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　　招商宏觀 | 資產(chǎn)定價(jià)邏輯開始變化——7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評

　　招商宏觀靜思錄

　　文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

　　核心觀點(diǎn)

　　今年市場與美聯(lián)儲(chǔ)博弈導(dǎo)致加息預(yù)期波動(dòng)極大并對全球市場形成擾動(dòng)，但我們終究會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格（的方向）由遠(yuǎn)期決定。自從去年Q4美聯(lián)儲(chǔ)加息減速、疫情影響結(jié)束，美元指數(shù)、10Y美債收益率就相繼見頂，海外權(quán)益資產(chǎn)也逐漸回升。然而，美國勞動(dòng)力短缺與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化令通脹與就業(yè)的關(guān)系遠(yuǎn)比疫前復(fù)雜，加大了FED的評估和操作難度。換言之，加息減速與避險(xiǎn)退潮足以扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場與FED間雖有“分歧”但一直收斂并最終一致，因此海外選擇了用“遠(yuǎn)期”貨幣政策與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性共同為美股定價(jià)。往后看，降息是對美國經(jīng)濟(jì)總體轉(zhuǎn)弱（但實(shí)物部門仍向好）的確認(rèn)，美股反而可能受損。國內(nèi)防疫優(yōu)化滯后海外半年，去年下半年海外市場亦處于波動(dòng)期，可見隨后一年國內(nèi)權(quán)益等資產(chǎn)確定性亦將增強(qiáng)。

　　加息符合預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)政策矛盾轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP至5.25%-5.50%區(qū)間，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場預(yù)期。2）開放式加息前景未對市場形成威脅。鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)有保障，美聯(lián)儲(chǔ)9月可能再次加息。但亦聲明，盡管今年不會(huì)降息，但多名委員希望明年降息。市場與FED間的“分歧”一直收斂并最終一致，因此開放式加息前景暫時(shí)未對市場造成負(fù)面影響。當(dāng)然，在9月議息會(huì)議前夕，隨著加息預(yù)期波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有一定反應(yīng)。3）鮑威爾講話中指出“在制定政策時(shí)考慮整體的金融狀況和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是通脹進(jìn)展”?？梢?，通脹仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，這是關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變，表明美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)。

　　疫后美國經(jīng)濟(jì)真的更強(qiáng)勁了嗎？事實(shí)上，過去兩年美國經(jīng)濟(jì)增速較疫前下了一個(gè)臺(tái)階，那么，為何美國經(jīng)濟(jì)看上去很好，且大幅加息尚未能引發(fā)衰退？兩個(gè)變化和一個(gè)時(shí)滯可以解釋這兩個(gè)問題。首先，疫后美國人口增速及勞動(dòng)力人口增速下降了，進(jìn)而，在潛在增速放緩的同時(shí)通脹中樞反而上移。第二，疫后美國實(shí)物部門和服務(wù)部門脫鉤，各部門錯(cuò)位的結(jié)果是總有一兩個(gè)部門顯得特別強(qiáng)勁。第三，本輪周期時(shí)間過短，此前寬松以及財(cái)富效應(yīng)對部門資產(chǎn)的提振尚有余溫，而過快的緊縮對經(jīng)濟(jì)與市場的沖擊仍因時(shí)滯而顯得尚不顯著。

　　海外投資者選擇了用當(dāng)前基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策共同為美股等權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)。去年加速加息過程中，海外主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)必然在這一過程中發(fā)生硬著陸，經(jīng)濟(jì)急速轉(zhuǎn)差與無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升的結(jié)果是美股發(fā)生了戴維斯雙殺。但是今年以來在疫情退潮助燃風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，海外投資者選擇了用當(dāng)前基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策共同為美股等權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)。

　　本次議息會(huì)議上鮑威爾提及明年的降息前景，表明政策拐點(diǎn)方向已然明朗。預(yù)計(jì)年內(nèi)不僅結(jié)束加息、甚至有必要結(jié)束縮表乃至給出降息指引。一旦如此就是對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的確認(rèn)，屆時(shí)美股反而有調(diào)整壓力。

　　對國內(nèi)意味著什么？首先，下半年人民幣相對美元的升值前景基本確立。第二，未來一年國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的確定性正在增強(qiáng)。1）7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)；2）下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率好于Q2；3）服務(wù)部門轉(zhuǎn)弱將拖累美國經(jīng)濟(jì)，但地產(chǎn)與制造業(yè)等實(shí)物部門將繼續(xù)向好，進(jìn)而8-12月國內(nèi)出口增速將持續(xù)回升。

　　正文

　　一、加息符合預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)政策矛盾轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)

　　美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布7月議息會(huì)議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至5.25%-5.50%區(qū)間，并表示維持減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節(jié)奏不變。

　　開放式的加息前景未能對市場形成威脅。本次議息會(huì)議前夕，市場已經(jīng)充分預(yù)期了25BP加息。關(guān)于未來加息前景，鮑威爾有了幾點(diǎn)表述：如果數(shù)據(jù)有保障，美聯(lián)儲(chǔ)9月可能再次加息。但亦同時(shí)聲明，盡管今年不會(huì)降息，但多名委員希望明年降息。今年市場與美聯(lián)儲(chǔ)博弈導(dǎo)致加息預(yù)期波動(dòng)極大并對全球市場形成擾動(dòng)，但市場與FED間的“分歧”一直收斂并最終一致，因此本次議息會(huì)議給出的開放式加息前景暫時(shí)未對市場造成負(fù)面影響。當(dāng)然，在9月議息會(huì)議前夕，隨著加息預(yù)期波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有一定反應(yīng)。

　　通脹仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，這是關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變，表明美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)。去年全年至今年初美聯(lián)儲(chǔ)一直將打壓高通脹作為貨幣政策唯一核心矛盾，每次議息會(huì)議聲明與鮑威爾講話通篇都是通脹形勢。但3月與5月議息會(huì)議前均出現(xiàn)了銀行業(yè)風(fēng)波，進(jìn)而在提示通脹仍高的同時(shí)，警示風(fēng)險(xiǎn)的文字顯著增加。而本次議息會(huì)議前夕美國并未有風(fēng)險(xiǎn)事件，但措辭表明美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從高通脹切換到“通脹仍高，但數(shù)據(jù)的整體性很重要”。聲明強(qiáng)調(diào)：最近指標(biāo)表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)以溫和速度擴(kuò)張。近幾個(gè)月就業(yè)增長強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然很低。通脹仍然很高。美國銀行體系穩(wěn)健且富有彈性。家庭和企業(yè)的信貸條件收緊可能會(huì)對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹造成壓力。這些影響的程度仍然不確定。委員會(huì)仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾講話中指出“在制定政策時(shí)考慮整體的金融狀況和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是通脹進(jìn)展”。這一表述轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)除了等待通脹回落之外，開始關(guān)注其他因素的變化，比如，我們一直強(qiáng)調(diào)的就業(yè)。一旦失業(yè)率開始回升，就業(yè)韌性轉(zhuǎn)弱，那么聯(lián)儲(chǔ)亦有可能在通脹仍高于目標(biāo)的情況下轉(zhuǎn)向。

　　二、疫后美國經(jīng)濟(jì)真的更強(qiáng)勁了嗎？

　　大幅加息后美國經(jīng)濟(jì)仍未有衰退跡象令人驚嘆，看上去疫后美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁了。事實(shí)并非如此，如圖1所示，無論用相對2019年的復(fù)合增長還是實(shí)際GDP同比，都可以看出過去兩年美國經(jīng)濟(jì)增速較疫前下了一個(gè)臺(tái)階，而且在加息影響尚未顯現(xiàn)的2022年Q2美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)不太強(qiáng)勁了。那么，兩個(gè)問題來了：1）疫后美國經(jīng)濟(jì)增長中樞為何下臺(tái)階？2）為何美國經(jīng)濟(jì)看上去很好，且大幅加息尚未能引發(fā)衰退？

　　我們認(rèn)為兩個(gè)變化和一個(gè)時(shí)滯可以解釋這兩個(gè)問題。首先，疫后美國人口增速及勞動(dòng)力人口增速下降了。一方面潛在增速因人口（勞動(dòng)力）增速放緩而下降了；另一方面在寬貨幣與寬財(cái)政背景下，勞動(dòng)力增速下滑導(dǎo)致供給增速降幅大于總需求。進(jìn)而，在潛在增速放緩的同時(shí)通脹中樞反而上移。第二，疫后美國實(shí)物部門（地產(chǎn)與制造業(yè)）和服務(wù)部門脫鉤，各部門錯(cuò)位的結(jié)果是總有一兩個(gè)部門顯得特別強(qiáng)勁，去年下半年服務(wù)部門回暖對沖了實(shí)物部門下行對經(jīng)濟(jì)的掣肘，今年上半年是地產(chǎn)與服務(wù)部門向好，但我們預(yù)計(jì)今年下半年是在美國經(jīng)濟(jì)中占比不足30%的實(shí)物部門向好但權(quán)重超過60%的服務(wù)部門或?qū)⒎啪彙?strong>第三，本輪周期時(shí)間過短，此前寬松以及財(cái)富效應(yīng)對部門資產(chǎn)的提振尚有余溫，而過快的緊縮對經(jīng)濟(jì)與市場的沖擊仍因時(shí)滯而顯得尚不顯著。

　　三、海外資產(chǎn)已經(jīng)充分反映了“遠(yuǎn)期定價(jià)”邏輯

　　（一）美股充分反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策

　　去年加速加息過程中，海外主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)必然在這一過程中發(fā)生硬著陸，經(jīng)濟(jì)急速轉(zhuǎn)差與無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升的結(jié)果是美股發(fā)生了戴維斯雙殺。但是今年以來情況出現(xiàn)較大變化，在疫情退潮助燃風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，海外投資者選擇了用當(dāng)前基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策共同為美股等權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)。

　　首先，去年底疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響退潮，避險(xiǎn)降溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。

　　第二，既然無法確認(rèn)何時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退，且暫時(shí)認(rèn)定為不衰退。我們在7月9日的報(bào)告《再議美國結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)、經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、生活習(xí)慣》中指出，疫后美國就業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化，這種變化使得短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常有韌性。既然市場暫時(shí)無法預(yù)判經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)點(diǎn)，那么在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的背景下，暫時(shí)“認(rèn)定為不衰退”是具賺錢效應(yīng)的解讀。

　　第三，但在估值層面美股已經(jīng)充分體現(xiàn)了“遠(yuǎn)期定價(jià)”邏輯。雖然在報(bào)告《再議美國結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)、經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、生活習(xí)慣》以及前文中我們都解釋了當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性的由來，并且我們堅(jiān)持認(rèn)為正如美聯(lián)儲(chǔ)所述，持續(xù)加息對于私人部門信貸的約束勢必會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期性轉(zhuǎn)弱。一旦發(fā)生，美國亦將陷入類似2000-2001年式的周期性、結(jié)構(gòu)性或稱之為技術(shù)性的衰退，盡管經(jīng)濟(jì)增速未必轉(zhuǎn)負(fù)，但失業(yè)率將回升美聯(lián)儲(chǔ)必然結(jié)束加息、轉(zhuǎn)向降息。美股等海外權(quán)益資產(chǎn)估值也選擇了用“遠(yuǎn)期定價(jià)”邏輯。

　　事實(shí)上，今年市場雖然一直與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行政策博弈，這一過程也導(dǎo)致加息預(yù)期波動(dòng)并對全球市場形成擾動(dòng)，但自從去年Q4美聯(lián)儲(chǔ)加息減速、疫情影響結(jié)束，美元指數(shù)、10Y美債收益率就相繼見頂，這與美股的定價(jià)邏輯保持一致。基于此，美聯(lián)儲(chǔ)正式結(jié)束加息并轉(zhuǎn)向降息就是對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的確認(rèn)，屆時(shí)美股反而有調(diào)整壓力。

　　（二）再議美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏

　　美國勞動(dòng)力短缺與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化令通脹與就業(yè)的關(guān)系遠(yuǎn)比疫前復(fù)雜，加大了FED的評估和操作難度。這既導(dǎo)致了市場與美聯(lián)儲(chǔ)之間一直保持分歧，也解釋了美聯(lián)儲(chǔ)wait-and-see的態(tài)度。那么，為什么本次議息會(huì)議上鮑威爾會(huì)談到多名委員希望明年降息呢？我們認(rèn)為有兩點(diǎn)原因：首先，政策存在時(shí)滯，緊貨幣沖擊或在未來一年顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)于今年6月構(gòu)建了新的金融條件壓力指數(shù)并對詳細(xì)闡述了此前貨幣政策的影響。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為本輪周期時(shí)間過短，此前寬松以及財(cái)富效應(yīng)對部門資產(chǎn)的提振尚有余溫，而過快的緊縮對經(jīng)濟(jì)與市場的沖擊仍因時(shí)滯而顯得尚不顯著，但未來一年將有所體現(xiàn)，（詳細(xì)分析請參考報(bào)告《為什么美國經(jīng)濟(jì)對FED加息不那么敏感？》）。其次，明年美國大選前美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒙涞氐谖遢哘E。我們一直強(qiáng)調(diào)明年地緣等因素下非美將繼續(xù)減持美債，但上調(diào)債務(wù)上限意味著明年美債供給仍將攀升，美債的供需矛盾最終仍需由美聯(lián)儲(chǔ)解決。進(jìn)而，明年大選前美聯(lián)儲(chǔ)將落地QE5，此舉并非為壓低美債收益率，意在平衡美債供求，情況類似2012年9月的QE3。但QE之前必須采取多次（不少于1次）降息操作，降息前需結(jié)束縮表，結(jié)束縮表前需結(jié)束加息。因此，年內(nèi)必然結(jié)束加息、甚至有必要結(jié)束縮表乃至給出降息指引。

　　四、對國內(nèi)意味著什么？

　　首先，下半年人民幣相對美元的升值前景基本確立。美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向前景及其與歐日央行貨幣政策的邊際反差意味著下半年美元指數(shù)有望跌至95（詳見7月2日報(bào)告《為什么我們對人民幣匯率并不悲觀？》以及7月15日報(bào)告《跌破100后，美元怎么走？》），再加上央行已經(jīng)打開工具箱，進(jìn)而人民幣相對美元貶值風(fēng)險(xiǎn)基本消除，升值可期。當(dāng)然，我們也在7月15日報(bào)告中強(qiáng)調(diào)美元貶值過程或仍一波三折。

　　其次，上半年國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)或可對標(biāo)去年下半年海外權(quán)益，進(jìn)而未來一年國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的確定性正在增強(qiáng)。如表1所示，去年下半年在防疫放松后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚不明確、加速加息推升無風(fēng)險(xiǎn)利率并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱等多重不確定性沖擊下，美股等海外權(quán)益資產(chǎn)跌多漲少。今年上半年國內(nèi)權(quán)益整體表現(xiàn)不及春節(jié)前的市場預(yù)期，但好于去年下半年海外權(quán)益市場。國內(nèi)防疫優(yōu)化較海外滯后半年，因此上半年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，與去年下半年海外較為類似。好在此間海外風(fēng)險(xiǎn)偏好較好，美聯(lián)儲(chǔ)減速加息10年期美債收益率與美元指數(shù)中樞下移亦對國內(nèi)金融條件形成邊際提振，加上國內(nèi)出口好于預(yù)期，進(jìn)而上半年國內(nèi)權(quán)益表現(xiàn)好于去年下半年的美股。三點(diǎn)因素共振之下，未來一年國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的確定性也在增強(qiáng)：1）7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)；2）若專項(xiàng)債落實(shí)提速、地產(chǎn)融資改善，下半年固定資產(chǎn)投資增速有望回升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率好于Q2；3）服務(wù)部門轉(zhuǎn)弱將拖累美國經(jīng)濟(jì)，但地產(chǎn)與制造業(yè)等實(shí)物部門將繼續(xù)向好，進(jìn)而8-12月國內(nèi)出口增速將持續(xù)回升。