原標(biāo)題：意外！央行又“降息”：A股應(yīng)聲飄紅，降息周期開(kāi)啟？年末債市怎么走？解讀來(lái)了

　　導(dǎo)讀：央行“超預(yù)期”下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率，這是繼上周下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率后再次邊際性放松貨幣。

　　時(shí)隔13日，央行再次“降息”。

　　11月18日，周一，央行開(kāi)展了1800億元為期7天的逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率2.5%，此前為2.55%。

　　時(shí)隔13日，央行再次“降息”

　　值得關(guān)注的是11月20日，本周三，LPR利率將進(jìn)行第四次報(bào)價(jià)，市場(chǎng)預(yù)期大概率繼續(xù)下調(diào)LPR利率5BP。

　　此利好消息公布后，銀行間現(xiàn)券收益率下行4-5bp，10年期國(guó)債活躍券收益率跌破3.2%。券商股開(kāi)盤(pán)后直線沖高，上證指數(shù)一度漲逾0.3%收復(fù)2900點(diǎn)。

　　11月15日，上周五，央行進(jìn)行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的第二次調(diào)整，同時(shí)開(kāi)展MLF操作2000億元，無(wú)逆回購(gòu)到期。本周一無(wú)逆回購(gòu)到期。 

　　什么是央行逆回購(gòu)？

　　先來(lái)科普一下，央行逆回購(gòu)，是指央行向一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券，借出資金，并約定在未來(lái)特定日期再將有價(jià)證券賣(mài)給一級(jí)交易商的交易行為；

　　簡(jiǎn)單解釋就是主動(dòng)借出資金，獲取債券質(zhì)押的交易就稱為逆回購(gòu)交易，此時(shí)投資者就是接受債券質(zhì)押，借出資金的融出方。

　　而央行正回購(gòu)，是指央行向一級(jí)交易商賣(mài)出有價(jià)證券，收回資金，并約定在未來(lái)特定日期買(mǎi)回有價(jià)證券的交易行為。

　　為何“超預(yù)期”下調(diào) 

　　央行此次下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率，超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，央行在今年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，將之前的“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，今日開(kāi)展1800億元為期7天的逆回購(gòu)操作，并將中標(biāo)利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至2.5%，這是自2018年3月22以來(lái)逆回購(gòu)利率首次下調(diào)，是央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的具體體現(xiàn)。

　　沿海11月已開(kāi)展了6000億元MLF操作，疊加今日1800億元為期7天的逆回購(gòu)操作，反映央行繼續(xù)通過(guò)“OMO+MLF”的政策工具組合，長(zhǎng)短搭配，確保流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期。

　　一位分析師指出，2019年第三季度，全國(guó)貸款加權(quán)平均利率環(huán)比上升2BP，10月LPR不變，銀行降低資產(chǎn)端的貸款利率的意愿不高。因此需引導(dǎo)LPR利率下行，MLF利率先降低5BP，隨后公開(kāi)市場(chǎng)操作利率跟隨MLF利率下行。

　　不過(guò)，海通宏觀認(rèn)為，11月5日央行下調(diào)MLF操作利率5 BP，穩(wěn)定利率預(yù)期。過(guò)去3年，央行逆回購(gòu)利率和MLF操作利率均同步調(diào)整。此次逆回購(gòu)是月初MLF降息后央行的首次操作，降低逆回購(gòu)利率同樣是跟隨此前MLF操作利率下調(diào)，對(duì)后續(xù)利率變化的指示意義有限。 

　　后天LPR降不降

　　上周五，央行進(jìn)行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的第二次調(diào)整，同時(shí)開(kāi)展MLF操作2000億元，無(wú)逆回購(gòu)到期。本周一，無(wú)逆回購(gòu)到期。

　　上周資金面略有偏緊。據(jù)上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)，上周五早盤(pán)隔夜資金面偏緊，股份制、大行鮮有融出，融入需求明顯增多，MLF操作公布后資金融出稍有增多，但資金面很快重新恢復(fù)較為緊張狀態(tài)；7天期限有城農(nóng)商及資管類機(jī)構(gòu)融出，成交利率較上個(gè)交易日繼續(xù)上升；午后資金面無(wú)明顯好轉(zhuǎn)，僅有部分機(jī)構(gòu)需求得到滿足。

　　溫斌認(rèn)為，11月20日將是LPR第4次報(bào)價(jià)，鑒于1年期MLF利率已下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至3.25%，預(yù)計(jì)1年期LPR將同步下調(diào)5個(gè)BP至4.15%。

　　海通宏觀認(rèn)為，MLF和OMO利率下調(diào)有利于降低金融機(jī)構(gòu)邊際資金成本，助推LPR報(bào)價(jià)和企業(yè)實(shí)際利率降低，意在應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)壓力，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。但利率下調(diào)僅5 BP，并未大幅降息，體現(xiàn)微調(diào)和精準(zhǔn)的思路。央行貨政報(bào)告提出防止通脹預(yù)期發(fā)散，考慮到未來(lái)半年內(nèi)通脹仍將高企，寬松空間依然受限，央行進(jìn)一步下調(diào)利率的空間不大，貨幣政策整體維持穩(wěn)健格局。 

圖/圖蟲(chóng)

　　股、債如何反應(yīng) 

　　多位分析師認(rèn)為，繼MLF利率下調(diào)5BP后，公開(kāi)市場(chǎng)操作下降5BP，貨幣政策出現(xiàn)邊際放松。歷史上，公開(kāi)市場(chǎng)操作下行后，長(zhǎng)期債券收益率隨之下行，利率短期內(nèi)可能震蕩下行。

　　但是利率下行空間較為有限，原因在于逆周期調(diào)控政策將加碼、豬價(jià)仍有壓力、中美貿(mào)易談判在向積極方向進(jìn)展。

　　海通宏觀認(rèn)為，8月以來(lái)，R007利率整體抬升，并維持在2.7%~2.8%的近一年相對(duì)高位，央行OMO降息有利于促進(jìn)短端利率小幅下行。但市場(chǎng)利率領(lǐng)先政策利率，長(zhǎng)端利率對(duì)央行OMO降息或已提前反映，十年國(guó)開(kāi)活躍券自11月高點(diǎn)已經(jīng)下行15BP。

　　對(duì)于后續(xù)債市，海通宏觀認(rèn)為多空因素交織，利多因素包括短期經(jīng)濟(jì)走弱、央行公開(kāi)市場(chǎng)降息、貸款利率下行提升了債券的表內(nèi)配置價(jià)值，利空因素包括經(jīng)濟(jì)失速下滑概率不大、通脹壓力加大、貨幣穩(wěn)健的基調(diào)未變、地方債供給尚存不確定性。因此，年末債市或維持震蕩行情。

　　股票市場(chǎng)方面，截至18日收盤(pán)，上證指數(shù)報(bào)2909.20點(diǎn)，漲幅0.62%；深證成指報(bào)9715.27點(diǎn)，漲幅0.7%。

　　中國(guó)降息周期剛開(kāi)始？

　　中泰證券分析師梁中華認(rèn)為，此前進(jìn)行的LPR調(diào)降，以及本次的MLF降息，其實(shí)對(duì)于降低實(shí)體融資成本的作用都沒(méi)有那么大，真正作用最大的是逆回購(gòu)利率的下調(diào)。

　　梁中華在《中國(guó)降息周期剛開(kāi)始》一文中表示，要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本。而要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的是降低短端資金利率。

　　該分析師稱，盡管逆回購(gòu)、乃至整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)操作的量并不大，但是在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要意義不是“量”，而是“價(jià)”，即對(duì)市場(chǎng)短期利率的管理，而短端利率又會(huì)影響中長(zhǎng)端利率的走勢(shì)。例如，銀行間拆借回購(gòu)利率，與銀行存單、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的走勢(shì)都高度相關(guān)。在2016-2018年期間，盡管貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有調(diào)整，但隨著銀行間市場(chǎng)利率的走高，金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體的貸款利率卻大幅攀升。而隨著銀行間利率的回落和信用政策的邊際放松，貸款利率逐漸回落。

　　而要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的還是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本。因?yàn)閱渭兿抡{(diào)LPR、壓降金融機(jī)構(gòu)利差的空間其實(shí)很小，而且利率不斷市場(chǎng)化的情況下，銀行發(fā)放貸款的利率是基于負(fù)債端成本考慮的市場(chǎng)化的結(jié)果，如果負(fù)債端成本不降，即使LPR定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)了，銀行可以調(diào)整上浮的比例。

　　而要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。金融機(jī)構(gòu)很大一塊負(fù)債是金融負(fù)債，例如我國(guó)中型銀行金融負(fù)債占比有40%，而金融負(fù)債的成本和短端市場(chǎng)利率的走勢(shì)密切相關(guān)。在存款利率本身處于低位、難以下調(diào)的情況下，要降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。

　　要引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行的話，就需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購(gòu)操作利率。在當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控框架下，不降逆回購(gòu)利率的降息，其實(shí)都近似于“假”降息。

　　2019年以來(lái)全球宣布降息的央行已近30家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，美國(guó)自2019年7月以來(lái)已3次降息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)自10月15日開(kāi)始每月購(gòu)買(mǎi)600億美元短期國(guó)債，并至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時(shí)宣布將實(shí)行兩級(jí)分級(jí)利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果達(dá)成通脹目標(biāo)的動(dòng)能進(jìn)一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開(kāi)閘放水”打開(kāi)大門(mén)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國(guó)央行均已開(kāi)始降息。中國(guó)在央行9月6日發(fā)布全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，并分別于8月20日和9月20日通過(guò)降低加點(diǎn)的方式降低LPR利率。11月5日，央行開(kāi)展1年期MLF操作，利率從3.3%下調(diào)至3.25%，為2016年以來(lái)首次下調(diào)MLF利率。

　　央行：國(guó)外央行擴(kuò)表是放松，我們擴(kuò)表是“收緊” 

　　近期，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　11月16日，央行發(fā)布《2019年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。在《正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化》專欄中，央行指出，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際經(jīng)驗(yàn)通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)判斷貨幣政策取向， 短期要看超額準(zhǔn)備金率的變化，長(zhǎng)期關(guān)鍵要看法定準(zhǔn)備金率對(duì)銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　當(dāng)前， 中國(guó)仍實(shí)施常態(tài)貨幣政策，法定準(zhǔn)備金率是使用的主要政策工具之一。雖然中國(guó)人民銀行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)放緩甚至可能下降，但降準(zhǔn)放松了流動(dòng)性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國(guó)外央行量化寬松結(jié)束后一度進(jìn)行的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。

　　擴(kuò)表是“收緊” ，縮表是“放松” 

　　央行表示，目前，中國(guó)人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)存在較大差異。 中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映了央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯儲(chǔ)備（在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為外匯占款形式）和對(duì)銀行的債權(quán)為主，負(fù)債端則以對(duì)銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。

　　同時(shí)，中國(guó)實(shí)施常態(tài)貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率作為常規(guī)貨幣政策工具發(fā)揮了重要作用，這導(dǎo)致中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化的效果與美聯(lián)儲(chǔ)明顯不同。

　　2002-2014 年， 中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的外匯占款和負(fù)債方的超額準(zhǔn)備金快速增加。這一階段， 中國(guó)人民銀行雖然擴(kuò)表，但由于法定準(zhǔn)備金率提高，凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性（減少超額準(zhǔn)備金數(shù)量），使銀行可用資金減少，對(duì)銀行貸款創(chuàng)造存款行為施加流動(dòng)性約束，貨幣政策操作是“收緊”的。對(duì)沖被動(dòng)增加的外匯占款后，貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。

　　2015 年以來(lái)， 中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速明顯放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整較大。外匯占款一度下降較快， 中國(guó)人民銀行通過(guò)中期借貸便利（ MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（ PSL）等工具彌補(bǔ)外匯占款下降的資金缺口。同時(shí)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，對(duì)沖銀行因存款增加而需要補(bǔ)繳的法定準(zhǔn)備金。

　　事實(shí)上，降準(zhǔn)操作并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只影響負(fù)債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準(zhǔn)是政策效應(yīng)較強(qiáng)的操作工具，央行同時(shí)會(huì)減少逆回購(gòu)、 MLF 等操作以保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要減少對(duì)中央銀行的負(fù)債，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。

　　但長(zhǎng)期看，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動(dòng)性約束，在信用收縮的背景下起到了對(duì)沖作用， 使貨幣條件總體保持穩(wěn)定。

　　此外還要看到，央行資產(chǎn)負(fù)債表受季節(jié)性因素影響較大，財(cái)政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會(huì)引起央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化，因此觀察個(gè)別時(shí)點(diǎn)的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并無(wú)太大意義。

　　用較長(zhǎng)期的視角看， 2005 年以來(lái)，雖然央行資產(chǎn)負(fù)債表增速有一定波動(dòng)，但除 2009-2010 年外，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速基本保持平穩(wěn)，也說(shuō)明中國(guó)貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。 

　　美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是放松，縮表是收緊 

　　美聯(lián)儲(chǔ)是典型的國(guó)際金融危機(jī)后實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行。

　　危機(jī)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的國(guó)債和負(fù)債端的現(xiàn)鈔發(fā)行量均占到 9成左右，且兩者基本相等。美聯(lián)儲(chǔ)主要使用利率工具，較少使用法定準(zhǔn)備金率工具。

　　危機(jī)發(fā)生后，利率降至零下限附近，常規(guī)的利率工具失效，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)三輪量化寬松（ QE）購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和抵押貸款支持債券（ MBS），以進(jìn)一步放松貨幣條件。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中，其資產(chǎn)端的國(guó)債和 MBS、負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金迅速增加。由于美國(guó)的法定準(zhǔn)備金率常年處于較低水平，增加的存款準(zhǔn)備金絕大多數(shù)為超額準(zhǔn)備金，相當(dāng)于直接在市場(chǎng)上投放了大量流動(dòng)性，貨幣政策是放松的。 2017 年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了縮表計(jì)劃，停止部分到期債券再投資，在資產(chǎn)負(fù)債表中，其資產(chǎn)端的國(guó)債和 MBS、負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金（主要是超額準(zhǔn)備金） 平穩(wěn)減少，直接減少了銀行體系流動(dòng)性，貨幣政策是收緊的。

　　此前，2019年10月，美聯(lián)儲(chǔ)從當(dāng)月15日起到明年第二季度將每月購(gòu)買(mǎi)600億美元短期美國(guó)國(guó)債，通過(guò)擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表的方式來(lái)增發(fā)美元、刺激經(jīng)濟(jì)。這是2012年9月第三輪量化寬松（QE）措施推出以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首度大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

　　擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表俗稱“擴(kuò)表”，指央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，以支持貨幣增發(fā)的經(jīng)濟(jì)行為。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后推出量化寬松政策，曾多次借助大規(guī)模擴(kuò)表方式向金融市場(chǎng)“放水”，以刺激當(dāng)時(shí)處于衰退之中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)官方數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)曾先后實(shí)施過(guò)三輪量化寬松措施，分別被業(yè)界稱為“QE1”“QE2”和“ QE3”。三輪量化寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的不足1萬(wàn)億美元，一度劇增至4.5萬(wàn)億美元。

　　除了擴(kuò)表之外，美聯(lián)儲(chǔ)日前還宣布，將自今年9月中旬啟動(dòng)的回購(gòu)計(jì)劃至少延長(zhǎng)到2020年1月，以確保金融系統(tǒng)中美元供應(yīng)充足，并降低貨幣市場(chǎng)壓力對(duì)政策執(zhí)行產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。

　　來(lái)  源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（ID：jjbd21 記者：辛繼召）、券商研報(bào)等

責(zé)任編輯：李鐵民