指數(shù)基金之父Bogle為指數(shù)基金敲響了警鐘

　　來源：阿爾法合伙人

　　在美國，被稱為“金錢游戲”的投資管理行業(yè)正在成為一場“輸家的游戲”。由于機(jī)構(gòu)投資者占比越來越高以及科技的進(jìn)步和信息的傳遞越來越有效率，主動(dòng)投資戰(zhàn)勝市場變得愈來愈困難，特別是在考慮了各種費(fèi)用之后。指數(shù)投資正在成為這場“輸家的游戲”的贏家。在美國過去長達(dá)9年的牛市中，這場戰(zhàn)役勝利的天平貌似正在越來越向指數(shù)投資傾斜，資金從主動(dòng)投資流出，不斷流入到指數(shù)投資，包括ETF在內(nèi)的指數(shù)投資規(guī)模獲得爆發(fā)式增長。

　　在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們需要考慮兩個(gè)問題：1）美國指數(shù)基金的這種爆發(fā)式增長是否可以持續(xù)下去？指數(shù)基金在市場單邊向上的時(shí)候可以起到正反饋的推動(dòng)作用，指數(shù)上漲，指數(shù)基金上漲，更多的資金流入到指數(shù)基金，進(jìn)一步推動(dòng)指數(shù)的上漲。可是在市場向下的時(shí)候，我們會(huì)觀察到的是指數(shù)基金帶來的負(fù)反饋效應(yīng)，這個(gè)時(shí)候具有主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)投資者也許會(huì)取得比完全沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)基金更好的投資收益，追逐收益的資金屆時(shí)會(huì)調(diào)轉(zhuǎn)船頭。2）任何事物的快速發(fā)展都伴隨著利和弊，如果指數(shù)基金目前的發(fā)展趨勢持續(xù)下去，指數(shù)基金日益爆發(fā)的規(guī)模以及其寡頭壟斷的市場狀況可能會(huì)在未來催生一些重大的問題。

　　約翰?伯格被譽(yù)為“指數(shù)基金之父”，他推動(dòng)他所創(chuàng)立的領(lǐng)航集團(tuán)（The Vanguard Group）在1975年發(fā)行了第一只指數(shù)共同基金，并在之后一直推動(dòng)指數(shù)基金的發(fā)展。目前領(lǐng)航集團(tuán)已經(jīng)成為美國指數(shù)基金領(lǐng)域的三巨頭之一。但就在近期，伯格冷靜的提出了他認(rèn)為指數(shù)基金未來可能會(huì)造成的一些重大問題。

　　本期“煉金”文章就給大家?guī)聿裨谌A爾街日報(bào)上發(fā)表的最新觀點(diǎn)。

　　第一只指數(shù)共同基金的誕生毋庸置疑是現(xiàn)代金融史上最成功的創(chuàng)新——尤其是對投資者而言。然而，我們現(xiàn)在需要問問自己：如果指數(shù)基金變得過分成功會(huì)發(fā)生什么？

　　成立于1975年12月31日的“第一指數(shù)投資信托”，也就是現(xiàn)在廣為人知的“領(lǐng)航500指數(shù)基金”（Vanguard 500 Index Fund），專司追蹤標(biāo)普500指數(shù)的收益表現(xiàn)。該基金是我于1974年設(shè)立的綜合資產(chǎn)管理公司“領(lǐng)航集團(tuán)”（The Vanguard Group）發(fā)行的第一個(gè)產(chǎn)品。

　　該基金于1976年八月的首次公開募集可能算得上是華爾街史上最失敗的一次。盡管有華爾街四大零售交易商的助力，該基金的首次公開募集金額還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其原定2.5億美元的預(yù)期目標(biāo)。其初始資產(chǎn)僅為1130萬美元——比我們當(dāng)初預(yù)設(shè)目標(biāo)少了整整95%。

　　當(dāng)時(shí)基金為獲得來自投資者的關(guān)注度（以及資金）所作出的努力是巨大的。我們這個(gè)簡單追蹤一個(gè)寬基市場指數(shù)的創(chuàng)新策略幾乎遭到了整個(gè)華爾街的排斥和不看好，他們稱這個(gè)策略為“伯格的愚蠢念頭”。當(dāng)時(shí)基金行業(yè)最大的巨頭富達(dá)投資（Fidelity）的公司負(fù)責(zé)人曾經(jīng)不屑一顧地宣稱：“我不會(huì)相信大眾投資者僅僅滿足于獲得指數(shù)的平均回報(bào)。投資游戲的目標(biāo)就是成為最強(qiáng)者。”在將近十年之后，第二個(gè)標(biāo)普 500指數(shù)基金才于1984年由富國銀行（Wells Fargo）發(fā)行成立。在那段時(shí)間里，領(lǐng)航指數(shù)基金也僅僅每年吸引平均1600萬美元的凈申購。現(xiàn)在讓我們把時(shí)鐘調(diào)到2018年。42年的時(shí)間內(nèi)指數(shù)基金行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化！現(xiàn)在，股票型指數(shù)基金總資產(chǎn)為4.6萬億美元，而指數(shù)基金總資產(chǎn)規(guī)模已超越6萬億美元。其中大約70%的資產(chǎn)跟蹤最初領(lǐng)航指數(shù)基金跟蹤的寬基市場指數(shù)。

　　誠然，美國的指數(shù)共同基金已經(jīng)增長到了巨大的規(guī)模。其市值份額從2002年占整個(gè)美國股票市場市值的4.5%翻倍到到2009年的9%，而到2018年，又再次翻番超過股票市場市值的17%。而這樣的市場滲透率的統(tǒng)計(jì)還不足以體現(xiàn)指數(shù)共同基金經(jīng)理的影響力——因?yàn)樗麄冞€能提供主動(dòng)型基金管理，其管理資產(chǎn)超過美國上市公司市值的35%。如果之前的發(fā)展趨勢能夠持續(xù)下去，少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者巨頭將會(huì)在未來掌握每一家大型美國企業(yè)的投票權(quán)。如今的公共政策絕不能忽視這種日漸嚴(yán)重的壟斷趨勢，并且應(yīng)該好好思考這對于資本市場、公司治理等方面可能帶來的影響。這些都將在未來成為重大的問題。

　　三家共同基金管理公司壟斷了指數(shù)基金市場：其中領(lǐng)航集團(tuán)占比為51%，貝萊德（BlackRock）為21%，道富環(huán)球（State Street Global）為9%。它們管理的指數(shù)基金總資產(chǎn)合計(jì)占全市場指數(shù)基金的81%。如此壟斷存在的主要原因是指數(shù)基金領(lǐng)域能吸引的寡頭新來者寥寥。

　　這是為什么呢？部分原因是因?yàn)樵擃I(lǐng)域有兩道很高的進(jìn)入壁壘：如今新來者很難復(fù)制指數(shù)基金巨頭享受的領(lǐng)先優(yōu)勢；并且指數(shù)基金收取的各類費(fèi)用（管理費(fèi)）已經(jīng)非常低廉了，甚至可以歸零。假如富達(dá)于2018年提供的兩種零費(fèi)率基金變成了指數(shù)基金領(lǐng)域的新“價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”，那么其他公司創(chuàng)立新指數(shù)基金的熱情會(huì)進(jìn)一步減退。因此我們不能指望通過新競爭者的加入來緩解如今的壟斷現(xiàn)象。

　　大部分的行業(yè)內(nèi)人士都預(yù)計(jì)未來十年指數(shù)基金管理的資產(chǎn)占全美國股市市值比例會(huì)繼續(xù)增長。看起來該占比跨越50%的這道門檻只是時(shí)間的問題。如果到了那一天，該領(lǐng)域的三巨頭管理的資產(chǎn)可能會(huì)占到30%甚至更多的美國股市市值，它們能更加有效地控制整個(gè)市場。我不相信如此的壟斷會(huì)對國家?guī)矶嗌俸锰帯?/p>

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