颶風(fēng)過崗，萬木蟄伏；不摧不折，悠悠可期。

　　今天，總資產(chǎn)近1600億的“巨無霸”京滬高鐵，將以超過23倍市盈率的估值，發(fā)起網(wǎng)上申購。想必此時的京滬高鐵，定會睨一眼市盈率尚在個位數(shù)徘徊的大秦鐵路（8.070，-0.09，-1.10%）和一票高速公路股，最終輕輕地“嘁”一聲。

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，該公司營業(yè)收入在近年來始終保持增長；但2018年增速僅為個位數(shù)、明顯放緩，凈利潤同比增速同樣逐年下滑。京滬高鐵現(xiàn)金流則持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，近年來經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入均過百億，明顯高于同年凈利潤，這也是一家重資產(chǎn)、高經(jīng)營杠桿公司應(yīng)當(dāng)有的財務(wù)數(shù)據(jù)特征。截至上市前的第三季度末，京滬高鐵坐擁上百億貨幣資金。

　　不論從那個角度來看，京滬高鐵都是藍(lán)籌，業(yè)績穩(wěn)定、財大氣粗。

　　早在傳聞京滬高鐵計(jì)劃上市的時候，力場君（微信公號“基本面力場”）就曾經(jīng)說過，作為國內(nèi)第一條盈利的高鐵，京滬高鐵必定是不差錢兒的，換言之該公司自己并不存在融資需求；而京滬高鐵如果上市融資，一定會用錢去填補(bǔ)其他“窟窿”。

　　果然，根據(jù)招股書披露，京滬高鐵本次上市計(jì)劃募集數(shù)百億巨資，用于收購京福安徽公司65.0759%股權(quán)，價值500億元。

　　針對這宗收購，力場君恰恰覺得，存在爭議，也會成為京滬高鐵未來的“問題”。

　　盈利能力前景堪憂

　　根據(jù)公開信息披露，京福安徽公司主要經(jīng)營四條高鐵支線，分別為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專和合福鐵路安徽段分別于2012年10月和2015年6月正式開通運(yùn)營，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段尚處于建設(shè)階段，計(jì)劃分別于2020年10月和2019年12月建成投產(chǎn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，京福安徽公司的盈利情況卻非常不好，2018年巨虧了12億元，今年前三季度繼續(xù)虧損了8.84億元，大致也相當(dāng)于2018年的四分之三。

　　對此，招股書解釋為“正在運(yùn)營的合蚌客專和合福鐵路安徽段開通時間尚短，仍然處于市場培育期”。但是這樣的說法恐難以服眾，合蚌客專已經(jīng)開通了近7年時間，合福鐵路安徽段也開通了4年以上的時間，經(jīng)過了多年的運(yùn)營卻仍然處于“市場培育期”，這有點(diǎn)說不過去吧？

　　與之相比，京滬高鐵于2011年6月30日正式建成通車，2015年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了65.81億元凈利潤，京滬高鐵為什么就不需要多年的“市場培育期”，而京福安徽公司的2條支線鐵路就需要呢？

　　更何況，從數(shù)據(jù)來看，京福安徽公司在2019年前三季度實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入13.8億元，大致相當(dāng)于2018年17.66億元的78.14%，并未見有明顯的增長，這是否指向這兩條鐵路仍然會長時間處于“市場培育期”？

　　此外，京滬高鐵在招股書中針對京福安徽公司未來的盈利預(yù)測，力場君也認(rèn)為過于樂觀了。京滬高鐵預(yù)計(jì)京福安徽公司能夠在2022年扭虧為盈。但是從客觀情況來看，合蚌客專和合福鐵路安徽段這兩條線路的創(chuàng)收增長并不明顯、虧損金額也未見同比下滑，同時伴隨著商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段分別將于2020年10月和2019年12月建成投產(chǎn)，這也同時意味著這兩條線路的投資計(jì)入到固定資產(chǎn)、開始計(jì)提折舊，將給京福安徽公司帶來巨大的新增成本，而這兩天新建成線路恐怕同樣需要“市場培育期”吧？那么京福安徽公司的利潤又將從哪里來？

　　事實(shí)上，財務(wù)數(shù)據(jù)披露，京福安徽公司截止到今年3季度末的賬面貨幣資金余額僅剩下不足15億元，這對于一家總資產(chǎn)將近1300億元的鐵路公司而言，資金壓力之大是可以想象的。京滬高鐵確實(shí)不差錢，但京福安徽公司卻是非常非常差錢，此時將京福安徽公司納入到京滬高鐵的“總盤子”里，對于京福安徽公司無疑是及時雨；但反過來說，對于京滬高鐵，恐怕只是多了一個包袱。

　　本質(zhì)不同的邏輯

　　在招股書中，京滬高鐵描述到：“京福安徽公司運(yùn)營和在建的四條線路均為設(shè)計(jì)時速為350公里/小時的高鐵客運(yùn)專線，與京滬高鐵的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)一致，便于統(tǒng)一進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營和管理。”但事實(shí)上，京福安徽公司的4條高鐵線路，與京滬高鐵的經(jīng)營邏輯并不一樣。

　　根據(jù)公開信息披露，京福安徽公司的四條高鐵線路中，分別為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段，其中合蚌客專營業(yè)里程約132公里，合福鐵路安徽段營業(yè)里程約388.6公里，商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段的營業(yè)里程分別為592公里和69公里。其中有兩條線路的營業(yè)里程小于150公里。

　　從出行交通方式選擇來看，小于150公里的里程，公路客運(yùn)相比高鐵的優(yōu)勢更為突出，也更加經(jīng)濟(jì)、便捷。以在運(yùn)營的132公里的合蚌客專為例，聯(lián)通了合肥和蚌埠兩個城市，而合肥到蚌埠之間本來就有蚌合高速（S17），從合肥開車到蚌埠所需時間僅為一個半小時左右，有網(wǎng)游統(tǒng)計(jì)過開車走高速從合肥到蚌埠需油費(fèi)103元、高速公路過路費(fèi)約55元，合計(jì)不到160元的成本。

　　與更為方便的高速公路交通方式相比，合蚌客專未必會有很大優(yōu)勢和很強(qiáng)的替代性，力場君（微信公號“基本面力場”）揣度，恐怕這也是這條線路在運(yùn)營近7年時間后，仍然處于“市場培育期”的本質(zhì)原因。

　　爭議固定資產(chǎn)折舊

　　此外，審計(jì)風(fēng)控出身的力場君，不免從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度來吹毛求疵一番。

　　對于鐵路運(yùn)營這類高固定資產(chǎn)的公司，固定成本支出占有很大的比重，包括固定資產(chǎn)折舊、人員指出、線路養(yǎng)護(hù)維修等等，這些都不會因?yàn)榭瓦\(yùn)量的變動而隨之大幅變動。用專業(yè)財務(wù)分析語言，這就擁有很高的經(jīng)營杠桿，當(dāng)營業(yè)收入出現(xiàn)小幅增減變動，會帶來很大的凈利潤數(shù)據(jù)的增減變動。

　　因此，對于高固定成本支出的控制，就顯得很重要，特別是固定資產(chǎn)折舊。

　　根據(jù)招股書披露的信息，京滬高鐵針對信號設(shè)備、電氣集中設(shè)備計(jì)提折舊的年限均為15年；而與之相比，大秦鐵路針對這兩項(xiàng)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊年限則僅為8年，僅相當(dāng)于京滬高鐵的一半。

　　這就導(dǎo)致針對這兩類固定資產(chǎn)，京滬高鐵每年計(jì)提折舊的比例，會遠(yuǎn)低于大秦鐵路。招股書披露，京滬高鐵的信號設(shè)備、電氣設(shè)備原值合計(jì)約為90億元，如果按照15年計(jì)提折舊，則每年折舊金額僅為6億元，而如果按照8年計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)用就高達(dá)11億元。里外里就相差了5億多元。

　　當(dāng)然了，力場君（微信公號“基本面力場”）也認(rèn)為，這對于年利潤過百億的京滬高鐵而言，影響并不大。但是，對于盈利本就尷尬的京福安徽公司呢？

責(zé)任編輯：王帥