰(zhàn)后一個“新日本時代的到來”，最終付出了慘痛代價。

　　房地產(chǎn)泡沫沸騰的年代，不勞而獲的食利階層的充斥著整個社會，企業(yè)家不再關(guān)注實業(yè)投資而是醉心于炒買地皮。韓國有財閥背景的大企業(yè)如三星、樂天、起亞、錦湖、斗山等，更加醉心于房地產(chǎn)業(yè)，在房地產(chǎn)極度繁榮的年代，這五大財閥大幅度減少技術(shù)研發(fā)，而投資于房地產(chǎn)的費用是技術(shù)研發(fā)費用的4—5倍。韓國國家銀行在2001年對韓國和美國、日本企業(yè)的房地產(chǎn)擁有量進行對比調(diào)查后公布，韓國大型制造業(yè)企業(yè)擁有的土地占總資產(chǎn)的12%以上，高于日本（10%）和美國（2%）。財閥集團利用政府資源大面積圈占林地，大量囤積土地和房產(chǎn)，自然降低技術(shù)研究和生產(chǎn)設(shè)備的投資，進而削減了整個國家的產(chǎn)業(yè)競爭力。更糟糕的是，長期迷醉于房地產(chǎn)的畸形發(fā)展，建筑業(yè)的財閥、房地產(chǎn)官僚、政客和擁有共同利益的媒體、學者結(jié)成“房地產(chǎn)五敵”，各類圈子網(wǎng)絡(luò)交織在一起，形成了穩(wěn)固的房地產(chǎn)利益聯(lián)盟，也成為腐敗的溫床。2005年，韓國反腐機構(gòu)的調(diào)查報告說，韓國的行賄受賄案件中有55%與建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)，公職人員撤職查辦的大部分原因亦與房地產(chǎn)相關(guān)。他們成為房地產(chǎn)投機食物鏈中的頂層，而墊底的是無房階層。經(jīng)過幾十年發(fā)展，房地產(chǎn)的“五敵聯(lián)盟”最終形成了連政府都難以馴服的“獅子王”，“稱霸整個森林”，房地產(chǎn)投機愈演愈烈演變?yōu)轫n國的“亡國病”。過去幾十年間，歷任總統(tǒng)都因與財閥的瓜田李下而不得善終。

　　同一個時期的日本，島國民眾長期把 “土地拜物教”奉若神明的，市場癲狂的年代，日本人雞血充腦，“JAPAN  IS  NO.1”，“日本人可以說NO”，“日本美元”驕橫地要買下全世界，而這一切都建立在“日本房價永不落”的幻影中。財富幻覺伴隨著泡沫經(jīng)濟膨脹，金融體系規(guī)模也急速膨脹。然而，樹不會長到天上去，飲鴆止渴般地縱容房地產(chǎn)業(yè)畸形發(fā)展，最終留下的是無比悲壯慘烈的歷史畫卷。隨著1991年島國樓市決堤，房價一瀉千里，釀成歷史上最大的房地產(chǎn)泡沫。 “東京房價永不跌”的烏托邦“神話”終結(jié)，東京房價最高跌幅超6成，大量銀行和地產(chǎn)商倒閉，那些當年傾其一生買房的家庭一夜返貧，那個時期的日本和韓國一樣，因房地產(chǎn)債務(wù)而破產(chǎn)的跳樓案激增，十分慘烈。1992年，日本大藏省對問題銀行的資產(chǎn)負債表再評估后認為，當時日本的銀行向大量開發(fā)企業(yè)提供長期貸款，大多要求以土地作為抵押，當時普遍低估了市場反轉(zhuǎn)后續(xù)房價下跌的影響，對房地產(chǎn)引發(fā)金融系統(tǒng)全局性危機的認識把握不足，泡沫后期引發(fā)了金融機構(gòu)流動性不穩(wěn)定、信用中介功能下降、制約宏觀經(jīng)濟的恢復(fù)、加大來自海外的不信任感。泡沫破滅后，1500萬億日元的地產(chǎn)市值灰飛煙滅，日本央行審查局1992年初算出房地產(chǎn)誘發(fā)的不良債權(quán)高達40—50兆（萬億）日元，著名的關(guān)于銀行體系危機處置報告《白川報告》因此得名。日本經(jīng)濟就此陷入長波衰退周期。

　　所有的歷史都是當代史，每一場危機都不要浪費，都值得銘記。市場在接近頂點的時候，“俠之大者”勇敢進場承接“信得過資產(chǎn)”的勇士，不只是日本式的“武士”，哪里都一樣，因為人性都一樣，當“信得過的資產(chǎn)”已異化為“有毒資產(chǎn)”時，他們?nèi)匀焕峭袒⒀省?“次貸”危機前的美國也如此。翻開美國國會前眾議院議長佩羅西和參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖里德領(lǐng)導(dǎo)的金融危機調(diào)查委員會撰寫的《金融危機調(diào)查最終報告》，從這部近百萬字的報告中看到，你會看到那場盛世豪賭中，金融市場中“那些萬能的巫師”如何通過各種欺騙的手法規(guī)避監(jiān)管限制的，操縱游戲的大鱷們是如何把金融市場變成賭場的，過度承擔風險的“快錢”游戲是如何把金融體系帶入絕境的，它讓整個金融體系變得無比脆弱，甚至“整個金融體系都在死亡飛行”，“那是金融體系的一場根本性斷裂——可以稱之為巨變——它給整個美國社會帶來嚴重損害”。

　　在這個過程中，金融機構(gòu)公司治理驚人的腐化和不負責任，經(jīng)營行為激進而魯莽，擁有巨額財富和巨大權(quán)力的部門對政策制定者和監(jiān)管者施加壓力，軟弱無力的監(jiān)管受到肉麻的吹捧，他們對那些壞帳累累的表外工具的毒性渾然不覺。當全世界的貨幣市場共同基金都因美國證券化債務(wù)的牽連而暴露于高風險之中時，他們?nèi)匀幻孕湃A爾街大而不倒，風險敞口不斷擴大，“監(jiān)管競次”由此滋生。金融機構(gòu)不負責地放貸，房地產(chǎn)次級貸款“就像希臘神話中的伊卡洛斯，毫無畏懼地飛得更高、離太陽更近，離熔化更快”。而當犀牛陣集群發(fā)起沖鋒時，他們才終于驚慌失措，他們想不到作為全球信用體系主動脈的華爾街會出現(xiàn)嚴重的血栓和腦梗。

　　亞當斯有一句名言：“可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。”山高谷深，房地產(chǎn)市場非理性繁榮造就的剛性泡沫一旦破滅，對金融體系的災(zāi)難性傷害將是爐心熔毀式的。貨幣噴射和過度信貸款到頭來證實是一場災(zāi)難，最后導(dǎo)演的是一幕“金融大爆炸”的驚天慘劇。當泡沫足夠大時，一根針對就能捅破天。大爆炸首先從股市開始，然后迅速向土地和房地產(chǎn)市場蔓延。1991年初至1992年8月，日經(jīng)225指數(shù)跌至14000點，距此前峰值38 000點下跌了近60%。日本6大中心城市的土地的實際價格下跌了70%，一家又一家巨型金融機構(gòu)迎來噩夢般的清算歲月，臭名昭著的房地產(chǎn)投資也成為一代人心中永遠的痛。日本式泡沫破裂，經(jīng)濟出現(xiàn)了大倒退，此后進人漫長的“平成大蕭條”時期。到2000年，日本主要城市的土地價格指數(shù)僅是1990年的1/3。股市房市雙雙大跌，資產(chǎn)價格一片哀鴻遍野。當年，最高價買進的洛克菲勒中心半價被美國人贖回，許多數(shù)十億日元計的藝術(shù)品打二折都出不了手，這場美日間的金融對決戰(zhàn)以日本的徹底戰(zhàn)敗而告終，日本人是一億種后悔。

　　泡沫經(jīng)濟的崩潰帶來了嚴重后果。更多的杠桿并不意味著更有效率的資本運用，股價下跌導(dǎo)致高杠桿投機客大量破產(chǎn)。房價大幅下跌和樓市崩盤導(dǎo)致許多居民棄房斷供。這些留給銀行等金融機構(gòu)的房地產(chǎn)價值也同樣縮水，貸款回收情況惡化，導(dǎo)致銀行自有資本金減少，資產(chǎn)嚴重縮水；房地產(chǎn)繁榮的年代，日本金融機構(gòu)自身可以直接投資地產(chǎn)和股市，當市場反轉(zhuǎn)時，它們都遭受重創(chuàng)，許多銀行已實質(zhì)性破產(chǎn)。與之相對應(yīng)的是商業(yè)銀行借貸能力惡化，信用快速萎縮。1992 -1 995年，日本商業(yè)銀行的不良貸款率從2%上升至14%的高位。為了修復(fù)資產(chǎn)負債表和維持資本充足率，商業(yè)銀行選擇增持現(xiàn)金和低風險資產(chǎn)、縮小貸款規(guī)模，伴隨的是惜貸和信用萎縮。全社會資產(chǎn)負債表急劇惡化，金融機構(gòu)大量破產(chǎn)。1991—1994年，發(fā)生了釜石信用金庫、東洋信用金庫、三和信用金庫以及東邦互助銀行等金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉事件。1995 年，兵庫銀行陷人了經(jīng)營困境，1996年，太平洋銀行等6家銀行破產(chǎn)，1997 年，三洋證券倒閉，北海道拓殖銀行被北洋銀行和中央信托銀行兼并。同年11月，名列日本四大證券公司之一的百年老店山一證券，也在百年誕辰之際宣告破產(chǎn)，這給日本經(jīng)濟和整個社會帶來巨大震蕩。金融危機爆發(fā)也引爆銀行丑聞，一些金融機構(gòu)高管被曝出與黑社會勢力勾結(jié)，任由黑社會入股金融機構(gòu)，并以此為提款機，大量騙取貸款事后通過巨額計提核銷呆帳準備金來沖銷，他們還里應(yīng)外合大膽修改會計帳目掩蓋罪行。金融機構(gòu)大佬的幕后行動又波及到一些政治人物，所以泡沫破滅后，日本政壇也極度動蕩，從首相到閣僚，走馬燈式地換個不停。

　　20多年前的日本韓國教訓(xùn)慘痛而深刻。以當下的中國的經(jīng)濟體量、債務(wù)模式和房地產(chǎn)數(shù)65萬億美元市值的規(guī)模，遠不是三十年前韓國和日本可比的。但是，中國式房地產(chǎn)泡沫與當年的亞洲國家有相似之處。韓國和日本上世紀八九十年代的教訓(xùn)警示我們，所有的泡沫都有破滅的時候，雖然我們無法預(yù)測泡沫破滅的準確時點。泡沫可能會膨脹很長時間，但泡沫形成期的財富效應(yīng)遠遠抵擋不了泡沫經(jīng)濟破滅后的危害。市場修正泡沫的合力所形成的宏觀通縮效應(yīng)十分強烈。泡沫經(jīng)濟形成過度投資問題，為泡沫經(jīng)濟破滅后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融重建帶來了沉重負擔。所有經(jīng)濟活動的參與者都遭遇到資產(chǎn)負債狀況惡化的境地，它會進一步導(dǎo)致經(jīng)濟螺旋式惡性循環(huán)，寬松的貨幣政策和積極的財政政策都未能恢復(fù)資本市場的價格體系，至今日本和韓國都沒有走出通縮的陰影。這些亞洲國家泡沫經(jīng)濟給中國最深刻的啟示在于，首先宏觀決策部門在經(jīng)濟處于風險狀態(tài)時，要充分認識到它潛在的發(fā)展方向，加強宏觀政策協(xié)同，加強預(yù)期管理，牢固樹立“防患于未然”的底線思維。宏觀決策部門而要有沙盤推演的危機干預(yù)機制，各相互關(guān)門要明確管理責任和風險預(yù)案，避免類似資本市場異常波動時手忙腳亂的“難以收拾的麻煩”。

　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心特聘研究員，財經(jīng)作家。微信公眾號njchenzhilong)