來源：慧保天下

　　注：本文經授權轉載自萬聯證券最新研報《我國壽險公司負債成本研究——保險行業專題研究之四》

　　分析師：喻剛、繳文超

　　編者按：

　　究竟該怎樣衡量一家壽險公司的負債成本？

　　壽險公司的主要經營模式是通過銷售保單獲取保費現金流，形成投資資產并獲取投資收益，實現資產的不斷積累，同時提取保險責任準備金，之后根據保險合同約定，在未來逐漸支付保單持有人的保險利益。

　　壽險公司的利潤表與傳統行業有較大差異，主要原因在保費收入和投資收益在前，賠付在后，需要計提準備金，導致壽險公司并不適用毛利率、凈利率等指標來衡量其盈利能力。

　　即使與同是保險行業的財險公司相比，差異也很大，財險公司的負債期限較短，通常為一年，用綜合成本率能較好的評估財險業務的承保盈利能力，但壽險業一直沒有一個相對簡單易懂的類似指標。

　　為解決該問題，萬聯證券在最新研報《我國壽險公司負債成本研究——保險行業專題研究之四》中，提出“綜合負債成本”概念，即“綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產”。

　　綜合負債成本反映的是壽險業務實現正利潤的最低投資收益率要求，是剔除凈資產影響后僅反映壽險公司負債端綜合成本的顯性成本指標。與“三差”利源分析邏輯結合來看，綜合負債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費差、退保差等）之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本，反之亦然。

　　之后，通過分析32家大中小型主要壽險公司的負債成本發現：

　　綜合負債成本與投資收益率正相關，但波動更小，主要原因是分紅險和萬能險業務對投資收益的吸收效應。

　　2016年以來主要壽險公司平均綜合負債成本有所下降。尤其2017年，則得益于強監管引導行業逐漸回歸保障，特別是高成本業務規模大幅下降，綜合負債成本進一步降至4.2%。

　　將各類公司2017年綜合負債成本進行排序，則發現：平臺型>銀行系>大中型中資>老牌外資/合資，也在一定程度上印證了人們的切身感受。

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　　綜合負債成本，研究壽險公司真實負債成本的“另類”指標

　　如上所述，壽險公司的經營特點決定其負債成本并不顯性。通常，用綜合成本率就能較好的評估財險業務的承保盈利能力，但壽險業卻一直沒有一個相對簡單易懂的類似指標。

　　壽險公司利源分析較為專業，不易理解。在現行會計準則下，壽險公司凈利潤的利源主要由剩余邊際釋放、經驗偏差、假設變動、凈資產投資收益四部分組成，雖然最近幾年大家對剩余邊際驅動壽險公司利潤有了更深的理解，但這種方法仍未將壽險業務負債端的成本顯性地體現出來。剩余邊際釋放實際上是預期利潤的概念，其本質是由“三差”組成，行業內也曾有過關于剩余邊際拆分的探討和研究，但最終并未形成一致的可行辦法，而且即便能拆分，“三差”的概念仍然較為專業，不容易理解。

　　打平收益率能反映壽險公司整體經營的盈虧平衡點，但不能準確的衡量其負債成本。近幾年，有業內專家對壽險公司盈虧平衡投資收益率進行研究，提出了打平收益率概念，即壽險公司稅前利潤為零所需的投資收益率，稅前利潤=（投資收益率-打平收益率）*調整后平均總資產，打平收益率則可以理解為壽險公司的成本線，若要實現正利潤則要求投資收益率超越打平收益率。

　　這是一個非常有價值的指標，但是打平收益率并不是負債成本，因為產生投資收益的投資資產主要由凈資產和負債（包括保險業務負債、杠桿資金、債務資金等）兩部分組成，凈資產的投資收益直接形成稅前利潤，如果一家壽險公司凈資產規模較大、占比較高，即使其負債業務是虧損的，通過凈資產投資收益的彌補仍然可能實現正利潤。

　　例如，假設某公司凈資產100億，負債50億，負債成本較高為8%，當年投資收益率僅為4%，負債端利潤應為負值，但稅前利潤為150*4%-50*8%=2億，因此打平收益率應低于4%，更是遠低于負債成本8%。也就是說，壽險公司可以通過大規模增資提升凈資產規模，從而降低打平收益率，但是該收益率并不能準確反映壽險業務負債端的成本。

　　綜合負債成本是易于投資者理解的反映壽險公司負債端成本的顯性指標

　　在此研報分析師提出綜合負債成本的概念，即壽險公司業務部分稅前利潤為零所需的投資收益率，通過推導后發現計算公式可以簡單表達為：

　　綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產

　　以下是推導過程，從稅前利潤出發，稅前利潤等于凈資產創造的利潤與經營業務（負債端）創造的利潤之和：

　　其中：總投資收益=投資收益+公允價值變動損益+匯兌損益-資產減值損失

　　負債對應的投資資產=總投資資產-凈資產

　　總投資資產=總資產-應收類資產-固定資產-無形資產-商譽-獨立賬戶資產-遞延所得稅資產需要說明的是，為統一口徑測算所有壽險公司綜合負債成本，總投資資產的計算存在一定近似，研報分析師將上市公司披露數據與按照以上公式計算結果驗證后發現誤差率在1%左右，對測算結果影響不大。

　　綜合負債成本剔除了凈資產影響，能相對較好且顯性地衡量負債成

　　綜合負債成本是剔除凈資產因素后的純負債端成本。從定義看，綜合負債成本是使得業務部分稅前利潤為零所需的投資收益率，僅關注負債端，與凈資產無關，從而消除了由于凈資產規模差異帶來的負債成本差異，凈資產產生的投資收益不會對該成本產生影響。從推導過程看，計算綜合負債成本時，首先從稅前利潤中扣掉了凈資產投資收益，剩下的部分僅是負債端產生的利潤，因此是真正體現壽險公司經營業務的質量和盈利能力的指標。

　　綜合負債成本是壽險業務綜合經營成本的顯性表達。綜合負債成本是壽險業務實現利潤的最低投資收益率要求，與“三差”利源分析邏輯結合來看，綜合負債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費差、退保差等）之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本，反之亦然。用利率的形式表達出來使得負債成本更為顯性，有利于更多投資者解讀壽險公司負債經營的效率和成本。

　　綜合負債成本與保險業務負債成本仍有細微差

　　綜合負債成本是保險業務負債、杠桿資金、債務資金的加權成本。綜合負債成本雖然剔除了凈資產的影響，但還并不是純保險業務負債的成本，因為負債對應的投資資產不僅有保險合同準備金和保戶儲金及投資款，還有杠桿資金（賣出回購）、債務資金（短/長期借款、應付債券）等，從以下公式可以看出，綜合負債成本是保險業務負債成本、賣出回購資金成本、債務資金成本的加權平均。

　　那為什么研報分析師不將賣出回購和債務資金的影響也剔除？主要是基于可操作性考慮，這兩部分資金產生的投資收益可以按比例近似估算出來，但關鍵在于其成本并不容易方便、準確地獲取，特別是非上市公司，債務成本數據披露較少，導致杠桿資金和債務資金貢獻的利潤無法測算，因此研報分析師使用綜合負債成本這一概念。

　　而且研報分析師基于上市公司的數據判斷，壽險公司的杠桿資金和債務資金占投資資產的比例相對較小，其產生的利差對利潤貢獻有限，綜合負債成本基本能反映保險業務負債的成本，但若想準確測算純保險業務負債成本，需要知道杠桿資金和債務資金的成本及投資收益，各公司可根據內部數據進行測算。

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　　主要壽險公司綜合負債成本大盤點，2016年以來有所下降

　　按照之前的分析，研報分析師對所有壽險公司2010年以來的綜合負債成本進行了測算，但由于部分規模較小的公司財務指標波動較大，測算結果不夠穩定，在此研報分析師選擇了規模較大的32家壽險公司進行重點分析，安邦人壽與和諧健康由于2017年數據未披露且處于接管狀態，暫未納入分析范圍。

　　在剔除安邦、和諧兩家公司數據后，從資產規模看，該32家公司2017年總資產在人身險行業中的占比超過90%，從保費規模看，2017年規模保費占人身險行業總規模保費比例達到88%，因此這32家主要壽險公司的結果基本能反映行業整體情況。

　　為更好地反映不同經營模式壽險公司負債成本的差異，研報分析師將該32家壽險公司分為大中型中資、平臺型、銀行系、老牌外資/合資四類，其中平臺型公司主要是指前幾年以生命、華夏、安邦等為代表通過高利率成本的理財型業務迅速崛起的公司，具體分類如下表所示：

　　總體結果：行業綜合負債成本與投資收益率正相關，2016年以來有所下降

　　綜合負債成本與投資收益率正相關，但波動幅度更小。從2010-2017年測算結果看，32家主要壽險公司平均綜合負債成本與投資收益率高度正相關，主要原因是分紅險和萬能險業務對投資收益的吸收效應。

　　當投資收益率較低時（2011/2012），壽險公司可以通過減少分紅支出降低負債成本，當投資收益率較高時（2015），分紅也會隨之增加進而抬升負債成本，這也導致了綜合負債成本的波動性小于投資收益率。

　　當然，影響綜合負債成本的原因還有很多，包括賠付、費用、準備金評估假設等，綜合負債成本的變動是多因素共同作用的結果，例如準備金折現率上行將降低負債、增加利潤，進而降低綜合負債成本。

　　綜合負債成本穩中有升，2016年開始有所下降。2010-2012年，主要壽險公司的綜合負債成本保持在3%左右，2013年開始逐漸升至4%以上，除了投資收益率提升因素，研報分析師判斷還有以下幾方面因素：

　　一是人身險費率市場化改革帶來的定價利率提升，二是華夏、生命、安邦等平臺型公司（理財型業務的利率成本較高）的快速崛起，三是前幾年中短存續期業務和快返型產品的大量銷售。

　　2016年受投資收益率下降影響，綜合負債成本明顯下行，但在2017年，投資收益率仍然達到5.4%，但綜合負債成本依然下降了0.4%，這主要得益于強監管引導行業逐漸回歸保障，特別是中短存續期業務和部分激進公司的高成本萬能險業務大幅下降。

　　2018年投資端不景氣，行業投資收益率較2017年將有明顯下降，同時由于負債成本相對較低的保障型業務占比有所提升，預計綜合負債成本將繼續下行。

　　各類壽險公司綜合負債成本：平臺型>銀行系>大中型中資>老牌外資/合資

　　綜合負債成本明顯分化，平臺型公司最高，老牌外資/合資公司最低。從各類壽險公司綜合負債成本看，分化非常明顯，特別是平臺型/銀行系公司的成本遠高于大中型中資和老牌外資/合資公司。

　　2012年之前，銀行系公司綜合負債成本最高，均在6%以上，大中型中資與老牌外資/合資公司綜合負債成本僅在3%左右，大中型中資公司更具成本優勢。

　　但2013-2016年，平臺型公司迅速崛起，其成本快速上行至7%以上，而銀行系公司通過規模效應實現成本穩中有降，逐漸降至6%左右，大中型中資公司由于投資收益率走高、定價利率提升、中短存續期業務和快返型產品的大量銷售導致綜合負債成本有所提升，而以友邦為代表的老牌外資/合資公司堅持低成本的“小而美”戰略，成本提升幅度相對更小。

　　2017年受行業回歸保障大環境影響，各類公司綜合負債成本均有降低，其中平臺型公司降幅最大。

　　總體來看，目前綜合負債成本排序為：平臺型>銀行系>大中型中資>老牌外資/合資。

　　傳統大中型中資公司：2017年平均綜合負債成本3.8%，太平最低，人保壽陽光人壽較高。2013年以來，除2015年受投資收益率較高導致成本提升外，大中型中資公司其余年份的綜合負債成本保持在4%左右，2018年受投資收益率下行以及準備金折現率上行等因素影響預計將有所下降。

　　從公司層面看，2016年以來，太平人壽綜合負債成本僅在2%左右，大幅低于其他公司，平安和泰康在3-3.5%左右，國壽、太保、新華、合眾在4%左右，新華合眾略高，人保壽和陽光相對較高，超過5%。

　　因此，對于大中型中資公司而言，在投資收益率穩定預期下（5%），多數公司僅依靠負債端也能實現穩定利潤，盈利能力較好。   

　　平臺型公司：2017年平均綜合負債成本6.4%，多數公司高于6%。平臺型公司經營時間相對較短，在成立或擴張初期，規模效應有限導致成本高企，部分公司綜合負債成本超過20%。

　　2014年以來，平臺型公司平均綜合負債成本均在6%以上，2016年達到8.3%，2017年受行業回歸保障、理財型業務收縮等影響，降至6.4%。

　　從公司層面看，2017年國華和生命綜合負債成本相對較低，2017年降至5.5%以下，其余公司均在6%以上，其中君康、珠江、恒大均超過7%。若要僅依靠負債端盈利，則需實現較高的投資收益率，這就對投資端形成較大壓力。

　　銀行系公司：2017年平均綜合負債成本5.1%，主要分布在4.5%-6%左右。與平臺型公司相比，銀行系公司綜合負債成本相對更為穩定，且近幾年保持穩中有降，從2010-2012年的7%左右逐漸降至2016年的5.9%，2017年進一步降至5.1%，投資端壓力有所緩解。

　　從公司層面看，2017年光大永明和交銀康聯綜合負債成本相對較低，在4.5%左右，中郵、建信、工銀安盛在5%左右，農銀和中銀三星較高6%左右。

　　從趨勢上看，主要公司成本均在下行，未來有望繼續降至5%以下，提升負債端的盈利能力。

　　老牌外資/合資公司：2017年平均綜合負債成本2.5%，僅中意人壽和中英人壽高于4%。以友邦為代表的老牌外資/合資公司以穩健的經營風格著稱，堅持走“小而美”路線，主要銷售價值率較高的長期保障型業務和長期儲蓄型業務，中短期業務鮮有涉及，保持優秀的產品盈利能力。

　　受益于此，2010年以來，7家老牌外資/合資公司的平均綜合負債成本均在4.5%以下，2017年僅為2.5%，低于產品利率成本（定價利率2.5%，考慮分紅后利率成本應高于2.5%），說明非利差利源（死差、費差等）對利潤是正貢獻。

　　從公司層面看，2017年僅中意和中英綜合負債成本略高于4%，其他5家公司均低于2.5%。

　　因此，從綜合負債成本角度看，與其他幾類公司相比，老牌外資/合資公司成本最低，對投資端的壓力也最小，負債端具備持續優秀的盈利能力，但由于其總資產規模遠低于中資公司，總體利潤規模還相對有限。

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責任編輯：趙子牛