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　　來源：撲克投資家　　

　　一、投機

　　1． 原油波動率

　　一個品種在不同時期其波動水平會發生一定的變化，對于投資者而言，波動劇烈意味著投資機會多，因此期貨價格的波動率水平是衡量其投資吸引力的重要指標。由于國際油價受到戰爭、地緣政治、貨幣支撐、美元走勢、金融危機、天氣等諸多因素的影響，因此歷史上國際油價的波動表現較為劇烈。

　　從下圖我們可以看到，2008年，國際油價暴漲暴跌急劇波動，呈現出先揚后抑的走勢，首先，投機炒作將油價的金融屬性急劇放大造成油價巨幅波動。其次，美元持續疲軟加劇了油價攀升。美國次貸危機的爆發，進一步加劇了美元貶值的步伐。市場為了規避美元貶值風險，紛紛流入商品。此后，由于全球經濟增長明顯減速，石油需求出現明顯下降，加之金融危機導致流動性嚴重不足，特別是大部分投機基金因次貸損失嚴重，使得投機者對油價走勢的預期發生根本性改變，油價又出現了暴跌。因此，從投機的角度來看，原油是一個較為理想的投機品種。

　　2． 原油季節性

　　通常情況下，原油需求具有較明顯的季節性需求特征，一般出現在夏季和冬季。夏季是汽油消費高峰，煉廠開工率以及原油加工量在此階段會達到高峰，因此會拉動油價出現階段性高位。冬季是取暖油用油高峰，每年12月至次年2月全球消費需求整體水平會高于全年平均水平。

　　因此，投資者如果能把握油價的季節性波動特點，將會給自身的投資帶來較好的收益。從歷史統計數據來看，美國原油消費需求也表現出較明顯的季節性需求特征。通常2季度末至3季度中，美國原油需求呈上升趨勢，相似的，四季度美國原油需求再次增長，這也表明了原油需求具有較明顯的季節性特征，反映在油價上，也會在這兩個階段出現相對的高位油價。

　　美國季節性需求與油價（1997-2006年月度需求均值）（單位：千桶/天、美元/桶）

　　二、套利

　　套利指同時買進和賣出兩張不同的期貨合約，交易者從兩合約價格間的變動關系中獲利。套利一般可分為三類：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。

　　1． 跨期套利

　　跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價格差距出現異常變化時進行對沖而獲利的，又可分為牛市套利（Bullspread）和熊市套利（Bearspread）兩種形式。由于跨期套利同時持有多空兩個方向的合約，無論在上漲或者下跌過程中，兩張合約的盈虧對沖之后剩下的部分才是投資者的收益，因此，其價格的波動相對單邊投機而言會小很多，但持倉的風險也會小很多。

　　牛市套利是基于市場是牛市時，一般來說，近期合約價格上升幅度大于遠期合約，或價格下跌幅度小于遠期合約。在這種情況下，買入近期月份的合約同時賣出遠期月份的合約進行套利盈利的可能性比較大。

　　案例一：

　　在正向市場上，價差是否縮小決定了套利是否成功。對于原油期貨來說，一般原油倉單的持倉費決定了相鄰兩個交割月份合約的價差，如果較遠期月份合約與較近期月份合約的價差大于持倉費，預計將來價差回歸到持倉費用，則賣出遠期月份合約的同時買入近期月份合約就可以獲利，而且價差越大，獲利空間越大。在反向市場中，價差擴大對套利者是有利的。由于近期合約對遠期合約的升水沒有限制，而遠期合約對近期合約的升水受持倉費限制，所以這種牛市套利的空間巨大，盈利潛力巨大，同時風險卻很小。

　　當市場是熊市時，一般來說，近期合約價格跌幅大于遠期合約，或近期合約價格漲幅小于遠期合約。在這種情況下，賣出近期月份的合約同時買入遠期月份的合約進行套利盈利的可能性比較大。

　　案例二：

　　在正向市場中，如果遠期月份合約與近期期貨合約的價差小于持倉費用，預計將來價差

　　回歸到持倉費用，則買入遠期月份合約的同時，賣出近期月份合約就可以獲利，與牛市套利不同，這時候價差越小，獲利空間越大，風險越小。如果在反向市場中，價差縮小對套利者有利。由于近期合約對遠期合約的升水沒有限制，而遠期合約對近期合約的升水受到持倉費限制，所以這種熊市套利收益有限，而受到的損失無限。

　　2． 跨市套利

　　跨市套利是在兩個不同交易所之間進行套利的行為。同一期貨產品合約在不同的交易所交易時，由于區域地理差別，會出現這種期貨產品合約在不同交易所交易價格不同，即存在一定的價差關系，所以交易者可以通過這樣的現象進行套利。我們較為熟悉的是美國紐約商品交易所（NYMEX）的WTI原油與倫敦洲際交易所（ICE）布倫特原油之間的套利。例如當WTI與BRENT原油期貨的價差小于合理水平時，交易者可以買入WTI原油合約，同時賣出BRENT原油合約，等兩個市場價差關系恢復到正常時再將合約對沖平倉并從中獲利；反之則相反。

3． 跨市套利應注意事項：

　　運輸費用。運輸費用是決定同一商品品種在不同交易所間價差的主要因素。一般來說，離產地近的交易所期貨價格較低，離產地遠則交割較高。

　　交割品級的差異。跨市套利雖然交易的是同一個品種，但是不同交易所對于交易產品的品質級別有不同的規定，這也導致價格的差異。

　　交易單位與匯率波動。在跨市套利時，可能會遇到不同交易單位和報價體系問題，這會在一定程度影響套利的效果。如果在不同國家的市場套利，還可能要承擔匯率波動風險。

　　保證金和傭金成本。跨市套利需要投資者在兩個市場繳納保證金和傭金，保證金占用成本和傭金費用要計入投資者的成本之中。只有兩個市場間套利價差大于上述成本時，投資者才可以進行跨市套利。

　　4． 跨商品套利

　　跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關聯的商品之間的期貨合約價格差異進行套利交易，即買入某一交割月份某種商品的期貨合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關聯的商品期貨合約，以期在有利時機同時將這兩種合約對沖平倉獲利。跨商品套利必須具備以下條件：一是兩種商品之間應具有關聯性與相互替代性；二是交易受同一因素制約；三是買進或賣出的期貨合約通常應在相同的交割月份。美國汽油和取暖油之間的套利就是典型的跨商品套利，季節性強弱關系非常明顯。

三、套期保值

　　所謂套期保值，就是現貨企業通過期貨市場來進行與現貨市場相反的操作，通過在期貨市場與現貨市場之間建立盈虧沖抵的機制，從而達到鎖定成本和利潤空間的目的，即套期保值的目的就是讓企業規避原材料或產品銷售價格波動的風險。

　　結合套保的定義，我們需要知道企業的經營定位，即本企業是一個追求利潤增長型的企業還是風險降低型的企業，如果企業希望通過期貨市場來追求利潤增長，那么進行套保勢必不是最佳的方案，而如果是追求風險降低型的企業，則利用期貨市場進行套保無疑是絕佳的避險工具，尤其是在近年來國內外政治經濟形勢復雜多變、政策性風險不斷加劇的背景下，對于貿易商而言，其承受的價格波動風險也明顯加大，因此，若能利用期貨市場則相當于是企業多了一種避險的工具，可以適時地為企業保駕護航。

　　此外，對企業而言，在同行相關企業尚未進入期貨市場進行套保之時就開始了解并利用期貨市場，則就等于本企業比其他同行多了一種規避價格波動的工具，這樣不僅有利于企業的穩健經營，更關鍵的是增強了企業的成本控制和風險控制的能力，從而提升了企業的競爭力，進而有助于企業在惡劣的市場競爭中獲得競爭優勢，這對企業而言具有重要的戰略意義。

　　1． 上游產業套保需求及案例

　　作為向市場提供原油的產油商，其生產成本相對固定，而銷售價格則隨市場價格的波動而波動。這也意味著，當市場價格出現大幅下跌時，企業利潤就得不到保證，因此其主要風險端來自銷售敞口，為了保證其已經生產出來準備提供給市場或尚在生產過程中將來要向市場出售的原油的合理的經濟利潤，運用賣出套期保值將企業原油銷售價格鎖住則是此類企業套保的目的。

　　案例一：

　　2017年4月份，WTI原油現貨價格在55美元/桶，某美國頁巖油生產企業對目前這個價格比較滿意，因此加緊生產原油。但是，該企業又擔心目前現貨市場上的過度供給會使得原油價格下跌，從而減少收益。為避免將來價格下跌帶來的風險，該企業決定在美國紐約商品交易所（NYMEX）進行WTI原油期貨的賣期保值交易。其交易和損益情況如下表所示：

　　在該案例中，企業通過在期貨市場建立一個空頭頭寸，進行賣出套期保值操作，來規避未來價格下跌風險。雖然原油現貨價格的下跌導致該企業銷售現貨利潤每桶少了4美元，但由于其賣出6月原油期貨合約的套期保值操作，使其獲得了每桶4美元的期貨利潤，綜合計算在原油價格下跌的過程中，企業利用期貨市場完全對沖了現貨市場價格下跌對企業的不利影響，保持了經營的穩定性。

　　2． 下游消費套保需求及案例

　　對于以原油等為原料的石化企業或煉廠，和航空公司等成品油消費企業來說，它們擔心原油或成品油價格上漲，將給企業造成采購成本增加，影響日常生產經營的穩定。因此其價格風險敞口主要來自原料采購端，為了防止原油價格上漲而遭受損失，這些企業可以利用原油期貨買期保值的交易方式來減小價格風險，即在價格上漲過程中能穩定企業利潤。

　　案例二：

　　2016年11月以來原油價格持續反彈，某煉廠在12月初需要采購原油用于生產汽柴油等成品油。為了避免將來現貨價格可能繼續上漲，導致原材料成本提高，該企業決定在倫敦洲際交易所（ICE）進行原油期貨交易。當時布倫特原油現貨價格為48美元/桶，原油12月份期貨合約的價格為46美元/桶。于是該煉廠在期貨市場上買入10手12月份原油合約進行買入套保交易。到了12月初，現貨市場和期貨市場同步上漲。其交易和損益情況如下表所示：

　　在該案例中，雖然現貨市場價格出現了對該煉廠不利的變動，導致該企業在現貨市場的采購成本增加每桶8美元，但在期貨市場上的交易盈利了每桶8美元，可見，該煉廠通過期貨市場進行買期保值，用期貨的利潤彌補了現貨虧損，成功的規避了原油價格上漲帶來的風險。假如該煉廠在現貨市場上購買原油時價格下跌，此時，期貨市場出現虧損，但由于此時現貨市場購買的原油價格較原先的低，可以用于彌補期貨市場的虧損，從而實現控制成本的目的。

　　3． 中間貿易環節套保需求

　　對于貿易商以及儲運商而言，既可向上游生產企業買入原油，也可以向下游銷售原油。此時該類企業的風險敞口主要存在于收購的價格和交貨價格之間價差的變化。如果油價在下跌的趨勢中，那么現時收購價格勢必低于未來的銷售價格，就會給企業帶來較大的經營風險，因此，此類貿易企業需要在上下游兩頭套保，鎖定風險。

　　四、原油期權的運用

　　面對激烈的市場競爭，企業往往面臨經營成本增加和加工利潤下滑的雙重壓力，同時，原料和產品價格波動的風險依然突出。盡管很多企業已經利用期貨市場進行保值，但是期貨套保把風險對沖掉的同時，也會把一些盈利對沖掉。這往往會讓參與套保的企業面臨很大的內部和外部壓力。而利用期權，就能將風險和回報很好的分離開。

　　在只有期貨這一避險工具時，企業普遍希望能夠看準行情，在現貨賺錢時不用期貨套保，或者降低套保比率，當現貨有風險時再利用期貨工具避險。這種想法有一定道理，但在實際中完全建立在行情判斷上的決策，往往難度很大且問題很多。而利用期權可以讓企業從困難的決策中解脫出來。目前，國內還沒有推出商品期權，而借助南華場外衍生品可以為企業風險管理提供個性化的服務，幫助企業實現對風險和利潤的有效管控。

　　1． 調節庫存提高資金使用效率

　　如果企業對于原料價格的判斷是持續上漲，傳統做法是動用資金去建立大量庫存，但這帶來了幾個問題，一是占用企業大量的營運資金，假如銷售回款不利，會造成企業現金流吃緊；二是萬一預測失誤，大量的庫存有貶值的風險，嚴重的話會影響企業正常的現金流。而通過買進看漲期權，取代用大量資金去建立庫存的操作優勢在于：一是占用資金減少，只需在期初支付相對于原料價格一定比例的期權費；二是使用期權，沒有后續追加保證金的麻煩；三是萬一預測錯誤，最大的損失僅限期初支付的費用，而如果用現貨或者期貨去建立相同規模的庫存，最大損失會隨著行情不利方向的波動而大幅度擴大。

　　案例：油價占航空公司經營成本的20-40%。2005年在油價上漲的背景下，美國西南航空公司盈利持續增長由3.13億美元漲至5.48億美元；同期美國最大的航空公司美洲航空，則由虧損3.87億美元擴大為6.04億美元。造成兩家公司經營表現的不同，主要在于航空用油的成本，西南航空公司每加侖約1.2美元，而美洲航空公司每加侖卻高達2.02美元。兩家公司成本間的巨大差別在于，西南航空善用燃料期權長期將購油成本鎖定在較低的水平上。

　　2． 銷售價格的管理

　　企業的運作一般是長期連續行為，但產品的價格會隨著市場波動有較大的變化。特別是一些生產周期較長的企業，在排產時是有利潤的，但等到產品生產出來后，由于市場價格的回落，可能會造成企業的虧損。這種情況可以通過買入看跌期權鎖定成品的最低銷售價格，保障企業利潤。購買看跌期權相當于對產品價格下跌買進一個保險，如果市場價格跌至行權價之下，看跌期權可以行使權力以約定的價格賣出指定的商品。

　　案例：某石油公司一個月后將生產出一批原油，目前原油市場價100美元/桶，成本75美元/桶，為保證最低的獲利空間以及控制下跌風險，購買一個80美元的看跌期權，這意味著若后市原油價格跌至80美元之下，石油公司可以以80美元價格賣出；若價格在80美元之上，直接在市場上賣出原油更有利。這就是看跌期權的買方優勢，可以在價格不利時行權，保證一個最低售價；價格上漲時，雖然看跌期權失去行權的價值，但是原油可以按更高的市價銷售。

　　3． 庫存保值

　　企業為了維持銷售的順暢運轉，通常會維持至少一定周期原材料的庫存量。當原料價格區間震蕩時，庫存價值變化不大，企業通常不關注庫存價值的變動。但萬一原料價格短期有大幅度下跌時，庫存價值會產生大幅度的減損，導致企業發生虧損。為了防范庫存價值下跌的風險，企業可以通過買入與庫存量匹配的看跌期權避險，當原料價格大幅度下跌時，看跌期權的獲利可以彌補庫存價值的減損；

　　若原料價格大幅上漲時，買入的看跌期權雖然失去了價值，但此時庫存價值的上漲可以完全覆蓋購買看跌期權的費用，整體價值還是增加的。所以，對于采用買入看跌期權的企業來說，即保留了庫存價值上漲的機會，又可避免庫存價值下跌的風險。

　　案例：某煉廠，有原油庫存10000桶，當時油價為100美元/桶，為規避原油庫存下跌的風險，該企業買入一個月95美元看跌期權，隨后市場因OPEC降價消息的刺激，油價進一步下滑至85美元，若不采取任何措施，庫存跌價15萬美元，占庫存價值的15%。由于購買了原油看跌期權，庫存跌價的損失由看跌期權此時的價值10萬美元彌補，庫存得以保值。

　　4． 投機套利

　　a 妙用虛值期權，以小搏大

　　每每商品價格在底部徘徊，加之利好消息助力，許多投資者就開始醞釀抄底搶反彈的心思。可是抄底是門技術活，鮮少有投資者可以完美的吃牢一波反彈，價格的稍稍波動都有可能讓你抱憾離場。在期貨市場抄底，資金量占用大，且風險不可控；而買入平值期權，權利金又太貴。眼看后市有波不小的漲勢，您只能攤手無奈放棄？還是涉險注資放手一搏？不必糾結，當此情形可買入虛值看漲期權，以小搏大。因為虛值期權特性是高杠桿倍數、低成本。買入虛值期權，權利金較為便宜，看對方向能夠發揮高杠桿效用；最大虧損有限。買入期權最大虧損為權利金，即使看錯行情，虛值期權損失相對較少。

　　b 行情波動不大，賣出期權

　　股市及期貨行情的大幅波動，往往能夠讓看對方向的投資者大幅獲利；行情小幅震蕩，股票及期貨工具則無法發揮效用，而期權工具卻可成為亮點。若此時，賣出看漲/看跌期權，且一段時間后價格沒有大漲/大跌，投資者即可贏得一筆權利金。如若預測行情漲幅/跌幅不大，控制在一定的價格范圍內，則可以運用價差期權策略，將風險鎖定，贏取收益。如下，牛市價差期權損益圖：

　　案例：5月10日，美原油主力期貨合約價格為47美元/桶。客戶買進一個月期執行價格在47的平值看漲期權，同時賣出為期一個月、執行價格為52的看漲期權，期初支付權利金約1.5美元/桶。由于價差期權的風險有限，不收取其中賣權的保證金。

　　6月10日期權到期，試算客戶收益如下：

　　c 價差期權特性

　　高杠桿倍數、低成本。以上述案例來說，客戶只需支付1.5美元/桶即可投資美原油，杠桿倍數高達31.333（=47/1.5）。

　　鎖定損益與風險。預測價格波動將在47-52之間，將損益鎖定在-1.5至3.5美元之間，其中最大風險損失鎖定在1.5美元。

責任編輯：羅思楊