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　　政策靈活適度，市場整體趨穩(wěn)——2019年貨幣市場回顧與展望

　　來源：中國貨幣市場 

　　內(nèi)容提要

　　2019年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件復(fù)雜多變，人民銀行保持貨幣政策松緊適度，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)，深化利率市場化改革，貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。

　　2019年貨幣政策：松緊適度、穩(wěn)字當(dāng)先

　　2019年，人民銀行保持貨幣政策松緊適度，更加靈活地運(yùn)用多種貨幣政策工具，精準(zhǔn)投放，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，維護(hù)市場穩(wěn)定。

　　具體來看，1月，兩次全面降準(zhǔn)為銀行體系補(bǔ)充流動(dòng)性，使市場平穩(wěn)度過季度繳稅和春節(jié)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。5月底，通過定向降準(zhǔn)、重啟28天逆回購?fù)斗拧⒃黾釉儋N現(xiàn)和常備借貸便利（簡稱“SLF”）額度、超額續(xù)作中期借貸便利（簡稱“MLF”）等手段向市場投放流動(dòng)性，緩解部分中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性趨緊情況，有效化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。8月，宣布完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（簡稱“LPR”）形成機(jī)制，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，深化利率市場化改革，同時(shí)提升了MLF利率的基準(zhǔn)地位。9月，再次公布全面降準(zhǔn)，體現(xiàn)了在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、摩擦升級背景下，逆周期調(diào)節(jié)的操作特點(diǎn)。11月到12月，下調(diào)MLF、公開市場逆回購等政策利率，進(jìn)一步引導(dǎo)社會(huì)融資成本降低。此外，人民銀行全年持續(xù)采用“削峰填谷”的操作手段，精準(zhǔn)投放，平抑市場波動(dòng)。

　　截至2019年12月13日，人民銀行累計(jì)通過公開市場逆回購?fù)斗?.72萬億元，到期7.56萬億元；MLF投放3.39萬億元，到期4.67萬億元；定向中期借貸便利（簡稱“TMLF”）投放8226億元；中央國庫現(xiàn)金投放3900億元，到期4400億元；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠1.35萬億元。

　　與此同時(shí)，全年人民銀行分別實(shí)施5次定向降準(zhǔn)和3次全面降準(zhǔn)，累計(jì)釋放資金約2.7萬億元。通過靈活運(yùn)用上述貨幣政策工具，全年銀行體系流動(dòng)性維持合理充裕，貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。

　　2019年貨幣市場：量增價(jià)跌、結(jié)構(gòu)改善

　　（一）市場穩(wěn)步發(fā)展，深度廣度提升

　　1.2019年貨幣市場交易量持續(xù)穩(wěn)步增長。

　　截至12月13日，貨幣市場累計(jì)成交926萬億元，較上年同期增長13%。

　　其中，信用拆借累計(jì)成交146萬億元，較上年同期增長10%；質(zhì)押式回購累計(jì)成交771萬億元，較上年同期增長14%；買斷式回購累計(jì)成交約9萬億元，較上年同期下降34%。信用拆借日均成交量6124億元，質(zhì)押式回購日均成交量3.2萬億元，買斷式回購日均成交量386億元。

　　交易量的穩(wěn)步增長意味著貨幣市場活躍度有了進(jìn)一步的提高。

　　2．交易期限結(jié)構(gòu)以短期為主。

　　整體來看，貨幣市場延續(xù)了交易期限短期化特點(diǎn)，2019年前11個(gè)月，同業(yè)拆借市場7天以內(nèi)期限成交量占比約為98%；質(zhì)押式回購7天以內(nèi)期限成交量占比約為95%。

　　雖然貨幣市場交易以7天以內(nèi)短期交易為主，但在月末季末時(shí)點(diǎn)，也會(huì)出現(xiàn)長期限交易成交量占比升高情況。

　　3．參與主體進(jìn)一步增加。

　　2019年本幣市場參與機(jī)構(gòu)已達(dá)3萬余家，拆借市場參與機(jī)構(gòu)也已達(dá)近2200家。隨著越來越多的機(jī)構(gòu)參與到銀行間市場中來，銀行間市場的廣度得到進(jìn)一步提升。

　　（二）利率中樞下行，波動(dòng)幅度加大

　　1．資金利率中樞較2018年有所下行。

　　截至2019年12月13日，全市場隔夜和7天品種回購加權(quán)平均價(jià)格分別為2.26%和2.67%，較2018年下行27BP和35BP。

　　在資金供給增加、商業(yè)銀行信貸疲弱和同業(yè)投資減少等因素的共同推動(dòng)下，全年銀行間市場流動(dòng)性合理充裕，資金利率低位運(yùn)行。與此同時(shí)，資金利率存在時(shí)點(diǎn)波動(dòng)，呈現(xiàn)月初時(shí)點(diǎn)下降，月末、季末、繳稅時(shí)點(diǎn)升高特點(diǎn)。

　　從全年高點(diǎn)來看，2月下旬，繳稅疊加公開市場集中到期，資金利率明顯上行；3月下旬，在季末因素影響下，資金利率再度上行；4月中旬，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，貨幣政策偏謹(jǐn)慎，季度繳稅規(guī)模較大，資金面偏緊，資金利率升高；5月下旬，同業(yè)剛兌被打破，資金利率迅速上行，達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)。

　　從全年低點(diǎn)來看，1月，人民銀行公布降準(zhǔn)，資金利率低位運(yùn)行；6月，為緩解市場緊張情緒，人民銀行通過下調(diào)符合條件中小銀行存款準(zhǔn)備金率、重啟28天逆回購?fù)斗拧⒃黾釉儋N現(xiàn)和SLF額度、超額續(xù)作MLF等手段向市場投放大量流動(dòng)性，資金利率一路下行，隔夜品種回購加權(quán)利率一度下行至1%以下，達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)。

　　2．全年利率寬幅震蕩，波動(dòng)加大，期限利差上升。

　　2019年，貨幣市場利率整體呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，波動(dòng)加大（尤其是隔夜品種）。此外，資金利率期限利差整體上升，且利差波動(dòng)加大。

　　這主要由以下兩方面原因造成：一方面，隔夜品種成交量明顯大于7天，交易更活躍，且在新交易方式推廣和普遍應(yīng)用的助推下，隔夜利率能夠更加敏感地反應(yīng)市場供需情況，在寬松時(shí)點(diǎn)，快速下行，在緊張時(shí)點(diǎn)，亦快速上行，波動(dòng)性加大；另一方面，在全年流動(dòng)性環(huán)境較為寬松的背景下，寬松時(shí)點(diǎn)隔夜利率下行較快，下行幅度明顯大于7天品種，期限利差上升。

　　3．流動(dòng)性分層從凸顯到改善。

　　2019年5月，非銀機(jī)構(gòu)以及部分中小存款類金融機(jī)構(gòu)的信用債融資成本陡然上升，流動(dòng)性分層現(xiàn)象再度凸顯。在人民銀行大力指導(dǎo)下，流動(dòng)性分層情況得到改善。截至2019年12月13日，隔夜和7天品種全市場加權(quán)價(jià)格與存款類金融機(jī)構(gòu)加權(quán)價(jià)格平均利差分別為6BP和12BP，較2018年分別下降2BP和18BP。

　　與此同時(shí)，2019年月末時(shí)點(diǎn)全市場和存款類金融機(jī)構(gòu)利差波動(dòng)明顯小于2018年。這說明非銀機(jī)構(gòu)跨月、跨季難的情況得到明顯緩解。這一方面得益于我國多層次資本市場建設(shè)以及監(jiān)管指標(biāo)體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善；另一方面得益于2019年穩(wěn)健貨幣政策下銀行間體系流動(dòng)性的“合理充裕”。

　　2020年貨幣市場展望

　　（一）國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

　　從國際上看，世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大：歐元區(qū)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，負(fù)利率水平進(jìn)一步下調(diào)，龍頭德國的經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩；日本經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)性加大，人口老齡化問題嚴(yán)重；美國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)健，但投資、出口等方面偏弱，2020年美國大選結(jié)果、美聯(lián)儲(chǔ)或重啟量化寬松政策等將成為影響市場走勢發(fā)展的不穩(wěn)定因素。

　　從國內(nèi)看，2020年我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境也面臨一定的不確定性：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和動(dòng)能轉(zhuǎn)換還面臨風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)；同時(shí)更應(yīng)該看到，我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長保持韌性；就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，就業(yè)結(jié)構(gòu)和就業(yè)質(zhì)量穩(wěn)步提升；物價(jià)形勢總體可控，消費(fèi)物價(jià)面臨短期上升壓力，但總供求基本平衡；我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　（二）貨幣政策靈活適度，流動(dòng)性合理充裕

　　2019年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，對貨幣政策的表述由前期的“松緊適度”調(diào)整為“靈活適度”，這預(yù)示著人民銀行在總量上將適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度，靈活運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、常備借貸便利、公開市場操作等貨幣政策工具，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持流動(dòng)性合理充裕。

　　同時(shí)，在結(jié)構(gòu)上政策將繼續(xù)堅(jiān)持精準(zhǔn)滴灌，一方面關(guān)注市場流動(dòng)性供求變化，引導(dǎo)優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，另一方面支持金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　預(yù)計(jì)2020年人民銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率的概率較大，特別是在專項(xiàng)債發(fā)行較為集中的上半年，不排除會(huì)配合采用結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)措施，引導(dǎo)中長期流動(dòng)性注入市場，確保專項(xiàng)債順利發(fā)行。

　　（三）利率中樞小幅緩降，資金面時(shí)點(diǎn)波動(dòng)

　　穩(wěn)健的貨幣政策將帶來穩(wěn)定且相對低位的資金價(jià)格，2020年，預(yù)計(jì)貨幣市場資金面將延續(xù)均衡略偏寬松的整體態(tài)勢、利率中樞將小幅緩降。

　　此外，繳準(zhǔn)、繳稅及債券發(fā)行等時(shí)點(diǎn)性、季節(jié)性因素，也將會(huì)對貨幣市場短期資金面產(chǎn)生區(qū)間震蕩、時(shí)點(diǎn)波動(dòng)的影響。從央行使用貨幣政策工具的角度看，MLF到期疊加公開市場逆回購到期等將造成時(shí)點(diǎn)緊張；從政府存款變動(dòng)角度看，集中繳稅、財(cái)政支出、地方債發(fā)行等因素或?qū)κ袌鲑Y金面產(chǎn)生臨時(shí)性影響；從節(jié)日角度來看，2020年春節(jié)及國慶等假期，銀行體系基礎(chǔ)貨幣流出壓力將加大。

　　（四）交易活躍度穩(wěn)步提高，市場重要性提升

　　隨著金融對外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大，銀行間貨幣市場參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量將會(huì)增加；iDeal、X-Repo等業(yè)務(wù)工具的創(chuàng)新和交易品種的拓展運(yùn)用，將進(jìn)一步便利市場交易；新一代本幣交易平臺(tái)的部署上線，將會(huì)提升交易雙方的交易效率。可以預(yù)見，2020年貨幣市場的交易量和活躍度將會(huì)穩(wěn)步提升。

　　與此同時(shí)，2020年利率“兩軌合一軌”將得到持續(xù)推進(jìn)，隨著LPR形成機(jī)制的改革完善和推動(dòng)運(yùn)用，可以預(yù)見貨幣市場在疏通貨幣政策傳導(dǎo)、推進(jìn)利率市場化改革等方面，將發(fā)揮越來越重要的作用。

　　作者：王興國，華夏銀行首席財(cái)務(wù)官，兼計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理

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