美股三大股指本周五（4月3日）均收跌超1.5%。截至收盤，道指下跌360.91點，跌幅1.69%；標普50指數跌38.25點，跌幅1.51%；納指下跌114.23點，跌幅1.53%。

一方面特朗普政府推出2萬億美元刺激方案，聯儲無限量寬松，另一方面美股暴漲暴跌，人們無所適從。那么，目前的美國股市、債市、信貸市場到底在上演什么樣的大戲，那些在一線實際投資的美國頂級本土機構和投資人，他們了解的真實情況是怎么樣的？他們如何看待美國當下的市場？又如何看待當下在中國的投資？

在這樣一個時間點，3月末，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯和公司在美國、歐洲、新興市場各地從事投資的同事進行了兩場討論。

他們是：橡樹資本管理公司聯合主席霍華德·馬克斯；新興市場不良債權投資負責人Pedro Urquidi，他負責美國以外的不良債投資，尤其關注在亞洲市場；Frank Carroll是新興市場股權投資的投資組合經理；Justin Guichard，房地產債務和結構性信貸的投資經理; Madelaine Jones是在倫敦工作的歐洲高收益債券和高級貸款的投資經理，Armen Panossian是橡樹資本信貸部門的負責人，該部門包括貸款、債券和直接貸款，包括美國和國際上的公共和私人貸款。

總體而言，橡樹資本看好中國的投資機會，并且認為，市場還沒有到達特別恐慌拋售的時候，秉持保守的投資策略，在市場的錯位中試圖尋找投資機會。

聰明投資者特約現居美國的王譯女士精心翻譯了全文。

先來看聰明投資者提煉的要點：

1、2007年到2010年，我在做不良債權的交易。我們看到了大量的被迫拋售——銀行的交易部門在拋售，那些資產和負債、期限或久期不匹配的特殊杠桿實體在拋售……現在我們還沒看到有那么多的被迫拋售現象。

2、實際上，以一年為基礎來看，中國市場的表現明顯好于美國，但新興市場的其他國家出現了貨幣疲軟等問題，這才是真正拖累MSCI指數下跌的原因。不是中國，是其他國家的原因。

3、我們喜歡說，投資是為了賺錢，所以我們不會為了安全而一窩蜂的投資公用事業公司或電信公司。

4、首先，從那些在全球制造業鏈中，與中國聯系緊密的國家中尋找不良債的投資機會，他們可能最終會受到全球制造業本質改變的影響；

5、第二個方面是，試著找出那些可能會脫位，錯位（dislocated）的信貸投資機會，（比如）那些向中國銷售鐵，貴金屬，大豆，軟商品（的地區）。”

6、在全球金融危機之后，中國的杠桿率增加非常高。如果你看一下非金融公司債務占GDP的比例，中國目前現在比歐洲還高，這一比例也高于美國。

7、一些受經濟周期影響的行業，比如汽車——尤其是德國汽車——直接受到亞洲消費者的影響，這些行業也遭受了打擊。在歐洲，像電信和有線電視這樣的新興產業反而不會受到什么真正的影響。

8、你去看全球不良資產投資市場的時候?，當你去尋找有大把機會，有大量不良債市場的時候，從私人投資市場的角度來說，突出的區域非常清楚——就是中國和印度。在中國，規模約有1.7萬億；在印度，有幾千億的不良債務躺在銀行的資產負債表上。

以下是兩次討論的部分精彩內容：

1

在與中國聯系緊密的地區尋找不良債投資機會

我們的投資類型穿透到最后很多底層都是房地產

大家好，我是橡樹資本管理公司的聯合主席霍華德·馬克斯。我今天在這里，和我們各個領域的資深投資管理人一起討論新興市場投資。Julio Herrera，他是我們新興市場不良債權投資的負責人;? Pedro Urquidi，他負責美國以外的不良債投資，尤其關注在亞洲市場。Frank Carroll是我們新興市場股權投資的投資組合經理。

在全球制造業鏈中

從與中國聯系緊密的地區中尋找不良債投資機會

霍華德·馬克斯:?很明顯，我們現在最關心的問題是冠狀病毒，及其對宏觀環境的影響。我們目前并不是宏觀投資者，但我們的想法一定需要融合宏觀背景。你們個人對發生的事情有什么看法? 如何把它融入到你們的投資活動中?

Julio Herrera：我們一直在關注冠狀病毒，并跟蹤它對新興市場的影響。我們的看法主要來源于兩個方面：

首先，從那些在全球制造業鏈中，與中國聯系緊密的國家中尋找不良債的投資機會，他們可能最終會受到全球制造業本質改變的影響；

第二個方面是，試著找出那些可能會脫位，錯位（dislocated）的信貸投資機會，（比如）那些向中國銷售鐵，貴金屬，大豆，軟商品（的地區）。

Pedro：我們很多早期關注的是，對于病毒的傳播或最初的傳播，中國將采取什么應對措施。

坦白的說，我們看到的中國政府實施不同的措施，很明顯的，傳播的速度和影響放緩，你會看到很多大公司在春節假期后就開始復工了。

所以我認為，最后，從中國的角度來看，效果將毫無疑問。中國政府正在以很具體的方式解決這疫情的影響，中國政府應該會改善這一狀況?，F在，疫情對于特定地區、特定行業、旅游以及所有其他領域的連鎖影響仍有待觀察，需要看看世界其他地區需要多長時間才能實現重新平衡和穩定。（疫情）的延遲效應目前已經波及西歐、美國和其它市場。

霍華德·馬克斯：去年是新興市場非常強勁的一年，這是你的投資領域，Frank， MSCI指數如何了？你可以分享一下中國今年以及過去12個月在這方面的表現么。

Frank：MSCI指數去年上漲了約14%。去年我們打了一場貿易戰，在這種情況以及所有的其他干擾噪音中，中國市場表現得很好。

今年中國發生了疫情，實際上，以一年為基礎來看，中國市場的表現明顯好于美國，但新興市場的其他國家出現了貨幣疲軟等問題，這才是真正拖累MSCI指數下跌的原因。不是中國，是其他國家的原因。?

霍華德·馬克斯：Frank, 你的投資組合中有什么值得注意的事情嗎? 我的意思是，你目前采取了什么保護措施嗎?

Frank：我們的投資策略不會變的特別保守。我們喜歡說，投資是為了賺錢，所以我們不會為了安全而一窩蜂的投資公用事業公司或電信公司。

我們嘗試利用市場機會，以更好的價格投資好公司——一些真正優質的公司正朝著其歷史最低價格區間邁進。我們將有機會增加一些以前對我們來說可能有點太貴的公司。

霍華德·馬克斯：有沒有針對疫情的具體措施? 也許答案是，它對一些公司的傷害比我們認為的要大，這給了我們買進的機會。除此之外還有別的補充么?

Frank：說到新冠疫情，航空公司在新興市場的份額很小；非必需消費品價格略有下降。我們在這些領域的（投資）占比并不高。（疫情的）影響主要來自全球經濟的衰退、利率下降、全球能源價格下跌，以及全球GDP增長放緩。這就是對我們的影響。

大把機會突出的區域就是中國和印度

我們的投資類型穿透到最后，很多底層都是房地產

中國法律系統能發揮作用

霍華德·馬克斯：Pedro，我們一直在增加我們在亞洲尤其是中國的業務。因此，大約一年前你從倫敦搬到香港，在哪里擴工，增加投資活動。我們一直在逐步增加投資，你能談一談今年你們的主要活動經歷么？你所在的市場發生了什么，你們在做什么?

Pedro：當你去看全球不良資產投資市場的時候?，當你去尋找有大把機會，有大量不良債市場的時候，從私人投資市場的角度來說，突出的區域非常清楚——就是中國和印度。

這里的不良債規模是巨大的。在中國，規模約有1.7萬億；在印度，有幾千億的不良債務躺在銀行的資產負債表上。

NBFC，也就是非銀金融公司（non-bank financial corporation），本質上就是在印度的影子銀行系統。如果把這兩大塊加在一起，就我所知，沒有任何一個其他的市場或機構，資產負債表上有如此規模的不良債。

因此，這促使我們轉移資源，分配更多的時間和重點到這些地區。

我想我要指出的一點是，與亞洲其他地區不同的是，在全球金融危機之后，中國的杠桿率增加非常高。

如果你看一下非金融公司債務占GDP的比例，中國目前現在比歐洲還高，這一比例也高于美國。但是在2008年的情況并非如此。

就我們關注的私募領域而言，私募市場規模是如此之大，以中國為例，中國政府一直在協同努力，加速國內的去杠桿化運動。

因此，我們在香港和新加坡建立了專門的本地化團隊，專注于中國和印度市場，這幫助我們尋找了更多的投資機會。

隨著中國和印度都開始去杠桿化，根本性的信貸緊縮正在發生。我們做了一些非常有趣的資產信貸投資，主要是集中在中國和印度和房地產相關的資產。

在這兩個地區，我們找到了合適的著陸點，這在其他市場是不可能的。我要說的是，這些資產的質量和我們在歐洲歷史上所做的一樣好，甚至更好。

所以從本質上說，是有投資機會的。私募市場的反應要慢得多，這些私募市場的機會需要時間來重新定價。

幸運的是，我們構建的投資結構，在安全邊際、結構、法律方面都讓我們感覺很不錯。我們認為我們已經做好了應對風暴的準備，當我們在合適的機會，看到合理的價格時，我們將尋求更多的投資機會。

霍華德·馬克斯：當我們談到這個話題時，當世界各地的人聽說你們是中國銀行貸款的買家時，我們可能會跑題一會兒：我相信有相當一部分人會說，這個過程的法治有多可靠？你已經有了一些經驗，作為一個還沒有得到報酬的債權人，你在這個（投資）過程如何獲得滿足？

Pedro：我在中國的經歷可以追溯到1997-98年，那時我還在香港。如果你看一下中國法律體系的發展，就會發現自那個時期以來發生了巨大的變化。

但話雖如此，法律制度在紙面上的與我們在實踐中的運作方式之間存在著巨大的差異。更具體地說，如果你看一下法律體系是如何運作的，是如何在私有企業和國有企業中運作的，我們非常關注的是私人企業或私人借款人，而不是任何國有企業。

我們一直在做的投資類型，穿透到最后，很多底層都是房地產。當我們處理這些資金池時，我們能夠看到法律系統的實際流程。

因為它涉及到獲取和抵押，它涉及到與借款者的法庭協商。我對這個（法律系統）很有信心，只要你留在東方，只要你盡調盡職盡責，這個制度就會發揮作用。

2

今年會采取保守策略

市場還沒有足夠大的恐慌,導致人們瘋狂套現

霍華德·馬克斯：大家好，我是霍華德·馬克斯，橡樹資本管理公司的聯合主席。今天我將和幾位同事一起討論信貸市場和相對價值（投資）。今天和我在一起的是Justin Guichard，他是我們房地產債務和結構性信貸的投資經理; Madelaine Jones是在倫敦工作的歐洲高收益債券和高級貸款的投資經理，Armen Panossian是橡樹資本信貸部門的負責人，該部門包括貸款、債券和直接貸款，包括美國和國際上的公共和私人貸款。

酒店影響會持續好幾個季度

今年會采取比較保守的策略

霍華德·馬克斯：今天我想做的第一件事是依次問你們每個人對市場環境的看法? 我們處在一個前所未有的市場環境中。雖然我們過去有過危機，但從未如此嚴重地危及個人安全。這對你的想法和思維過程有什么影響? 你是如何把這些因素融進決策之中的呢?

Justin，從你開始吧?

Justin：好的。我認為全球范圍內的擔憂顯然是有原因的。我們非常積極地在一些被過度賣出的（資產）中尋找投資機會。我們認為在可交易的（有一定流動性的）資產中，酒店行業會受到非常嚴重的影響，而且這個影響會持續好幾個季度。（病毒）對零售業的影響不是那么顯而易見，因為這取決于人們是繼續去購物中心還是選擇在網上購物。

我們看到，這些行業的高收益債券和一些抵押貸款支持證券的價格在大幅下降。

我們還在考慮這個病毒的間接影響，包括辦公用品，工業用品等行業。因為病毒會在所難免的造成失業問題。

另外，持續的經濟疲軟會導致消費信貸下降嗎?

過去這些年消費者為我們的經濟引擎提供了動力。這些都是我們在評估交易機會時要考慮的因素。

霍華德·馬克斯:?很好。Madelaine，四十小時前你還在倫敦。那里的情況怎么樣? 那里的人們是如何看待現在這個市場的? 你有什么看法?

Madelaine?: 由于冠狀病毒的傳播，市場受到了巨大的打擊，而石油價格的震蕩更是讓情況雪上加霜。這讓許多投資者的產生了恐慌心理，導致市場上的出現了一些重大的變化。

你說我們以前沒有見過這樣的事件，但其實類似的事件曾經發生過，比如非典，比如（911）恐怖襲擊。我們看到過一些暫時的，而且對市場，公司，消費者行為產生重大影響的事件。如果發生在經濟下滑的周期時，這些事件會讓加速經濟衰退。

所以我們需要搞清楚我們目前的狀況——

我們需要知道哪些公司能夠承受這樣的沖擊，哪些是暫時的沖擊，同時我們也要清楚哪些公司無法承受這個沖擊，這可能是因為他們流動緊張，或者是有很高的財務杠桿。

我們今年會采取比較保守的策略。我認為目前的利差水平不應該去做高風險的投資，我們現在必須意識到要承擔的風險以及相應的（投資）機會。

霍華德·馬克斯:?我最近一直在思考我大約20年前寫的一份備忘錄，題為《你無法預測，你能做好準備》。顯然今天發生的一切都是不可預測的。事實上, 兩個月前,大多數人還想不到任何能導致經濟衰退或市場回調的事件。

我認為你的發言中很關鍵的一點是, 我們（橡樹資本）雖然也不能預測（將會發生什么），但我們可以做準備。

雖然聽起來有點矛盾，但我認為，當市場回到像2個月、6個月、12個月、36個月前那樣時，我們可以說它（市場）很容易受到不可預測的“黑天鵝”的影響。因此，是時候在策略上收斂一點了，而且我認為我們做到了這一點。我們看看它是否有效。

Armen，你負責這么多的領域，你是怎么想的? 病毒對你的行動有什么影響?

Armen：一方面是對生命和健康的風險，這是對醫護工作者、疾病控制和預防中心（CDC）以及世界衛生組織（WHO）的考驗。另一方面是對經濟活動的影響。病毒對經濟的影響有一些是根本性的，會在短期內持續，對某些行業的影響可能會持續更久。

這里有一個技術問題，我們已經看到了明顯的價格波動（先是下跌，然后回升，然后又回落）,但我們沒有看到大量的美元或證券交易。這意味著市場正處于價格發現，價格尋找 的階段，沒有人知道接下來會發生什么。

因此，似乎市場參與者，尤其是銀行的做市部門，在通過大的的買賣差價來找出真正的公允價格。

汽車行業直接受到影響

沒有強大催化劑，房地產成交量可能大規模萎縮

霍華德·馬克斯:?如果我們能夠做出正確判斷并加以利用，那才是我們應該做的正確的事情。從你開始，Madelaine, 你負責的市場中，價格、收益、利差和成交量發生了什么變化?

Madelaine: ?我關注的高收益債券和貸款市場發生了重大的變化，兩者之間的差別很有趣。

尤其是美國的高收益債券，價格下跌的非常厲害。如Armen所說，或許交易量不大，但下跌幅度確實是非常大。尤其是能源行業的高收益債券有些收益率上漲了超過10% （收益率越高，價格越低）。

然后受影響的行業還包括比如旅游和休閑。在歐洲，我們沒有那么多的能源投資，但我們確實有一些受經濟周期影響的行業，比如汽車——尤其是德國汽車——直接受到亞洲消費者的影響，這些行業也遭受了打擊。

在歐洲，像電信和有線電視這樣的新興產業反而不會受到什么真正的影響。

霍華德·馬克斯:?Armen，你怎么看你所負責的市場的？

Armen：沒錯，?在能源領域的下跌是最嚴重的，尤其是能源行業的高收益債券。在能源行業的高收益債券，甚至是投資級債券，交易量很小但是價格下跌明顯。目前還不清楚交易量會如何跟隨價格變化。

我認為這是一個有趣的領域，因為，即使在能源相關的投資級信貸中，也是良莠有別。我之所以這么說，是因為并非所有投資級能源相關公司都是一樣的。

其中一些是在美國的能源生產和勘探業務，可能受到石油和天然氣價格變化的結構性影響。但在美國，也有其他公司擁有以基礎設施為導向的資產，比如管道和煉油廠，但是它們的價格也出現了類似的下跌。

霍華德·馬克斯:??Justin，在你工作的房地產債務領域怎么樣？包括整個抵押貸款，私人和抵押貸款支持證券，大部分是公開交易的。我想，考慮到Madelaine和Armen談到的我們處于價格發現的階段，也許私人市場交易還不多。那么公開交易的房地產債務證券怎么樣？

Justin:?正如你所強調的，我們在全球范圍內投資私人貸款，以及商業和住宅交易證券。同時，你強調的很正確---

私人貸款市場在許多方面都會在劇烈波動期間失靈。如果沒有強大的催化劑使得業主的房地產資產再融資，那么他或她可能會從市場上退縮，因此你看到成交量大規模的萎縮。

我們傾向于認為這種結構有效地提供了市場波動率的看漲期權。

因為在價格發現階段，很多時候我們確實在抵押貸款支持證券和地產相關企業中看到了“特價品” （bargains），并能夠利用這些便宜的特價品（去對沖風險）。

現在還沒有那么多的被迫拋售現象

市場上還沒有足夠大的恐慌

霍華德·馬克斯:?從歷史上看，最劃算的交易和最大幅度的價格下跌往往是以被迫拋售為背景的——一只基金被（投資者）要求撤資取現，他們不得不變現證券來滿足這一要求——他們別無選擇。這是在技術條件下，Madelaine之前提到過。

我的問題是，你們每個人，在你們的市場里，有沒有看到任何被迫拋售，恐慌性拋售之類的事情?

Armen：2007年到2010年，我在做不良債權的交易。我們看到了大量的被迫拋售——銀行的交易部門在拋售，那些資產和負債、期限或久期不匹配的特殊杠桿實體在拋售，那些市值計價的投資實體在拋售。

現在我們還沒有那么多的被迫拋售現象，事實上在一些資產類別中，比如優先級債務貸款（senior loans），這種資產類型的零售占比在過去幾年里也顯著減少了。

總的來說，在過去幾周，我們沒有看到大量的拋售。我想原因是銀行交易不再有以前的帳面那么大了。

一般而言，我們沒有按市值計價，或資產負債期限錯配的杠桿工具。目前市場上還沒有出現足夠大的恐慌，導致人們瘋狂地套現。但這種情況可能很快改變——一些市場的零售部分可能出現贖回和流出。

在優先級債務貸款方面，盡管零售貸款占比的市場規模沒有以前那么大了。但優先級貸款的交易動態、交易結算在本質上都相當不可預測。

因此，一些基金經理可能會覺得有必要在贖回之前賣出。所以我們正在密切關注這個動向。

霍華德·馬克斯:?我覺得很意思的幾個點事：

第一，雖然零售的優先級貸款投資已經萎縮了幾年，但優先級貸款市場作為一個整體一直在增長。

第二個很重要的點是：2008年最糟糕的情況，是按市值計價CLO (優先級抵押貸款支持證券,Collateralized Loan Obligation) 違反了限制，觸發追加保證金, 不得不通過所謂的BWIC（bid wanted in competition）賣出。

（現在）幾乎所有這些都消失了，因為不再有按市場計價的CLO了?，F在只有現金流CLO（cash flow CLO）。只有現金流出現問題時，這些CLO才會觸發追加保證金。

這些CLO的現金流現在沒有問題，所以不太可能出現因為缺少保證金而不得不大規模拋售的情況了。你的市場如何呢，Madelaine?

通過杠桿投資于歐洲高收益債券的ETF令人擔心

Madelaine：是的，現在保證金的結構和金融危機時不同了。

那些通過杠桿投資于歐洲高收益債券的ETF有些令人擔心。

因為歐洲央行的政策，去年發行的很多債券的票面利率都很低，他們不得不降低相當大的價格來吸引買家。

我們希望能夠進入這個市場。即便ETF的小幅調整也能使部分價格大幅回調，但這對賣家來說還不算特別大的問題。

我認為優先級抵押貸款支持證券（CLO)可能會有些壓力，因為他們必須要關心評級。因為如果 CCC (垃圾）評級增多，或者被降級的增多，就 會給CLO帶來麻煩。

雖然現在看問題還不算大，但是那些投資了CCC或者B評級抵押貨款的CLO開始感覺到了麻煩。

霍華德?馬克斯：你覺得呢？Justin?

Justin：我們真的還沒有見到這種強制拋售。2007年我加入oak tree后不久經歷過這些，但今天的市場更加的健康活躍了。

坦率地說，我們投資的許多信貸一一那些投資于資本結構中優先級更高級的信貸一一它們非常的 強勁，所以我們還沒有看到MBS，甶于這些問題 導致的大量拋售。

霍華德?馬克斯：我發現的一點是：大家一直說，我們認為我們并沒有處于泡沬之中。你剛剛的評論在很多方面都印證了這一點——結構性投資工具的杠桿率較低，且不受市場保證金通知的約束;投資者的杠桿率也比較低，因此我們可能不會出現恐慌性拋售，（雖然）這種拋售會產生我們非常喜歡的投資機會。

還有一點是關于ETF。你知道的，人們之所以投資ETF而非其他資產，是因為投資者們被告知可以隨時離場——他們（投資者）可能把這句話理解為：他們可以隨時以誘人的價格離場。如果他們在這方面開始醒悟......我們將看到會發生什么。

選擇最不有效的市場，能以有吸引力的價格買入

BBB和BB層級的實際損失將是最小的

霍華德·馬克斯：在你們關注的所有市場之中，哪個市場，你目前認為最具吸引力？哪一個吸引力最??？

Armen：我傾向于選擇最不有效的市場，這些市場正在創造機會，可以以有吸引力的價格買入。如今，我感覺所有事情都存在一定程度的錯位，但從技術角度看，脫位最嚴重的領域——它在某種程度上與這一資產類別的根基有所不同——就是CLO (Collateralized Loan Obligation)，結構性信貸。CLO, 特 別 是 BBB級和BB級的CL〇。

我之所以這么說，是因為BB級的買家，以及一定程度上的BBB級買家，都是看中絕對回報的，而且他們中的絕大數都不使用杠桿。

因此，隨著倫敦銀行間同業拆借利率(UBOR)的下降，這類資產的非杠桿回報率現在更低了。

還有冠狀病毒，石油和天然氣的價格波動的影響，在優先級貨款市場中，風險意識開始出現，即違約可能會增加，損失可能會增加。CLO資產結構中的次級部分可能會更多的吸收這些損失。

然而當你探究CLO的構架時，（CLO) 在債權結構之下，通常還有8-10個點的權益性層級，這意味著對于B級的CLO (投資人）來說，你的損失要至少達到這個級別（指上文所說的8-10的點），把權益性層級的收益全部吞噬，才會真正觸及虧損。這其實很難達到。

這很達到的原因是，大多數CLO的投資組合中都有200至300個獨立發行人。只有經歷了一個相關性非常高的違約，以及全球經濟的絕大部分都遭受了損失的情況下（才會出現這種虧損），（比如）有8,10,12,15個點的真實損失，摧毀了幾乎所有的股權價值。

此外，如果股權價值被吞噬，CLO中有自助條款，這使得現金流不會流向權益性層級，而是通過支付利息的方式，按照CLO的資本結構重新分配。

因此，凈息差沒有流向股本，而是被重新利用，首先為CLO購買額外資產，然后從AAA級開始清付債權，降低杠桿率。因此，CLO發生風險的時候，它的杠桿率也在下降。

所以，我相信BBB和BB層級的實際損失將是最小的，如果有風險發生的話。目前，隨著市場技術面或倫敦銀行間拆放款利率(UBOR)在現在這個水平徘徊，加上這些潛在的基本面風險，我們看到這兩種資產類別的價格大幅下跌。

霍華德?馬克斯：所以Justin，你負責結構性信貨方面的業務，你們現在手里有現金么？要怎么投資？

Justin：我們正在從我們的有限合伙人那里提現，以便重新配置投資組合，利用就像剛剛Arman強調的關于CLO的投資機會。接著他的來說，我們非常看好BBB或是BB評級的一些高質量的CLO債券，我們看到債券價格大幅下跌，因此收益率也很有吸引力。

在地產債務方面，有一種說法是：監管機構真的很擅長撲滅最后一場森林大火。所以我們看到了全球金融危機之后，是像多德-弗蘭克法案（Dodd-frank)和巴塞爾協議III (Basel Ill)這樣的法規出現。

實際上是在監管不負責任的借貨行為，就像我們在全球地產市場中看到的，這些（不負責任的借貸行為）最終歸導致了全球金融危機。對于我們的私募基金來說，我們現在關注的是監管驅動的市場機會一一美國住宅第一按揭市場，那些受到嚴格監管的商業MBS市場(commercial mortgage-backed securities market)，嚴格的監管給這些市場制造了許多的“無效”，這在今天對我們很有吸引力。

從流動性更強的信貸來看，我們在酒店業看到了一些“特價品”（bargains)。我們在橡樹資本所做的很多事情，都會動用整個機構的力量，我們有在某些領域專業知識的專家們，以幫助我們做出良好的信貸決策。

因此，我們有一個55人的房地產團隊，他們在金融危機時期，在酒店投資上有豐富的經驗。所以我們利用大量的知識和技能，以滿足我們對投資資產的透明度要求，以滿足我們在經濟下行時對資產保護的要求。

霍華德?馬克斯：很好。Madelaine，你的市場怎么樣?你目前在做什么？

Madelaine：我們正在尋找這樣的機會，比如去年我們喜歡但是沒有買到的幾個，現在已經成為了我們感興趣領域，我們現在可以重新進入了。

但我不認為現在是我們冒風險的時候，我們需要更多地了解冠狀病毒將會如何演化；央行將采取什么行動；將出臺何種財政刺激措施來支撐；經濟環境進一步惡化的可能性；看看結果如何。

我們目前一直處于有選擇的保守階段，現在利差已經擴大，持有一些這樣的公司是有道理的。

利用正在發生的市場錯位去投資

霍華德?馬克斯：有一個我最近幾周，一直想問你們的問題，你們三個人。正如你所知道的，在過去的幾年里，我們的口號是“前進，但要謹慎”（move forward, but with caution）。

本質上，我們已經把所有可以投資的地方都投資了，但是，如果用比我們的標準還要謹慎的方式(去投資），或者說小心翼翼，這會帶來什么不同么？

Armen：在過去的幾年里，除了一些非常短暫的行業波動外，市場一直是一個牛市。因此，（在牛市中）保持謹慎頗具挑戰性。但管理波動性和管理下行風險一直是橡樹資本執行信貨策略的第一、第二。今天，考慮到我們投資組合的多樣性和下行保護的保守定位，我認為我們可以利用正在發生的市場錯位去進行投資。

霍華德?馬克斯：你們兩個同意么？

Madelaine：我認為去年是一個真正的風險反彈，特別是在12月。CCC評級的（債券）表現得非常好，而我們的投資組合注定不會在這方面表現出色。

相對地，放棄一點回報來保護自己不受損失。我認為這證明了我們長期以來在我們的戰略中所做的是正確的。

霍華德?馬克斯：好的，Justin你認為呢？

Justin：在我們都參與的在全球信貸領域，房地產最近在投資組合中有效的起到了抑制波動的作用。

因此，我們減輕了一些波動風險。我們在其他資產類別中也看到了這種情況，尤其是在2018年第四季度。

但就你之前的觀點而言，這與我們公司對頭寸的總體看法是一致的。我們通過調整我們的投資組合來減少對某些資產類別的風險敞□，從而降低波動性或預期波動風險讓我們以酒店業為例，這是一個很好的例子。你經常喜歡說，從歷史經驗來看，投資者總是健忘的。投資者可能還記得全球金融危機期間發生了什么，隨著歲月的流逝，那些記憶變得越來越模糊。

在2013年發行的封閉式基金中，我們從酒店行業的投資中得到了很好的回報，當時感覺不錯。但是因為那時是牛市，（酒店業的）風險溢價大幅下降。

因此，當我們投資較近期的基金時，我們將酒店業務的風險敞口降低了約三分之二。所以，我們對目前的投資組合定位很滿意，近年來我們采取了更保守的態度。

霍華德?馬克斯：當每個人都在賺錢的時候，艱難時期的記憶當然會逐漸消失。好的，我想感謝我的同事們今天和我一起參加這次談話。