來源：方正固收

　　摘要

　　1、一個貨幣政策的可能性變化是：國債將會成為新的公開市場操作工具，央行在公開市場上買賣國債也可能成為新的吞吐流動性的方式。

　　2、貨幣政策操作模式出現改革并非不可能，當前的流動性主要依賴于央行對商業銀行的債權來支撐，而其局限性已經比較明顯：

　　1）多數央行對商業銀行債權是短期貨幣，而短期貨幣的不斷滾動必然會造成在途資金的摩擦加大以及資金面大幅波動等后患，18年以來的逐步降準替代可能已經是被倒逼之舉；

　　2）如果央行投放的短期貨幣過多的話，商業銀行投長錢會更為謹慎，對實體的支持更為有限；

　　3）并且，多數短期貨幣都是有成本的，為了cover成本，這部分資金往往在資產端會表現得更為激進，更容易引發金融風險；

　　4）一個先驗的事實是：在2016-2017年流動性系統中的短期貨幣占比甚至一度接近70%后，金融風險也同步暴露了出來，而當前這個占比仍在偏高的水平。

　　3、央行買賣國債確實存在實施的可能性，貨幣政策也亟需進入一個新紀元：

　　1）央行擴表理論上主要依賴于三個力量：外匯占款、對商業銀行信用擴張以及持有國債，而在前兩個力量已經用到極限的情況下，央行買賣國債則更需要發揮更大的力量；

　　2）相對降準替代來說，央行買國債這個手段的局限性更低：其投放的貨幣是與降準等同的長期貨幣，且沒有成本及天花板；

　　3）當前美聯儲的操作模式已經是以國債交易為主：在外匯低供應的環境下，國家的信用貨幣主要是在貨幣當局的背書下，由財政部門統一派發。

　　4、這個變化可能會簡化未來債券市場的分析邏輯，也會影響短期市場的運行軌跡：

　　1）一旦國債變為貨幣政策的操作標桿，國債收益率往往對貨幣政策的反應會更加立竿見影（一邊增加需求，一邊消滅供給）；

　　2）一旦此變化發生，這一輪市場收益率的底部可能更深，下行的斜率也會更大。

　　5、但短期來看，我們仍然要警惕收益率的小幅調整，在產業債方面，也慎言信用下潛。

　　風險提示：  信用違約沖擊加大。

　　正文

　　一個貨幣政策的可能性變化是：國債成為新的公開市場操作工具，央行在公開市場上買賣國債也可能成為新的吞吐流動性的方式。一旦央行經由公開市場購買國債，等同于向市場投放流動性。假設央行向某家商業銀行購買1000億的國債，相當于該商業銀行的超儲規模增加了1000億，央行資產負債表中的其他存款性公司存款及對中央政府的債權將會同時增加1000億。

　　歷史上，我們的貨幣政策已經走過了兩個階段：“外匯占款的被動對沖期”及“對商業銀行負債供應期”：

　　1）2014年5月之前，我們的貨幣供應主要依賴于快速上升的外匯占款，而在此階段我們更擔心的是外匯占款流入過快和潛在融資過熱的問題，于是，貨幣政策一直在被動回籠貨幣，以控制流動性不會出現過快的增長。在這一階段，我們處于“外匯占款的被動對沖期”，貨幣政策更多的動作是通過增加準備金率等做法對沖外匯占款。

2）隨著我國經濟增長的中高速紅利被逐步消磨，自2014年5月之后，中國的外匯占款開始逐步步入凈下降狀態，為了減少外匯占款對流動性的沖擊，央行開始逐步加大對商業銀行負債的供應：一系列MLF、SLF、SLO等創新型投放工具被發明了出來，逆回購也在此階段重啟。在此階段，央行對其他存款性公司債權的規模增長約8倍。

　　市場上的流動性規模如果再用央行對商業銀行的債權繼續支撐的話，局限性已經比較明顯，貨幣政策操作模式出現改革并非不可能。我們必須要考慮貨幣期限過短對金融結構的負面影響：

　　1）短期貨幣的不斷滾動必然會造成在途資金的摩擦加大以及資金面更大幅波動等問題。央行對其他存款性公司債權中，絕大多數（52%）是不超過1年期限的短期貨幣，這部分貨幣（逆回購、SLF、MLF）必須進行越來越大的規模的滾動，才能保證央行對其他存款性公司的債權的穩定及合理增長。

短期貨幣的滾動可能已到達天花板，18年以來的降準替代則存在倒逼的成分。經驗上，自我們貨幣政策進入“對商業銀行的負債供應期”之后，公開市場操作確實面臨著越來越大的滾動規模，而16-17年公開市場操作的到期量甚至單月可突破4萬億，于是，18年以來，我們逐步開啟降準替代，去減少頻繁的資金滾動和可能性逐步增大的資金摩擦。

　　2）如果央行投放的短期貨幣過多的話，則金融風險發生的可能性要更大，對實體的作用也更加有限。其原因有二：首先，在短期貨幣過多的情況下，商業銀行超儲規模的維持要高度依賴于政策的不斷借新還舊，商業銀行投長錢會更為謹慎，對實體的支持也顯得更弱；其二，相對于外占釋放的資金來說，這部分短期負債是有成本的，出于cover成本的考慮，這部分資金往往在資產端會表現得更為激進，往往更容易加杠桿，且配置短期但風險收益相對更高的資產。

　　一個先驗的事實是：貨幣政策進入“對商業銀行的負債供應期”之后，流動性系統中的短期貨幣占比甚至一度接近70%，于是2016-2017年的金融風險也同步暴露了出來。當前盡管我們的短期貨幣占比水平比起2017年來說有所下降，但仍然在一個偏高的狀態，這個占比后續必須要回到低位，才能在環境上根本解除資金脫實入虛及金融加杠桿的隱患。

央行買賣國債確實存在實施的可能性，貨幣政策也亟需進入一個新紀元：

　　1）央行擴表理論上主要依賴于三個力量：外匯占款、對商業銀行信用擴張以及持有國債，而在前兩個力量已經用到極限的情況下，央行買賣國債則更需要發揮更大的力量。過去來看，央行買賣國債這一操作一直屬于非主流工具：除了2007年8月和12月央行連續兩次因中央匯金公司成立而增持了13500億特別國債之外，其余時間央行并未在買賣國債上做出太大的動作。

　　
2）我們不可能將降準替代進行到底，降準替代這個手段是存在天花板的（準備金率不會降為負），而相對來說，央行買國債這個手段的局限性更低。首先，央行買國債所釋放的資金是長期資金，其釋放的資金性質與降準等同；其次，通過這一手段釋放的流動性是沒有成本及天花板的。此外，當前美聯儲的操作模式已經是以國債交易為主：在外匯低供應的環境下，國家的信用貨幣主要是在貨幣當局的背書下，由財政部門統一派發。

　　這個變化可能會簡化未來債券市場的分析邏輯，因為一旦國債變為貨幣政策的操作標桿，國債收益率往往對貨幣政策的反應會更加立竿見影（一邊增加需求，一邊消滅供給）。一旦此變化發生，這一輪市場收益率的底部可能更深，下行的斜率也會更大。但短期來看，我們仍然要警惕收益率的小幅調整，在產業債方面，也慎言信用下潛。

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責任編輯：牛鵬飛