“我的風(fēng)格偏保守，喜歡低估值。”

“不熟的公司，不買。”

在長達(dá)一個半小時與趙曉東的對話中，這位擁有18年證券投資經(jīng)驗的沙場老將字里行間表露出對高估值公司的抗拒心，和對行業(yè)選擇的小心翼翼。

這位自稱“年紀(jì)不小，風(fēng)格膽小”的基金經(jīng)理，他管理的國富彈性市值混合(450002) 在過去六年風(fēng)格差異極大的市場環(huán)境中，業(yè)績表現(xiàn)均穩(wěn)穩(wěn)跑贏滬深300指數(shù)，真正做到熊市抗跌，牛市不掉隊。

圖片與數(shù)據(jù)來源：國海富蘭克林基金

面對2021年春節(jié)后高波動的市場環(huán)境，其管理的國富中小盤股票（450009）在2021年實現(xiàn)13.78%的回報率，同類排名前5%，大幅跑贏滬深300指數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：wind，截止時間：2021.5.5

自管理以來，除了13年，14年跑輸大盤外，剩余的8年都跑贏了大盤，從15年開始，每年都被評為優(yōu)秀。

數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng)

近期，透過與嘉實財富的獨家對話，趙曉東談到了對當(dāng)前市場行情的判斷、對不同行業(yè)的獨家理解與解析，最后針對自己的第一只持有期產(chǎn)品國富競爭優(yōu)勢三年持有期混合，毫無保留地聊了產(chǎn)品初衷與建倉邏輯。以下為采訪實錄。

關(guān)于市場行情：高估值或?qū)⒒芈洌芷诠杀憩F(xiàn)可期

問：今年的行情先是經(jīng)歷了年初的快速上漲，又有了一個快速的回撤，近期市場又出現(xiàn)了一定的回暖。市場波動總體來說還是比較大的，您能為大家捋一捋這其中的邏輯及走勢的原因嗎？

趙：總體上，第一波行情是因為去年很多新發(fā)的產(chǎn)品規(guī)模比較大，數(shù)量也比較多，這些大的基金集中建倉，且投資標(biāo)的集中在“茅指數(shù)”，導(dǎo)致了從去年四季度到今年春節(jié)前的上漲。春節(jié)之后，我們看到新發(fā)基金少了，所以市場出現(xiàn)了一個較快的回落，在回落中又疊加了以下三個因素，導(dǎo)致市場繼續(xù)下行：

1. ? 大宗商品價格快速上升-通脹預(yù)期提升；

2. ? 美國十年期國債收益率快速上行，美元走強，美國經(jīng)濟要復(fù)蘇，利空新興市場；

3. 國內(nèi)對經(jīng)營貸進行違規(guī)查處，雖然主要查處方向是房地產(chǎn)，但是去年低利率環(huán)境下發(fā)行的貸款肯定有一部分進入了股市。

????以上原因?qū)е碌幕爻烦掷m(xù)到了3月底4月初，到4月中旬這個時間點，國內(nèi)流動性開始緩慢恢復(fù)，利率水平下行；海外疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性減弱。在這種情況下，我們看到了大宗商品出現(xiàn)了一定的回落，美債的收益率也出現(xiàn)了一個回落。在經(jīng)濟增長又面臨較大不確定性的情況下，大家轉(zhuǎn)向追逐業(yè)績確定、回調(diào)后估值合理的股票，所以就出現(xiàn)了近期整個成長股，包括茅指數(shù)的小幅上行。

問：對于后市行情，您有何展望？

趙：現(xiàn)階段向未來看，需要關(guān)注的是：1.海外疫情是否能得到有效控制；2.國內(nèi)房地產(chǎn)政策是否會導(dǎo)致投資低于預(yù)期；3.疫情是否會影響到外需。這些是會影響從三季度開始整個市場行情演繹的重要因素。

先說國內(nèi)的房地產(chǎn)政策，這個確實會影響到我們國內(nèi)的投資，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商拿地的熱情。在經(jīng)濟增長的三駕馬車?yán)铮M在快速恢復(fù)，外需在海外疫苗接種的滲透率不斷提升、疫情得到有效控制后，也會在第三季度起來，因此，只有投資是不確定比較大的，可能不達(dá)預(yù)期。但是，由于政府制定的今年 GDP 增長目標(biāo)為 6%，完成全年目標(biāo)問題不大，所以在經(jīng)濟快速復(fù)蘇的過程中可能壓一壓地產(chǎn)，為未來的經(jīng)濟增長騰出空間。因此，三季度的情況可能是整個經(jīng)濟增長還不錯，海外的需求又恢復(fù)了，這可能導(dǎo)致通脹加劇、流動性收縮的情況出現(xiàn)。可能演繹的邏輯如下：供需差進一步擴大（需求恢復(fù)快于供給、部分供給產(chǎn)能在疫情中遭到淘汰），CPI 壓力加大，我國在七一華誕之后貨幣政策收緊的態(tài)勢可能就會逐漸明朗。海外方面，美國如果疫情控制住了，整個經(jīng)濟復(fù)蘇會快起來，通脹壓力也會顯現(xiàn)，那么美聯(lián)儲就會釋放一些信息，例如在今年四季度開始縮減資產(chǎn)購買的規(guī)模、在明年年中或者下半年開始加息等，這對市場的影響是，成長股、消費股等估值比較高的股票股價會回落。另外，一些周期股在價格彈性大的情況下，利潤的彈性會特別大，所以下半年股市可能會出現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)性行情：周期股受業(yè)績驅(qū)動表現(xiàn)可能會好一點；成長股可能因估值收縮而會緩慢回落。

關(guān)于行業(yè)展望：追穩(wěn)不追熱

談及行業(yè)包括：白酒、銀行、化工、醫(yī)藥、醫(yī)美、新能源車、有色金屬、煤炭鋼鐵

問：通脹加劇后續(xù)帶來流動性收縮的可能性，在估值較高的情況下，周期股迎來一波新的機會。在您的理念中，什么行業(yè)屬于典型的成長，什么屬于典型的價值？

趙：價值行業(yè)比如說像金融地產(chǎn)和其它一些傳統(tǒng)周期股，科技、醫(yī)藥、新能源則屬于成長類。而我認(rèn)為消費行業(yè)不算成長類，它的利潤率與增長仍與成長股存在一定距離。

問：去年消費股漲勢十足，尤其是以白酒為代表的行業(yè)。我們注意到您的持倉中也有白酒，但選擇的標(biāo)的卻與現(xiàn)在市場上抱團的基金經(jīng)理不盡相同，你能解釋下對白酒行業(yè)的判斷嗎？

趙：我認(rèn)為白酒行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)進入穩(wěn)定增長的階段，與前幾年從底部上來快速增長的趨勢不同。過去白酒行業(yè)的快速增長來自于商業(yè)快速滿足了對公接待等市場需求，但在目前的市場環(huán)境下，我們看到需求趨于飽和，導(dǎo)致白酒行業(yè)不存在過大的增長空間，我的個人判斷這個空間在10%左右，比GDP增速略高一些。而剛剛您提到的很多基金經(jīng)理較為集中選擇的企業(yè)，對我來說，估值偏貴。我投資更偏向于低估值的企業(yè)，當(dāng)然我也會看基本面。拉長來看，我認(rèn)為真正能走出來的企業(yè)，第一，是品牌比較好的。第二，是經(jīng)營管理好的。

問：我們看到一些行業(yè)在您的配置中長期占有重要的位置，比如像銀行、化工。今年您在做整體的業(yè)績歸因時，這兩個行業(yè)也給您貢獻了比較不錯的正收益，對于這兩個行業(yè)您目前怎么看呢？

趙：銀行行業(yè)是和經(jīng)濟增長密切相關(guān)的，舉歐洲、日本、韓國的例子，在經(jīng)濟增長不行的時候，最突出的表現(xiàn)是利率快速下降。在這種情況下，銀行賺取息差的利潤就會大幅收縮。因此海外一些銀行行業(yè)的標(biāo)的估值較低。但在中國，第一，我們看未來5-10年，整個經(jīng)濟增長還是會呈現(xiàn)不錯的態(tài)勢。10年之后，老齡化的程度，貨幣政策的寬松程度是無法預(yù)計的。但5-10年內(nèi)，經(jīng)濟增長不錯，息差就會得以保持。第二，相比于海外的銀行業(yè)，我們的成本相對較低。我們的成本費用占收入的比例只有29%左右，但是在美國達(dá)到60%。我們通過科技化和人力成本的降低來降低我們的成本費用，因此對比海外的銀行具有優(yōu)勢。隨著科技對金融的進一步改變，成本也將繼續(xù)降低，因此銀行的利潤增長是可持續(xù)的。第三，隨著財富搬家，居民在房地產(chǎn)上的投資減少，現(xiàn)金流變大，所以理財這一領(lǐng)域也會成為銀行的主要方向。綜上，我們認(rèn)為在未來5-10年，銀行業(yè)高的增長不能保證，但5-10%的增長利潤還是值得期待的，甚至個別銀行15-20%都是有希望看的到的。

您提到的化工行業(yè)，我這里投資的更多是偏向輪胎領(lǐng)域，更多算是汽車零配件。它是具備行業(yè)特殊性的。以前，我們中國的輪胎品牌是中低端的，惡性競爭導(dǎo)致很多產(chǎn)能被淘汰，存活下來的企業(yè)優(yōu)勢明顯。其次，中國輪胎企業(yè)也在切入汽車的原廠配套，從中低端車開始，目前也在向中高端發(fā)力。在質(zhì)量相同的情況下，國產(chǎn)輪胎的價格只有國外品牌的一半。因此輪胎行業(yè)的毛利率與產(chǎn)量是逐步提升的。

問：對于大熱的醫(yī)藥行業(yè)和醫(yī)美行業(yè)，您有怎樣的觀點？

趙：去年的醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了兩個大事件。第一，疫情致使藥品、醫(yī)藥服務(wù)的需求出現(xiàn)大幅上漲。第二，集采政策對非創(chuàng)新藥的打壓十分嚴(yán)重。目前來看，醫(yī)藥的方向還是在創(chuàng)新和醫(yī)療服務(wù)上，我個人來看，西藥剩余的增長空間不大。在中藥領(lǐng)域，由于各方的認(rèn)知不同，存在一定的不確定性。但對于創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、CMO、CXO這些主流方向，估值又太高。我也不是醫(yī)藥領(lǐng)域的專家，理解不夠深刻，在這種情況下去買高估值的標(biāo)的風(fēng)險很高。雖然醫(yī)藥前景好，但我們這種理解不深的去買高估值，搞不好得賠錢。

關(guān)于醫(yī)美行業(yè)，我們其實一直在這個行業(yè)做深度研究，觀察一些企業(yè)，想等待上市買入。但這些企業(yè)一上市價格就超出我們的預(yù)期。我們認(rèn)為醫(yī)美這個賽道很好，隨著大家消費能力的提升和對美追求的增長，我們看到這個行業(yè)的毛利率很高，賽道很長。

問：你能談?wù)剬?font cms-style="font-L strong-Bold">新能源車的看法嗎？

趙：新能源車我覺得空間很大，但是面臨著一個問題，就是我們現(xiàn)在充電的鋰電池可能會向氫能源、氫燃料電池發(fā)展，因為鋰電池也是一個過度的產(chǎn)品。在未來，會面臨電池廢舊處理困難的問題。而氫燃料可以說是零排放的。因此現(xiàn)在布局的鋰電池車，在三五年后可能會面臨這些風(fēng)險。因此在新能源車領(lǐng)域我目前保持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前，我布局的主要是輪胎、車燈等汽車配件，另外還有維持動力類的工程發(fā)動機類。

問：今年本身也是一個全球復(fù)蘇的年份，對于像順周期的鋼鐵、有色金屬、煤炭等行業(yè)，您是怎么看的？

趙：我認(rèn)為這些行業(yè)全年的機會都很大，但是這些行業(yè)我配的比例不高。因為這些行業(yè)的波動較大，而我相對偏好穩(wěn)定的行業(yè)，不需要頻繁的進行交易。

關(guān)于投資方法論：五維選股法

問：您在企業(yè)的判斷上還是遵從您提出的五維選股法，對于估值的重視程度，對于安全邊際的考量。您的投資邏輯一方面要結(jié)合行業(yè)整體的未來發(fā)展趨勢，另外一方面也非常關(guān)注企業(yè)的管理層的穩(wěn)定性和能力層。您看能不能解釋下五維選股法的邏輯。

趙：五維選股法的核心邏輯，就是安全邊際加一定的成長。它不一定是高成長，中低成長就可以了。安全邊際，我們分三個維度來看。我們知道股價短期大概率不會發(fā)生較大回撤的原因就是它的估值低，這個就是我選股非常重要的一條，估值低。我短期選擇他大概率不會跌太多，這是我在組合構(gòu)建主要倉位的考慮點。第二就是管理層，因為我們對一些公司要長期持有，就相當(dāng)于我們要找一個靠譜的人，把錢交給他來管理，我們希望這個人要誠信、關(guān)注在他的主業(yè)上，不隨波逐流，有很強的執(zhí)行力，并且精力旺盛最好一天干16個小時，時間長了就把對手拉下來了。最后就是公司的商業(yè)模式以及核心競爭力。這往往是個中期的角度，因為行業(yè)的景氣周期、企業(yè)的商業(yè)模式和競爭力不是永恒的，是會被別人打破的，但是這個護城河會在一段時間內(nèi)存在。因此我會去看3-5年內(nèi)，這個公司的壁壘高不高，他的競爭優(yōu)勢在哪里。比如消費品，我們會看品牌力和產(chǎn)品力；制造業(yè)，我們看它的管理成本和經(jīng)營管理能力，這些便是公司的核心競爭地帶。這三個是我們短期看估值、中期看競爭力、長期看管理人的角度來衡量，保證在持股期存在安全邊際。

另外，我們也會看公司的成長。我們會根據(jù)基本面，在低估值的行業(yè)內(nèi)找到能夠勝出的公司，我們會考察，第一，研發(fā)創(chuàng)新支出是不是夠高；第二，營銷能力強不強；第三，公司的財務(wù)是否健康保證公司能夠持續(xù)擴張來看公司是否是具有成長能力。第四，就是他的風(fēng)險。我買公司一般來說，不熟不買。因為買一個不熟的公司，不知道風(fēng)險在哪里。對于重倉的公司，我們一定要搞清楚公司面臨哪些風(fēng)險、什么樣的風(fēng)險。這樣風(fēng)險來臨時，我們才能規(guī)避或降低影響。

關(guān)于新發(fā)產(chǎn)品：首支持有期，力爭長期收益

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP