中泰宏觀 魔都資產管理人

　　1、國內宏觀經濟與貨幣政策分析

　　經濟下行壓力持續加大。從長期看，我國人口拐點從2006年就開始了，勞動年齡人口增速大幅下滑，當前已經連續四年負增長；而65歲以上老年人口增速從2008年的2.2%附近，快速飆升到當前的接近6%。勞動年齡人口增速的下滑，是2008年以后我國經濟增速下滑的重要原因。

　　從短期因素看，經濟潛在增速下滑的時候，貨幣、財政、地產政策不斷發力，導致我國杠桿率偏高，更重要的是全國各線城市房價都偏高。當前經濟再度下滑的時候，房地產刺激經濟的空間已非常有限。因為中小城市的房地產市場已經連續不停的刺激了三年，房價泡沫嚴重。在穩增長壓力之下，基建投資有望迎來反彈，但只是部分對沖經濟下滑的手段，支撐經濟的力度有限。2019年GDP增速或回落至6.1%左右。

　　今年經濟通縮的風險高于通脹。國內需求趨弱，通脹大幅走高的概率較低。而隨著供給端壓制的緩解，需求的邊際回落會成為主導因素，PPI同比或會轉至負值區間。其次油價上行風險也相對有限。從以往經驗來看，油價一旦回升，產油國增產動機就會增強，所以限產策略也難以久持。

　　從貨幣政策來看，在經濟下行壓力下，逆周期調節作用會加強，貨幣維持寬松，流動性維持合理充裕，貨幣政策的重心將更多地放在信貸傳導機制的疏通。18年以來央行多次降準、增加再貸款再貼現額度、并創設TMLF工具，貨幣政策的實際寬松不斷加碼。18年12月舉行的中央經濟工作會議和央行貨幣政策例會，以及19年1月的央行工作會議均提到，要強化逆周期調節，適時預調微調。當前經濟總體需求較弱，為保持信貸和社融合理增長，2019年貨幣仍維持相對寬松，年內存款準備金率仍有下調空間，我們預計下調空間有3個百分點左右，而且今年貨幣政策的重心將更加注重信貸傳導的疏通。

　　社融盡管短期回升，但會維持在低位，下半年甚至有回落壓力。1月社融超預期主要在于銀行供給端的利好集中釋放，且存在窗口指導成分，但經濟仍在回落，融資需求會不斷下降。從歷史經驗來看，我國的貨幣信用增速都和房地產銷售增速高度相關，房地產市場才是信用創造的重要“發動機”。而今年棚改政策減弱后，房地產銷售和投資都有回落壓力，實體經濟走弱預計會對融資構成壓力。

　　2、權益類資產的機會在于新經濟

　　整體來看，今年國內經濟下行壓力仍然較大，而且進一步刺激的空間也相對有限。但中國的股市去年大幅下跌，已經提前釋放了一定的風險，隨著中國改革和開放的推進，中國的資本市場依然存在結構性投資機會。

　　從內部來看，地產、汽車經濟為代表的傳統經濟支柱在下滑的同時，新經濟也在崛起。隨著人口結構變化，傳統周期類經濟在下滑，但新經濟也在崛起。18年信息技術行業增加值同比增長30.7%，對比房地產的3.8%、建筑業的4.5%和金融業的4.4%，新經濟對GDP的支撐作用提升。

　　從外部來看，中美貿易摩擦對中國來說既是挑戰，又是機遇。中國出口在全球的份額占比已經連續9年居世界第一，但出口商品的附加值明顯偏低，例如自動數據處理設備、無線電話機配件、計算機和電子產品的整體附加值比重只有45%，遠低于其他國家，尤其是美國、日本等發達國家的附加值占比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值相對較低的制造、加工和裝配，要想提高附加值，也必須依賴創新，掌握核心技術。

　　考慮到今年的中美貿易摩擦、WTO改革，國內經濟下行壓力而地產刺激空間又有限制，內外環境共同作用下，改革開放的進程有望加快。近期土地流轉改革的加快，金融業的對外擴大開放，以及即將進行的更多服務業開放，包括“深化農業、采礦業、制造業開放，加快電信、教育、醫療、文化等領域開放進程，國內市場缺口較大的教育、醫療等領域也將放寬外資股比限制”。這些都是進一步深化改革和開放的信號，對新經濟領域都將帶來一定機會。

　　近年來，政府扶持力度也在增大，產業投資基金高增。為了扶持新興產業的發展，我國政府產業投資基金增長飛快，14年基金的目標規模只有3000億元左右，15年一舉突破至1.6萬億元，16-17年更是達到3.5萬億元以上的規模。而這些產業投資基金主要投資于新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物行業、節能環保等行業，即戰略性新興產業。

　　此外，科創板的設立對于新經濟也有積極意義。科創板連接中國創新與改革兩大主題，是中國資本市場近年來重大的一次局部增量改革+階段性試點推進工程。一方面科創板服務于經濟新舊動能轉換相關，將上海打造成全球科創中心；另一方面，科創板推行注冊制、放寬交易限制，對資本市場改革提振市場信心、提升市場活躍程度都有積極意義。

　　從更宏觀的角度，科創板還將促進資本市場和中國經濟深層次的改革。傳統的以銀行為核心的融資體系在于傳統工業和地產基建經濟；而科技創新、產業升級等新興經濟的發展則需要融資模式的創新。科創板等資本市場制度的創新，正符合中國經濟轉型的融資要求。作為代表新經濟發展方向的創藍籌來講，也將迎來重要機會。

　　3、當前黃金的配置價值源自避險

　　從當下全球宏觀經濟環境來看，另一大資產配置的機會是黃金。黃金的純消費需求是相對平穩的，歷史上黃金的投資機會主要有三點：抗通脹、避風險和美元標價，其中避險和通脹對金價的影響較大。

　　目前全球通脹整體相對溫和，對黃金的推動作用相對有限，但是未來黃金的投資機會主要在于全球經濟增速的新一輪放緩。過去十年中國都是全球經濟增量需求的主要來源，所以我國發電量、房地產等多項指標都領先于歐美日等經濟指標。2017年下半年以來中國經濟增速開始放緩，2018年以來歐洲、日本經濟也大幅轉弱，只有美國經濟看起來還相對穩定一些，但也會受到全球經濟轉弱的影響。

　　而美國內部來看，美聯儲持續的加息縮表，對經濟帶來的壓力逐步顯現。加息抬升利率整體水平，會打壓美國經濟增速，去年以來美國房地產市場數據已經開始走弱。而美債收益率期限利差也面臨倒掛的風險，從歷史上的經驗來看，美債收益率曲線發生倒掛的后期，通常對應著美國經濟增速的下滑甚至危機的出現，比如2000年和2007年的前后。

　　而美國經濟增速或者經濟預期邊際走弱，一方面意味著全球進入新一輪經濟增速放緩周期，避險情緒會對黃金價格有一定推升；另一方面，由于當前的美元指數中已經對歐洲、日本的經濟風險有較充分的定價，美國數據走弱的邊際影響會拖累美元指數下行，也會推升黃金價格。

　　從歷史經驗來看，美債實際收益率和美債實際收益率走勢高度負相關，這是因為美債實際收益率是美國經濟增速和通脹水平的綜合反映，背后反映的也是避險和通脹因素對黃金價格的影響。去年四季度以來，美債實際收益率也在大幅回落，對黃金價格構成支撐。

　　去年10月以來，美股暴跌、對美國經濟轉弱的擔憂，也會影響美聯儲的加息進程，近期美聯儲官員普遍表態偏鴿派，預示著今年美聯儲將結束加息。而隨著美國經濟的逐步放緩，美債實際收益率和美元指數均有回落的壓力，對黃金價格仍具有支撐。

　　從人民幣計價的黃金投資來看，美聯儲加息節奏變慢，人民幣匯率的壓力或有所緩解。但匯率是兩國之間經濟相對強弱的體現，我國國內經濟下行壓力更大，人民幣貶值壓力仍存。在資本管制趨嚴的背景下，境內人民幣標價的黃金有規避匯率貶值風險的作用，仍具配置價值。

　　4、創藍籌+黃金ETF的大類資產配置組合

　　從權益市場來看，在傳統經濟增速整體放緩的背景下，我們推薦關注股市結構性的投資機會，看好未來新經濟的發展。創藍籌對應創業板100只大股票中流動性最好的50只，是創業板的龍頭，能較好地代表新經濟發展方向，存在一定的潛力。

　　從大類資產來看，美國經濟下行、美聯儲加息節奏放緩，全球風險上升，黃金的投資價值也將凸顯。人民幣貶值壓力下，境內黃金的投資機會還會進一步放大。作為亞洲最大的黃金ETF，2018年下半年以來黃金ETF已經迎來一波上漲，也驗證了我們對于宏觀形勢和黃金投資機會的判斷。

　　風險提示：經濟下行、貿易摩擦、地緣政治、政策變動。

責任編輯：高君