“堅持絕對收益理念，通過精細化研究，作出債券的α。”這是長安基金總經理助理吳土金給所負責的固收團隊制定的工作目標。吳土金認為，過去很多年，主流機構基本上都是在做債券β，長安基金作為后起之秀，作為小機構，做α可以體現差異性，打造自身特色。

　　如何做到精細化研究？吳土金介紹，主要有兩方面。第一，長安基金固收團隊以自上而下的人員配置為依托，從宏觀爭取把握大類資產配置機會；第二，在產業信用債和企業債研究中，精耕細作，要把發行主體研究透徹，甚至比股票研究專業人員還要透徹。

　　實踐中，則是上述兩個方面相結合。譬如，2018年，長安固收團隊從大類資產配置角度出發，戰略制定了“看多債券，極其低配股票”的策略，并輔以個券精選，從而取得了較為理想的收益。根據海通證券研究所數據顯示，長安鑫益增強混合A（偏債混合）以14.15%的凈值增長率（截至2018.12.28），成為2018年混合型基金冠軍。

　　作為長安鑫益增強混合的基金經理，杜振業先生在4月23日接手本基金后表現出色。他表示，主要還是策略執行的比較成功，在久期搭配、個券選擇方面都做的比較精細，整體上還算滿意。

　　談債市

　　中國高收益債尚處藍海，制度建設需跟上——杜振業認為，從風險與收益同源的角度來看，高收益債有其獨特的價值所在。目前國內高收益債市場尚處藍海，如果有一個很強大、很精細化、比較專業的投研團隊，這一塊兒機會比較大。

　　此外，中國高收益債風險較高，要推動高收益債市場的發展，需要那種能夠長期承受高風險的資金進入。

　　最后，杜振業認為，要推動中國高收益債市場的發展，需要完善法制和市場機制建設，尤其是加強對惡意逃廢債行為的懲罰力度。

　　信用債市場苗頭并不好——杜振業認為，由于惡意的財務造假和逃廢債并沒有得到相應懲罰，嚴重破壞了市場信心，導致機構不敢輕易涉足信用債。

　　因此，未來信用債的擴容以及發展都會受到阻礙，增長速度可能會變慢，甚至絕對額都會變少。

　　杜振業預計，隨著高評級債、利率債來到階段性高位，低評級信用債有望受到一些機構的關注，估值可能會得到一些修復。

　　利率債仍可配置——杜振業認為，短期利率下行受資金面擾動比較大。目前，市場整體處于寬松狀態，溢出的資金肯定會去配置一些久期相對較短、低風險且高流動性的利率債，這對于利率債市場是一個比較堅實的支撐。

　　不過，長期來看，杜振業認為，決定利率中樞的仍然是宏觀基本面狀況。對長久期的利率債，要從更精細的視角去研究，配置方面也不宜過于激進。

　　2019年債牛有望延續——對于近期債市高位震蕩的態勢，杜振業認為，一方面是短期受消息面擾動所致；另一方面也與2018年9月以來債市第二波上漲后獲利盤出清有關。

　　展望2019年債市，他認為收益率仍有下行空間，大趨勢上，債牛有望延續。

　　可轉債可以相機參與——就目前的轉債市場，杜振業不算很樂觀，雖然估值優勢很明顯，債性遠超股性。但他認為，轉債的流動性有缺陷，隨著自己管理基金規模的擴大，在配置方面無法去提高比例，因此配置意義不大。

　　在當前極端行情下，轉債市場偶爾會出現套利機會（純債溢價率為負），具有一定的參與價值。

　　整體來看，他認為，目前轉債市場具有相當高的安全邊際，后市具有一定的機會，普通投資者可以相機參與。

　　美債波動難以影響國內債市——吳土金認為，過去一年，伴隨美聯儲繼續縮表，美債表現低迷，收益率持續上行，長短端利差甚至一度出現倒掛。這意味著市場預計加息節奏乏力，有進入末期跡象，從而長端利率上行幅度有限，短端也可能到頭了。他認為，這是美債熊市末期的利差“熊平”走勢。

　　美債熊市會不會沖擊國內債市？吳土金認為，國內的貨幣政策獨立性是在強化的。海外利率對國內利率和人民幣匯率的沖擊，出現小幅變化無礙大趨勢，國內政策可以通過資本管制和匯率的溫和貶值來隔離這種傳導。

　　因此，研究國內債市，還是要關注我們自身的主要矛盾，忽略國外因素的擾動。

　　高鐵債務承擔了部分社會價值，應理性看待——針對財新網專欄作家趙堅發表的《謹防高鐵灰犀牛》，杜振業指出，高鐵債務確實比較龐大，其本身也是政府債務體系的一部分，但是高鐵是一個社會產業，從全社會的角度來說，社會價值是不好評估的，至少我們能看到它的社會價值是巨大的，能夠帶來一系列的增值，帶來區域之間的平衡發展。

　　過去十幾年來，中國高鐵取得了舉世矚目的成就，也為百姓福祉和經濟發展注入了新活力，這是不應該被忽視的。因此，不能單純站在經濟效應的角度去評價高鐵的債務，用灰犀牛形容，似有些危言聳聽。

　　引入國際知名評級機構促進優勝劣汰——杜振業認為，引入標普這類國際知名評級機構，有助于國內評級市場的良性競爭，完善評級機制，提高執業水準和職業道德。有利于促進國內債券市場健康發展。

　　杜振業表示，作為買方機構，我們更強調內部評級體系的建立，自己去做更細致的研究，把外部評級作為一種參考。

　　談宏觀

　　2019年股弱債強格局難變——吳土金認為，2019年股票會有一些戰術性的機會，但整體的戰略性時機還沒有成熟，2019年仍相對看好債券類資產的表現。

　　背后的邏輯有二：其一，國內全社會資產負債表的壓力仍比較大，宏觀景氣度低，企業經營現金流緊張，宏觀經濟的疲弱對債市形成支撐；其二，整個社會高負債的情況下，融資成本還沒有下降到令人滿意的地步，利率仍有下行空間。

　　具體來看，作為基金經理，杜振業認為，政策放松的背景下，金融與地產兩個板塊有望率先受益，中線可以做一些配置。

　　關注兩類風險——吳土金認為，基于宏觀判斷，今年寬松的政策大概率會延續，因而債市整體樂觀，但有兩大風險仍需防范。

　　第一，信用違約還是呈現常態化，高杠桿的民企現金流危局仍在，很多公司財務費用、高負債的情況非常嚴重，很自然就會出現資金鏈斷裂，進而形成債務違約。

　　第二，地方融資平臺負債高企，負債壓力可能會暴露，存在違約風險，尤其是非標資產的風險較大。

　　降準空間大，降息空間仍存——吳土金認為，經過2019年1月4日最新調整，目前我國的存款準備金率大型金融機構為13.50%，中小型金融機構為11.50%，處在歷史均值中樞偏上，仍有較大的下降空間。

　　從利率角度判斷，吳土金認為降息也具有一定的空間。

　　首先，全社會資本回報率隨著經濟潛在增速的下降而下降，融資成本如果不匹配，就會出現倒掛，嚴重阻礙經濟復蘇。利息下降是政策的必然選擇。

　　其次，整個社會的負債率很高，利息下降有助于減輕負擔，配合宏觀經濟復蘇。美國、日本的利息變化路徑可作參考。

　　最后，短期內通脹平穩，貨幣政策空間受到的約束小，為降息創造了客觀環境。

　　談風控

　　被動加主動，努力“避雷”——杜振業介紹，他們主要從以下3個方面有效的防控風險：

　　第一，公司有專門的風控部門，對投資過程會有嚴格監督，保證基金經理的決策合法且符合合同要求，保障投資者利益。

　　第二，對風險有承受底線，低于某些評級的債券，即使做了非常精細的研究，很有把握，也嚴格設置投資比例限制，確保一旦出現風險不會給基金凈值帶來顯著影響。

　　第三，堅持分散持倉的原則，保持風險的合理暴露，避免集中持倉帶來的凈值振幅加劇，貫徹絕對收益理念。

　　嘉賓介紹：

　　吳土金先生：經濟學碩士。曾任長城證券股份有限公司研究員，國投瑞銀基金管理有限公司研究員，平安養老保險有限公司組合經理，財通證券資產管理有限公司基金經理，德邦基金管理有限公司事業部總監，現任長安基金管理有限公司總經理助理。

　　杜振業：曾任大華銀行（中國）有限公司環球金融與投資管理部資金支持與業務財務崗，上海復熙資產管理有限公司投資經理助理兼債券交易員。現任長安基金管理有限公司長安鑫益增強混合型證券投資基金的基金經理。

責任編輯：常福強