【行業分析】新常態下的機遇與挑戰——醫藥生物行業2020年投資策略報告

　　興證醫藥小組  興證醫藥健康

　　投資要點

　　騰籠換鳥乃大勢所趨，探尋政策變革下的結構性機會。憶往昔，保質控費、引導合理用藥是過去十年醫改路上的不變主題；看今朝，2018年國務院機構改革中三大部門改革牽涉醫藥行業走向，醫保、醫療、醫藥的聯動箭在弦上。展望未來，老齡化程度不斷加深，醫保支出壓力持續加大，為滿足人們對健康生活的更高需求，醫保資金騰籠換鳥，提高使用效率勢在必行——一方面，仿制藥的帶量采購已成為新常態，投資者對相關政策以及可能出現的結果有了較為充分的預期；另一方面，創新藥動態納入醫保的速度加快，更多具有臨床療效確切的獨家專利藥品將通過談判加速進入醫保，市場滲透率迎來提升。

　　創新仍是未來不變主題，但需考慮綜合性的競爭優勢。2019年，我們見證了醫藥行業新規則的建立，也見證了創新藥估值中樞的提升。2020年，我們則有望看到創新藥領域的“二次分化”。創新藥≠不降價，尤其對于競爭激烈的熱門靶點，在新的價格體系上獲取更大銷量是企業的必然選擇。投資人在產品獲批前看“Pipeline（品種管線）”，獲批之后跟蹤“Topline（銷售收入）”，這便需要企業擁有綜合性的能力——包括市場準入、學術推廣策劃、終端銷售覆蓋、產品組合聯用，成熟的大藥企則在這些方面具有相當的優勢。

　　非藥和醫藥消費品領域需要關注，漲幅不大的品種有望取得絕對收益。同為“政策避風港”的非藥板塊（如CRO、醫療服務）整體上也在今年錄得不俗的漲幅，其中未來有能力保持業績穩定增長乃至提速的企業，其估值體系仍將維持高位甚至繼續提升，業績出現減速的公司，其估值體系則將逐步收縮。而對于具備進口替代邏輯的醫療器械板塊和具備消費升級邏輯的醫藥消費品而言，不乏今年漲幅并不算大的品種，明年具備取得絕對收益的潛力。

　　外資流入帶來制度紅利，關注具有海外大市值對標的細分領域龍頭。近幾年，我國金融市場對外開放的步伐明顯提速，而醫藥板塊持續受到外資的青睞，其更是在11月MSCI納入成分的擴充中，在納入中盤股中位居各行業第一位。全球資產配置的視野下，一方面，A股醫藥板塊更充分地享受到外資流入帶來的制度紅利；另一方面，外資也成為A股醫藥板塊邊際定價最重要的引領者。外資青睞于醫藥行業的“核心資產”，而從增量的維度，一些在海外具有優質大市值對標的細分賽道（如ICL、藥店）龍頭，將逐步走向資本市場的中央，獲得外資日益提升的關注度。

　　目錄

　　第一篇：醫改新常態時代已然到來

　　1.1、憶往昔，漫漫十年醫改路

　　1.2、看今朝，三醫聯動箭在弦上

　　1.3、展未來，騰籠換鳥帶來結構性機會

　　第二篇：創新將是未來不變的主題

　　2.1、創新大潮已至

　　2.2、中國醫藥創新的特色

　　2.3、資本市場新機遇——港股18A與科創板

　　第三章：創新藥非唯一路徑，仿制藥差異化之路

　　3.1 發展難仿藥，構筑仿制藥的技術壁壘

　　3.2 仿制藥中的避風港

　　3.3 延長產品線

　　第四章：醫療器械差異化競爭

　　4.1、2019年高值耗材帶量采購政策梳理

　　4.2、高值耗材集采的危與機

　　4.3、中國自主創新產品層出不窮

　　4.4、進口替代是未來十年我國醫療器械行業主旋律

　　第五章：醫療服務和連鎖藥店維持高景氣

　　5.1、稀缺性依舊，高成長持續——醫療服務依然是關注焦點

　　5.2、創新藥產業鏈方興未艾

　　5.3、ICL：政策推動下高速成長，龍頭有望贏來爆發

　　5.4、連鎖藥店：短中長期驅動因素明確

　　第六章：國際視野與醫藥投資

　　6.1、外資超配醫藥，成為邊際定價最重要的引領者

　　6.2、他山之石：外資偏好優勢領域中的龍頭公司

　　6.3、外資對中國醫藥行業的配置邏輯——擁抱“核心資產”

　　6.4、未來外資加配的方向——醫藥股中的新龍頭、新對標

　　第七章：投資策略

　　7.1、2019年走勢回顧

　　7.2、醫藥十年回顧與2020年展望

　　7.3、風險提示

　　報告正文

　　一

　　憶往昔，漫漫十年醫改路

　　回顧從2010年到2019年的十年醫改歷程，保質控費，引導臨床合理用藥仍舊是不變的主題。不管是從安徽先行試點再到全國推廣的“雙信封”模式，還是從上海模式推演至“4+7”試點城市再到而今擴圍至全國的“帶量采購”模式，都是一次又一次從藥品采購端以保質控費為初衷的大規模探索與實踐。不管是早年的“限抗令”，還是如今的《輔助用藥目錄》，以及不斷與時俱進的《基藥目錄》和《醫保目錄》都是從政策端引導臨床合理規范用藥，在保證療效的同時，盡可能減少藥物濫用，降低患者用藥負擔，提升全民健康水平，同時作為應用端的配套政策鼓勵藥品創新升級。然而疾病譜是動態變化的，人們對于健康生活的追求也是在逐步提高的，因此在保質控費、合理用藥的螺旋式價格下降和需求上升的過程中，不管是對于醫生和患者等終端用藥群體，還是藥品和醫療器械制造企業等上游供給側，創新都是大勢所趨。而相關醫改政策如一致性評價，藥品、醫療器械相關審評審批制度改革，上市許可持有人制度，醫保目錄談判等則從研發、準入、生產、市場等多方面出發，為醫藥創新鋪平道路，提供方向指引，充當“裁判員”以避免劣幣逐良幣，維護中國醫藥產業健康發展。

　　表1、十年醫保改革關鍵詞

　　資料來源：國家藥監局、衛計委、國務院等官網，興業證券經濟與金融研究院整理

　　看今朝，三醫聯動箭在弦上

　　三醫聯動，自上而下整合醫藥產業。2018年3月13日，第十三屆全國人民代表大會第一次會議審議國務院總理李克強提請的國務院機構改革方案的議案。改革后，除國務院辦公廳外，國務院下設26個部門。其中三大部門改革牽涉醫藥行業未來走向：組建國家醫療保障局；組建國家衛生健康委員會；組建國家藥品監督管理局，由國家市場監督管理總局管理。此番改革旨在提高醫療保障水平，合理使用醫保資金；深化公立醫院綜合改革，提高醫療衛生服務質量，解決群眾看病難的問題，以治病為中心轉向維護全民健康；進一步深化藥品醫療器械審批審評制度改革，并加強藥品、醫療器械和化妝品生產、流通和使用環節監管。從醫藥商品及服務的市場準入，到醫院供應，到最終付費買單，提供全方位國家政策層面上的支持引導。

　　圖2、醫保局、衛健委、藥監局三醫聯動

　　資料來源：公開資料，興業證券經濟和金融研究院整理

　　此次機構改革，是進一步深化“三醫聯動”的重要措施，醫保局、衛健委、藥監局三個新機構分管醫保、醫療、醫藥，明確各自職能，提升效率。醫保局主要負責醫保收支，其職責為：擬訂醫療保險、生育保險、醫療救助等醫療保障制度的政策、規劃、標準并組織實施，監督管理相關醫療保障基金，完善國家異地就醫管理和費用結算平臺，組織制定和調整藥品、醫療服務價格和收費標準，制定藥品和醫用耗材的招標采購政策并監督實施，監督管理納入醫保范圍內的醫療機構相關服務行為和醫療費用等。同時，城鎮職工基本醫療保險、城鎮居民基本醫療保險、新型農村合作醫療均交由醫保局統一負責管理，促進“三保合一”的推進。衛健委移交招標權限，未來更多專注于醫院相關事務和臨床規則的制定，其職責為：擬訂國民健康政策，協調推進深化醫藥衛生體制改革，組織制定國家基本藥物制度，監督管理公共衛生、醫療服務、衛生應急，負責計劃生育管理和服務工作，擬訂應對人口老齡化、醫養結合政策措施等。藥監局仍主要負責質量控制，下屬于國家市場監督管理總局，其職責為：藥品、化妝品、醫療器械、保健食品的注冊并實施監督管理，以及對執業藥師的注冊管理。從三個機構改革成立后出臺的政策可見，各部門各司其職，紛紛出臺推動醫藥行業改革的重要政策，例如醫保局推出的“藥品集中采購試點”和“2019年醫保目錄調整方案”、以及衛健委擬推進的“全國輔助用藥目錄”等等。

　　表2、醫保局、衛健委、藥監局自改革成立后出臺的主要政策

　　此次機構改革中，國務院不再設置深化醫藥衛生體制改革領導小組辦公室，體現出我國醫改已經進入新的階段，大致方針路線已經明確，只待后續不斷推進和深化。

　　l藥監局：從供給端抓質量，加速療效確切臨床繼續產品進入市場

　　近年來藥監系統已推出了一系列大力度的改革政策——無論是清理申報積壓、規范臨床數據這些清理積弊的工作；還是飛行檢查、臨床核查、一致性評價等保證藥品質量的工作；亦或是優先審批、加入ICH等鼓勵創新、接軌國際的政策，嚴格把關藥品及醫療器械市場準入。這些政策要么已經取得了明顯的成效（如目前申報排隊的情況已基本得到解決，臨床試驗數據質量明顯提高等），要么正在逐步推進過程中（如一致性評價）——政策“框架”已經搭好，改革也已在路上，政策的延續性是可以預期的。

　　圖3、藥監部門政策“框架”

　　資料來源：興業證券經濟和金融研究院

　　2018年藥監局碩果頗豐，2019年將再接再厲。在經歷機構調整和人事變動后，藥監局各項事務仍穩步推進。在清理申報積壓和推進優先審批等措施下，無論是受理審評情況還是創新藥批準上市情況均有較為明顯的提升。在仿制藥領域，基于一致性評價工作的良好進展，國務院推進“帶量采購”（即藥品集中采購）全國擴圍，引導新一輪產業升級。當前，一致性評價“熱情”不減，隨著注射劑一致性評價技術要求及申報資料要求的出臺和落實，國內注射劑一致性評價相關工作有望提速。

　　圖4、2009-2018年CDE受理審評情況（以受理號計）

　　圖5、2009-2018年國產創新藥上市批準數量

　　注：化藥包括原1.1類、原1.2類和新1類；生物制品包括預防用生物制品和治療用生物制品

　　資料來源：CDE，藥渡數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理

　　資料來源：藥渡數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理

　　l醫保：從支付端控費用，“兩壓一保”結構性機遇猶存

　　醫保局的成立結束我國醫保支付與醫藥定價的碎片管理。作為新成立的國務院直屬機構，國家醫療保障局對此前四個機構的相關職責進行重新整合，包括：1）人社部的城鎮職工和城鎮居民基本醫療保險、生育保險職責；2）衛計委的新型農村合作醫療職責；3）國家發改委的藥品和醫療服務價格管理職責；4）民政部的醫療救助職責。我們認為，醫療保障局的設立將支付、定價相關的職能集中于一體，一方面從管理職能上解決了長期存在的九龍治水狀態，整合后各個職能有望進一步發揮協同效應，另一方面為醫藥、醫療、醫保下一步的支付與定價相關制度改革帶來良好環境。

　　國家醫保局把三者化為一體，將統一組織制定和調整醫療服務、醫藥產品的收費標準和價格，具有市場流通以及銷售最終價格的決定權，各職能可發揮較好的協同作用，未來控費力度可能繼續加大：1）價格制定領域，藥品經濟學要求將逐漸提高，未來醫療服務與醫藥產品（藥品、器械、耗材）的價格將以實際相對于已有產品新增的臨床價值而定；2）招標采購領域，各地招標頻率有望提升，經過質量與療效驗證的通過一致性評價的仿制藥和質量技術過硬的國產器械、耗材產品將獲得原研替代加速放量機遇。醫保部門將從被動的支付者逐步走向前臺，逐步主導醫藥器械等品種的采購。

　　未來醫藥行業結構性分化將是長期趨勢。輔助用藥和安全性、有效性存疑的大品種將進一步承壓，而臨床效果明確的治療性產品、滿足臨床實際需求的創新產品、質量療效安全可控的進口替代產品和物美價廉的低價藥產品將獲得市場發展良機：

　　1）臨床效果明確產品治療屬性強，招標降價壓力較小，醫保限制可能性較??；

　　2）創新藥產品在自主定價上具備優勢，上市后可及時通過招標采購打開市場，后續有望通過動態國家醫保目錄談判調整進入醫保報銷體系，開啟新放量周期；

　　3）通過一致性評價的仿制藥視作與原研藥具備同等療效與質量水平，招標評分層次的調整和地區級掛網銷售處理將繼續提速進口替代進程；

　　4）常用低價藥品降價空間不大，新招標政策下不參加招標直接掛網采購，反而有一定提價可能性。

　　l醫療：從應用端優化服務，臨床路徑、分級診療將持續推進

　　過去幾年中，公立醫院改革雖然在有序推進（比如取消了公立醫院藥品加成、開始推廣分級診療、家庭醫生等），但仍有很多工作需要深入開展，國家衛生健康委員會在公立醫院改革這一深水區方面承擔著非常重要的使命。

　　我們推測，一方面目前正在積極推廣開展的臨床路徑推廣將得到加速實施，各類疾病的治療指南將得到強化，未來對醫院的診療流程也將變得更加規范化。這可能會對目前藥企的營銷方式帶來新的沖擊，除了既有的銷售模式之外，如何能夠更好對KOL（一般是各治療領域的主委專家）施加學術影響，更好的展示產品的獨特性，將成為企業新的課題。而無法進入指南的一些產品或將逐步轉戰院外市場，為藥店和基層渠道帶來新的品種。

　　另一方面，分級診療和家庭醫生制度也或將得到更快的發展，高等級醫院將更多的成為疑難雜癥的治療中心，基層醫療機構及二級醫院或將成為更多民眾首診的地點。隨著醫生多點執業的逐步放開和高端民營醫療機構的發展，部分高收入階層的醫療需求可能將向高端民營醫療機構轉化。

　　展未來，騰籠換鳥帶來結構性機會

　　老齡化程度的加深將對國內經濟、社會的發展產生極其深遠的影響。從主要矛盾來看，老齡化程度加快將帶來醫療需求的增加，我國醫保基金支出壓力將持續加大。一方面，隨著老齡化程度不斷加深，醫保基金“收少支多”漸成常態。截至2018年末，我國醫療保險參保人數已達13.4億，基金累計結存2.3萬億。從醫?；鸬氖罩闆r來看，雖然累計結存超過2.3萬億，但2018年醫?；鸬闹С鲈鏊偃源笥谑杖朐鏊俳?個百分點，全年基金支出達1.76萬億，醫?；鹑悦媾R著較大的可持續壓力。另一方面，雖然整體結余，但各地存在著不平衡的情況。據統計，2017年職工醫保統籌基金和城鄉居民醫?；鸱謩e有一些統籌地區出現當期赤字，個別統籌地區甚至出現歷年累計赤字。此外，個人賬戶的余額沉淀也是一大問題。

　　從國內醫藥行業的發展歷程來看，行業增速和醫保收支的增速密切相關：從2004年至今，醫藥行業先后經歷了醫保擴容帶來行業高速增長階段、行業政策多空交織下的行業降速階段以及當下醫保控費進一步趨嚴帶來的行業分化階段。后續我們預計隨著醫保資金壓力漸顯，醫保部門對于行業政策的制定影響程度日益加深，控費更加科學化和精細化，行業內企業必將面臨著持續的壓力和分化，同時對于后續產品儲備豐富、可以滿足未滿足的臨床需求的產品仍將受到患者和支付方的青睞。

　　圖6、近年來醫保收支和醫藥工業增長情況

　　注：2017年基本醫保收入增速顯著提升和部分地區新農合并入城鎮居民醫保有關

　　資料來源：統計局，興業證券經濟和金融研究院整理

　　l騰籠：仿制藥帶量集采已成新常態

　　回望上一個全國范圍推行的藥品集采模式——以安徽為代表的“雙信封”模式，其如今已成為全國范圍各省級平臺藥品集中采購的核心基礎。我們以雙信封模式在國內全面推開的發展角度來分析“帶量采購”模式的發展軌跡。藥品采購中的安徽模式其最典型的特點即為“技術標”作門檻、“商務標”競價格的采購形式和中標原則。表面上看安徽模式考慮到了藥品的質量和價格因素，但在實際的執行過程中，由于國內的仿制藥企的管理和藥品質量確實存在一定的差異，“技術標”由于缺乏客觀評判標準而形同虛設，最終導致“商務標”下價低者得的“唯低價是取”，藥品的質量和供應如何保證成為影響藥品使用和采購中始終無法解決的難題，也影響了醫療服務的質量。

　　而目前全國推廣的藥品集采模式——以4+7城市為代表的帶量采購模式，則可看作是“雙信封”制的一次全面升級，以一致性評價替代“技術標”，提高入院門檻，避免在競標過程中“劣幣逐良幣”，切實保障了藥品質量；在報價競標緩解沿用“商務標”，擇低價者，實現了采購藥品普惠于民。相比于2018年底4+7城市的試行方案，今年的全國擴圍方案再度升級。1）獨家中標改為多家中標，隨著一致性評價工作的推進，多數品種具有報價資格的企業數較4+7試點時都有大幅增加，因此，擴圍方案也將中標企業數適時從獨家改為多家（最多可三家中標），既維持了市場合理的良性競爭環境，同時在一定程度上解決了供應保障問題；2）部分品種采購周期有所延長，利于企業產能規劃，中選企業為 3 家的品種，采購周期原則上為 2 年，提前完成當年約定采購量的，超過部分中選企業仍按中選價進行供應，直至采購周期屆滿。

　　集采降價常態化，已在市場預期之中。2010-2013年“雙信封制”全國推廣期間，由于當時并無統一的執行方案，各地以安徽模式為藍本，再結合當地情況及地方創新，先后試行，在不同時間多點開花，因此市場對于政策和產業影響的理解是逐步完善的（類似于目前各地試行的高值耗材集采）。而在2018-2019年間，4+7集采以及后續的聯盟地區集采，由國家相關部門主導，擬定統一的實行方案，同時執行，結果由官方第一時間發布，信息的公開透明、及時傳遞也縮短了市場的認知和反應時間。此外，今年聯盟地區帶量采購較去年4+7試點規模更大，平均降幅達59%（較聯盟地區2018年最低采購價），絲毫不低于4+7試點的平均降幅52%（較4+7城市2017年最低采購價），然而市場并未出現大幅且持續的回調，說明投資者此前對政策及可能的結果已有較為充分的預期。集采降價新常態下，投資者的估值模型、投資組合已出現變化。

　　圖7、2010-2013年醫藥行業走勢圖

　　* 中證1000指數、滬深300指數及醫藥生物（申萬）指數均采用周數據

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

　　圖8、2018-2019年醫藥行業走勢圖

　　* 中證1000指數、滬深300指數及醫藥生物（申萬）指數均采用日數據

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

　　不盡相同的政策細節，不變的產業升級主題。當年的雙信封制重新整合了競爭進入白熱化的“大普藥”，利潤空間的下降使得低性價比的藥品淘汰出局，也使質量有保證、能夠規?；a的企業從一片紅海中脫穎而出；而更多的市場讓出給?？品轮扑?，也引導了之后幾年中國制藥業全面進軍高端仿制藥領域，首仿藥、優質仿制藥層出不窮。發展至今，?？品轮扑幰渤霈F良莠不齊的局面，新一輪市場整合的使命或許就交由帶量采購來完成，創新藥、難仿藥有望分得更大的“蛋糕”。

　　圖9、“質價格局”，藥品市場空間劃分示意圖

　　* 劃分面積示意市場空間

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院

　　圖10、2010-2013年雙信封制實行期間的質價格局

　　圖11、2018年帶量采購實行期間的質價格局

　　* 雙信封制的問題在于質量不區分，部分質優價低產品被質劣價更低的產品踢出局

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院

　　l換鳥：醫保目錄動態調整納入創新藥

　　2018年10月，17種抗癌藥物成功談判進入醫保，平均降幅約57%，《通知》規定各省級招采機構要在當月將談判藥品按支付標準在省級藥品集中采購平臺上公開掛網，并確保11月底前開始執行。這意味著新納入醫保的抗癌藥無需等待各個地區逐步執行，快速放量可期。至此，全國醫保憑借先后三次談判降價已經順利納入（3+36+17=）56個獨家創新藥產品，醫保支付的結構性變化正在逐步深化。

　　2019年8月，新版《醫保目錄》公布，常規準入部分共2643個藥品，較2017版醫保目錄的西藥和中成藥部分（共2535個品種）增加了108個品種，包括西藥1322個（凈增加25個）、中成藥1321個（含民族藥93個，凈增加83個）。中藥飲片采用準入法管理，共納入892個。從新品種納入情況來看，共新增了148個新品種，其中西藥47個，中成藥101個，另有150個品種調出。調整之后目錄收載甲類藥品640個（較2017年增加46個），其中西藥398個，中成藥242個。從總量來看，雖然調整前后數量變化不大，但調入調出的品種數量較多，在總量控制的情況下新醫保目錄較好的優化了藥品結構。此次調出的150個品種，多數是被國家藥監部門撤銷文號的藥品（共71個）以及臨床價值不高、濫用明顯、有更好替代的藥品。第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄里的20個品種全部從新的國家醫保目錄中剔除。此外針對目錄內部分易濫用的藥品如抗生素、營養制劑和中藥注射劑等進一步加強了限定支付。整體來看，醫保目錄對藥品的臨床價值和規范使用提出了更高的要求，醫保資金的使用效益也將進一步提升。

　　關注醫保談判，專利獨家藥物有望以價換量納入醫保，加速提升市場滲透率。今年的醫保目錄調整對于近年來國內獲批上市具備臨床價值但價格昂貴或對基金影響較大的專利獨家藥品，根據專家評審和投票遴選結果，初步確定將128個藥品納入擬談判準入范圍，包括109個西藥和19個中成藥。從治療領域看，多數品種主要涉及癌癥、丙肝、乙肝、糖尿病等重大疾病。后續將征求企業談判意向確定最終的談判名單。我們預計部分2018年底之前獲批上市的國產創新藥品種如吡咯替尼、19K、艾普拉唑針劑以及部分PD-1的適應癥均有望通過談判的方式納入醫保。從此前部分創新專利藥納入醫保后的表現來看，多數品種納入醫保后價格雖然降低但銷量顯著提升，整體對企業產生了積極的影響。

　　新一輪的醫保談判開啟，更多優質、具創新性的藥品將會進入醫保目錄，我們認為醫保投入的長期增加趨勢并未改變，各項相關政策的出臺（無論是4+7的推廣、第二批帶量采購、還是醫保目錄調整，個人賬戶的改革）都旨在調整醫保用藥結構、提高資金使用效率。展望未來，醫改的長期政策趨勢依然不變。

　　二

　　創新大潮已至

　　近年來政策驅動下醫藥行業正處于深刻變革進程中。一方面，受醫?？刭M的影響，招標、二次議價、最低價聯動、帶量采購等帶來的藥品價格壓力，特別是仿制藥的利潤率降幅較大，醫藥行業進入整體增速放緩的新常態；另一方面，隨著MAH、藥包材藥用輔料關聯審批、優先審評、eCTD等一系列政策持續推進，促使醫藥行業未來更加規范化和集中化，鼓勵創新，與國際接軌。

　　CDE審評加速，大量創新藥品種獲批上市

　　自2015年起，國務院、國家藥品監督管理局陸續出臺多項政策來解決藥品注冊存在的諸多問題，國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）審評速度顯著提升。2018年，CDE共受理藥品注冊申請任務7336件，完成任務9796件，待審評審批任務減至3440件，同比降低14%，任務積壓得到顯著改善。一批用于公共衛生防控、抗腫瘤、罕見病等患者急需的新藥好藥完成技術審評獲批上市，企業研發創新動力不斷激活，患者用藥獲得感逐步提升。歷史原因造成的藥品注冊申請嚴重積壓情況得到解決，預計2019年CDE將進一步優化審評流程，建立按時限審評常態化機制，努力實現全年審評任務90%以上按時限審評。

　　圖12、2014-2018年排隊等待審評的注冊申請數量（項）變化情況

　　數據來源：CDE，興業證券經濟與金融研究院整理

　　在藥品注冊申請積壓情況改善、政府鼓勵藥品創新的背景下，從2016年起，藥品研發的申報數量從臨床核查后的低谷逐步回升，2018年化藥、生物制品、中藥的申報數量都創了2016年以來的新高。

　　圖13、2009-2018年各年度CDE受理審評數量

　　數據來源：CDE、藥渡數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理

　　從微觀層面來看，經過國家藥監局近幾年多管齊下的政策改革，審評人員的增多、審評速度也顯著加快。以近年來獲批上市/進口的生物藥審評時長為例，治療用生物制品其審評時長已經從2013年超過1600天逐步壓縮到不到300天的水平，審評速度和效率有了顯著提升。

　　圖14、抗腫瘤藥NDA平均審評時限

　　數據來源：2019CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理

　　2018年從藥品審評來看，國務院44號、中辦國辦42號文件精神和改革措施繼續持續推進，藥品審評制度改革不斷深化，境外已上市臨床急需新藥審評加快，臨床試驗默示許可制度得到落實，原輔包與制劑實施共同審評審批，上市藥品目錄集上線運行，仿制藥質量和療效一致性評價及ICH工作繼續推進。

　　圖15、2016年-2019年8月創新藥NDA的申報數量

　　數據來源：藥渡數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理

　　注：化藥包括原1.1類、原1.2類和新1類；生物制品包括預防用生物制品和治療用生物制品

　　上述措施針對國內創新藥研發端激勵不足、臨床試驗產能受限、臨床和上市申報審批時間過長等多方面困境，為創新藥提供了諸多實際的利好，一批重要或急需的品種在2018年獲批上市實現彎道超車。國內企業獲批方面，安羅替尼、吡咯替尼等一系列具備一定臨床特點或有效的產品不斷涌現。整體來看，2018年國內的藥物研發申報數量和上市數量均呈逐步上升的趨勢，并且從2019年至今的申報和獲批來看，這一趨勢仍在延續。

　　表3、2019年新獲批上市的腫瘤藥

　　數據來源：2019CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理

　　仿制藥一致性評價加速推進

　　為提升我國仿制藥質量，根據44號文件、《國務院辦公廳關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》等有關規定，藥審中心全力推進仿制藥質量和療效一致性評價（以下簡稱一致性評價）工作。

　　注射劑由于其給藥特點，各國藥監部門均將其視為風險程度較高的品種之一。從時間上來看，口服制劑的一致性評價工作自2015年啟動以來，相關政策配套和企業實施一直穩步推進。但在化藥注射劑領域，自2017年年末CDE發布《已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求》意見的通知以來，受限于各種因素制約。一直未有專門針對注射劑一致性評價具體的指導性文件出臺，此次發布兩個征求意見稿，標志著后續注射劑一致性評價工作有望提速。2019年10月，國家藥監局綜合司公開征求《化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求（征求意見稿）》、《已上市化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價申報資料要求（征求意見稿）》的相關建議，國內注射劑一致性評價相關工作有望提速。

　　此次發布的注射劑一致性評價技術要求（征求意見稿），要求企業全面了解已上市注射劑的國內外上市背景、安全性和有效性數據、上市后不良反應監測情況，評價和確認其臨床價值，對參比制劑、處方工藝、原輔包、質量研究與控制、穩定性及特殊注射劑/改規格注射劑等方面都明確了具體的要求，并明確了可以豁免的品種。整體來看，此次文件對于國內企業涉及注射劑的原料藥、輔料、包材、灌裝等工藝以及改規格、改基團品種都提出了更高的要求，推動國內化學仿制藥的立項從“仿標準”到“仿品種”升級，建立和健全注射劑仿制研發的風險質控體系，全面提升我國注射劑仿制藥的質量水平。

　　中國醫藥創新的特色

　　研發：獲批加快和重復申報導致部分領域競爭激烈

　　從歷史來看，此前由于國內仿制藥領域存在審評標準寬松、研發的投入較少、臨床用藥不規范等因素導致了較為顯著的低水平重復申報等現象。近年來在政策的引導和監管、市場的共同驅動之下，國內企業不斷從仿制藥向創新藥進行升級探索。但仍然由于政策環境變化較快、研發能力不足等原因，導致即使在創新藥等領域也存在一定程度的“高水平重復建設”的情況。以生物創新藥為例，從2019年截至9月份國內生物創新藥申報的IND數量來看，有近一半的申報圍繞PD-1/PD-L1靶點。

　　圖17、2019年截至8月底國內生物藥IND靶點類型

　　數據來源：2019CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理

　　無獨有偶，化藥領域也有較大比例集中在替尼類等靶向用藥。因此上述申報類型使得企業后續在臨床推進、上市后的品種競爭等都要面臨更加激烈的情況。

　　圖18、2019年截至8月底國內化藥創新藥IND靶點類型

　　數據來源：2019CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理

　　定價：競爭+醫保導致部分品種定價低于預期，廠家定價需考慮多重因素

　　一般而言，藥品價格定價需要覆蓋以下幾個方面：研發費用、生產成本、流通費用、國家稅金及企業利潤。此外作為一種特殊的商品，創新藥定價還會受到藥品本身的臨床價值、國家政策因素（醫保）、市場競爭情況和患者支付能力等的影響。

　　表4、已上市6種PD-1/PD-L1銷售情況

　　數據來源：米內網，興業證券經濟與金融研究院整理

　　以PD-1為例，目前總共有BMS的Opdivo、MSD的Keytruda、君實生物的特瑞普利單抗、信迪利單抗和恒瑞的卡瑞利珠單抗等目前已經在國內上市，后續百濟神州的PD-1也已經提交上市申請。

　　表5、國內現有的PD-1品種上市情況

　　數據來源：米內網，興業證券經濟與金融研究院整理

　　從價格來看，海外如目前美國市場PD-1/PD-L1療法花費大約是16萬美元/年（約合人民幣104萬）。以100mg/10ml的Opdivo為例，美國的價格約為1.8萬一支（約2700美元），而在亞洲其他地區，日本的價格最高，今年初調價后還需要約2萬多元一支；新加坡的價格是1.5萬元一支；印度的價格也是1.5萬元一支；香港地區的價格約為1.6-1.7萬元一支?？紤]到中國大陸的巨大市場以及國內PD-1單抗研發的巨大競爭性，兩個國外廠家都非常激進地為中國患者量身定制了一個極低的“友情價”，100mg/10ml的Opdivo價格為 9260元，再加上贈藥，價格就更低了，幾乎都是全球最低價。同時君實生物的國內首款具有自主知識產權的抗PD-1單抗（商品名：拓益）的價格定為7200元/240mg（支）。按照此定價，預計一年治療費用約18.7萬元左右，同時考慮到贈藥政策（符合條件的黑色素瘤患者，每自費使用4個周期，可享用慈善援助4個周期），預計實際一年治療費用接近10萬元。不考慮贈藥，君實生物PD-1單抗與同樣適應癥的帕博利珠單抗（年費用60.9萬元）相比，拓益的年治療費用也不到進口藥的1/3。

　　表6、PD-1類藥物在“低價*高滲透率”情形下的市場空間簡單測算

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理

　　由于創新藥上市之初其高定價因素往往制約了患者滲透率，而一旦納入醫保之后伴隨價格下降往往可以帶來滲透率的顯著提升。但面對單一的購買方，往往也需要企業在價格上做出較大的讓步。從2016年以來國家針對近20個創新藥產品在談判降價之后將其納入醫保。從實際的效果來看，多數談判品種在納入醫保之后其銷量都有了顯著的提升，部分品種甚至出現了產能的問題。因此，創新藥上市支出制定價格時往往也需要為后續的醫保談判留足空間。值得注意的是，由于談判之后往往贈藥政策會取消，因此實際的價格降幅往往會較公布的談判降幅顯著減少。

　　整體來看，由于目前階段國內藥企在研發成本、臨床試驗成本和生產成本等部分環節仍較歐美發達地區低，我們預計在定價策略上國內的創新藥定價仍將參考同類外資專利藥在國內的價格，并根據生產研發成本、國內龐大的患者基數等進行不同程度的折讓，同時也要為后續的醫保談判留下足夠的空間。后續隨著同類競品增多、外資藥專利到期、醫保談判等因素的影響，不排除后續國內創新藥的價格出于擴大患者滲透率/提升藥品可及性的考慮進行大幅度的價格調整。值得注意的是，由于本身創新藥的高毛利率和后續隨著產品上量所帶來的規模效應（生產/銷售等方面）的提升，在一定的幅度之內，降價仍有望帶來產品收入和凈利潤水平的提升。

　　市場準入：醫保承接力度加強，產品要適應新的醫保和用藥政策

　　019年8月，國家醫療保障局、人力資源社會保障部印發《關于印發<國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄>的通知》，正式公布了國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險常規準入部分的藥品名單，自2020年1月1日起正式實施。

　　本次新醫保目錄的發布是國家醫保局成立之后的首次調整。本次調整堅持?；?、可持續的根本原則，依據“突出重點、補齊短板、優化結構、鼓勵創新”的思路，經過醫保用藥摸底調查、咨詢專家評審、遴選專家投票等環節，確定了常規準入目錄的藥品名單和擬談判藥品名單。從整體上看，本次發布的常規準入部分共2643個藥品，較2017版醫保目錄的西藥和中成藥部分（共2535個品種）增加了108個品種，包括西藥1322個（凈增加25個）、中成藥1321個（含民族藥93個，凈增加83個）。中藥飲片采用準入法管理，共納入892個。從新品種納入情況來看，共新增了148個新品種，其中西藥47個，中成藥101個，另有150個品種調出。調整之后目錄收載甲類藥品640個（較2017年增加46個），其中西藥398個，中成藥242個。從總量來看，雖然調整前后數量變化不大，但調入調出的品種數量較多，在總量控制的情況下新醫保目錄較好的優化了藥品結構。

　　醫保目錄新增品種優先考慮了新的國家基本藥物品種、癌癥、罕見病以及慢性病用藥、兒童用藥等，并將74個基本藥物由乙類調整為甲類。從目前發布的常規目錄來看，糖尿病領域新增了部分三代胰島素（甘精胰島素、門冬胰島素、賴脯胰島素、德谷胰島素、西格列汀二甲雙胍、吡格列酮二甲雙胍復方等）等36個品種，成為新增醫保品種最多的治療領域。精神疾病用藥新增拉考沙胺、唑尼沙胺、哌羅匹隆、雷沙吉蘭、恩他卡朋雙多巴、利斯的明、納曲酮等品種；心血管領域新增吲達帕胺Ⅱ、培哚普利氨氯地平多種復方、坎地氫噻、非諾貝特等品種；抗生素等領域新增加替沙星、奧硝唑等品種；類風濕性關節炎等領域增加托珠單抗、戈利木單抗等品種；兒童用藥新增了38個品種。整體來看，此次醫保目錄調整為納入了更多救命救急的好藥，保障水平進一步提升。

　　此外，此次醫保目錄調整對于近年來國內獲批上市具備臨床價值但價格昂貴或對基金影響較大的專利獨家藥品，根據專家評審和投票遴選結果，初步確定將128個藥品納入擬談判準入范圍，包括109個西藥和19個中成藥。從治療領域看，多數品種主要涉及癌癥、丙肝、乙肝、糖尿病等重大疾病。后續將征求企業談判意向確定最終的談判名單。我們預計部分2018年底之前獲批上市的國產創新藥品種如吡咯替尼、19K、艾普拉唑針劑以及部分PD-1的適應癥均有望通過談判的方式納入醫保。從此前部分創新專利藥納入醫保后的表現來看，多數品種納入醫保后價格雖然降低但銷量顯著提升，整體對生產企業產生了積極的影響。

　　此前創新藥在國內獲批之后，往往很難實現放量提速，因為我國在藥物招標，進院采購，醫保準入等環節周期過長。在這個期間，藥企只能以醫院和省份為單位做招標和醫保準入工作，大大壓制了創新藥的放量速度。醫保局成立之后，醫保談判品種將直接實現在各省掛網采購，突破了之前醫保準入周期過長的限制，創新藥進入醫保周期大幅縮短，進而企業愿意接受藥價更大的降幅，以換取更大的市場，提高了藥品的可及性，降低了患者負擔，大大加速創新藥放量。從樣本醫院數據來看，西安楊森的阿比特龍，GSK的帕羅西汀，康緣藥業的銀杏二萜內酯葡胺注射液，信立泰的阿利沙坦酯都是2017年7月納入國家醫保的，從2017年第一季度到2018年第三季度，這四個產品銷售額都實現了幾十倍的巨大放量增長，帕羅西汀更是明顯，實現了100多倍的放量增長，極大的體現了納入醫?？梢灾苿撔滤幖铀俜帕吭鲩L。因為納入醫保之前，這些藥物的價格相對較高，市場滲透率較低，進入醫保之后，這些藥物的臨床使用率得到迅速提升。

　　圖19、4種納入醫保后放量提速的創新藥

　　資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理

　　當然，另外一方面，醫療衛生監管部門對于合理用藥的重視程度也在提升。國家衛健委在2018年9月底發布了《新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2018 年版）》，2018 年12 月12 日，國家衛健委發布了《關于做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》，醫保局此前也發布了關于申報按疾病診斷相關分組（DRGS）付費國家試點的通知，組織開展DRGs國家試點申報工作，本次試點通知要求各省可推薦1-2個城市參與試點。整體來看上述規定均要求加強輔助用藥管理，對提高合理用藥水平作出明確規定，用藥規范性和合規性要求逐步提升，創新藥銷售和使用成為“帶著鐐銬的舞蹈”。

　　銷售：從研發到市場的最后一躍依然面臨挑戰

　　借鑒海外中小型新藥研發公司的歷史經驗，當首個創新藥產品上市時，大部分公司既往沒有產品銷售經驗，也沒有其他收入來源，公司未必有能力承擔產品早期學術推廣的費用，而第一個產品的銷售又可能關系到公司的生死存亡，因此每家公司都會慎重選擇。在自身規模不大或者產品較為單一時，選擇銷售能力較強的Bigpharma進行合作不失為一種符合短期利益且較為保守的方式。例如和記黃埔通過和禮來合作推廣呋奎替尼、信達和禮來合作借助其渠道和影響力進行商業推廣等。

　　但是，隨著后續創新藥上市品種增加和規模的擴大，幾乎所有企業都會建立起內部團隊負責產品的學術推廣。鑒于研發型企業其早期的管理層多為科研背景出身，如何搭建其商業和銷售團隊以及如何對其進行激勵成為管理層需要考慮的重要因素。從目前為數不多的案例來看，外企銷售經驗+科班出身+高學歷+各級專家資源+能做學術溝通和推廣，成為國內創新藥企較為青睞的背景，而吸引的手段則多為高薪+期權挖人（以擅長腫瘤藥銷售的羅氏為例，在諸多國產抗腫瘤新藥陸續上市的背景下，其商業團隊被國內藥企哄搶）。

　　但是，如何在中外藥企不同的文化背景、激勵力度之下保持商業團隊的穩定和高效也成為團隊組建之后亟待解決的問題。不同的底薪/激勵的力度、不同的學術/市場支持力度都將考驗著新團隊的適應能力和執行能力。此外，相對于外資原研藥，國內的創新藥除了價格之外在臨床認可度仍然不足，如何從試驗數據中發現學術推廣的差異點也成為創新藥企從研發到銷售環節需要密切配合的問題。

　　表7、內外資藥企銷售團隊的差異

　　數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理

　　整體來看，隨著2015年以來藥政審評審批政策的逐步推進，藥品審評積壓的狀況得到了顯著的改善，MAH等制度的試點也在很大程度上減輕了初創型研發企業的投入要求，企業申報數量和創新藥品種獲批的數量較此前有了顯著提升，借助國內近年來藥政審評審批的政策紅利和資本市場的助力，國內企業的研發類型從單純的模仿/改進（Me-too/Me-better）到快速跟進（Fast-follow）甚至逐步追求First-in-class。我們預計后續這一趨勢仍將持續，創新藥企業仍然能夠持續享受到政策帶來的持續紅利；但另一方面，隨著審評標準提升并逐步和國際接軌，海外創新藥也將加速進入國內，后續國內創新藥企業在立項、申報、研發、臨床等諸多環節也將面臨更加激烈的競爭，深刻影響企業的發展路徑模式。而后續創新藥產品上市之后如何進行銷售推廣也成為企業面臨的重要問題。隨著創新程度和臨床療效的改進，預計未來也將有更多的國內創新藥企業逐步得到國際的認可，加速自身國際化的進程。

　　資本市場新機遇——港股18A與科創板

　　港股18A：中國資本市場為生物科技公司首開大門

　　資本助力醫藥企業創新研發，研發成果反哺投資者以高額回報。在生物醫藥領域，以市場占有量較大、目前廣泛開展科技創新的藥品子版塊為例。新藥研發上市需要經歷藥物發現、臨床前研究、臨床I期、II期、III期試驗，經監管部門審批后方可上市銷售，整個過程投入巨大，耗時長達數年，而每一步的失敗率也非常之高，根據第三方數據，從早期藥物發現到商業化平均需要10年以上，研發成本超過10億美元，而從發現到最終通過審批的成功率極低，甚至低于0.01%。因此新藥研發需要資本市場助力、輸血。過往中國一級市場的健全與繁榮催生了一大批目前已有多個在研產品處于臨床后期的創新藥企業，經過多輪的市場檢驗與融資，市值已如滾雪球般不斷上升，亟待進入二級市場，為企業注入新鮮血液的同時，擴大企業影響力，協同產品銷售，并為之后與大型成熟藥企的合作牽線搭橋。

　　圖20、藥物研究、開發及生產和醫藥 CRO 關系

　　數據來源：康龍化成招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理

　　生物技術公司融資需求與投資者保護之間的協調。在科創板和聯交所發布生物科技章節（18A章節）之前，中國資本市場主板對企業盈利能力或經營狀況要求較為嚴苛，并未有相關配套制度可接納尚處于研發階段的生物科技公司。而彼時，納斯達克則成為這些盈利規模小，甚至未盈利的生物醫藥科創企業遠走海外的上市之所。然而如何在滿足生物科技公司融資需求的同時，盡可能地保護公眾投資者的權益，成為制定相關上市制度的一大核心考慮要素。港股18A章節從三個維度來厘定生物科技發行人是否具備上市資格，1）產品受主管當局規管，確保在研產品合規，并接受藥品或醫療器械申報地所在監管部門監管，其中主要考慮美國FDA、中國NMPA及歐洲EMA受理產品；2）已通過概念開發流程，即幫助投資者規避風險較大的臨床前早期及臨床I期試驗階段，且監管部門不反對開展后期臨床試驗；3）最少一名資深投資者作出相當數額的投資，以專業投資人的學識及眼光為產品進行背書，并界定了資深投資者，如專門的醫療保健或生物科技基金，大型的制藥/醫療保健公司及其風險投資基金，管理資產總值不少于10億港元的投資者、投資基金或金融機構。

　　18A章節還制定了額外的上市規定及股東保障措施。1）市值。至少15億港元；2）業績記錄。上市前最少兩個會計年度一直從事現有業務，且管理層大致相同；3）營運資金。集團營運資金為未來至少12個月開支的125%（包括首次公開招股的集資額），主要包括一般、行政及營運開支，及研發開支；4）基礎投資者的限制。厘定共公司于上市時或六個月禁售期內是否符合公眾持股量的最低要求時，撤除基石投資者及首次公開招股前投資者在首次公開招股中認購的股份，核心公眾持股量須至少達3.75億港元（只要合此規定，基石投資者及其首次公開照顧前投資者在首次公開招股中認購的股份可計入其余的公眾持股量）；5）管理風險的特別措施。主營業務的根本變動必須得到聯交所同意，較短的除牌流程（須在12個月內重新遵守有關規定），在股份名稱結尾加上股份標記“B”。通過更加細則化的規定進一步保護上市后公眾股東的權益。此外，聯交所還就發行人的主要在研產品根據類別不同進行了一一指引。

　　聯交所18A制度成績斐然，助力生物科技公司加速創新。自2018年4月30日聯交所新訂《上市規則》生效，至2018年8月1日首家生物科技公司歌禮制藥-B在聯交所掛牌上市，至今已有8家生物科技公司按照18A章節指導順利登陸聯交所，總計募集資金30.03億美元，截至2019年10月21日收盤，合計市值207.72億美元，平均市值25.96億美元。

　　圖21、聯交所按照18A章節上市生物科技公司上市后股價表現

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截至2019年10月21日收盤

　　注：由于百濟神州的經營及股價表現已可通過上市規則8.05（3）條之“市值/收益”測試，經香港聯交所批準，已于2019年6月28日轉為普通上市

　　科創板：全面試水市場化，創新生物醫藥企業有望充分獲益

　　2019年既是科創板的元年，也是中國證券業全面試水市場化的新起點。從3月初試行政策發布到7月中首批25家企業科創板上市，短短4個多月的時間，科創板從孕育到呱呱墜地。此次科創板六大亮點引人注目。1）允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市；2）試行注冊制；3）市場化詢價定價方式；4）漲跌幅限制放寬；5）嚴格上市后監管與退市機制；6）允許規模以上企業分拆上市?？苿摪迨敲嫦蚩萍紕撔缕髽I，增強市場包容性的一次服務能力提升，也是中國證券業全面試水市場化制度的一次大膽嘗試，創新生物醫藥企業無疑將從中獲益。

　　表11、A股主板、創業板與科創板上市財務要求

　　中國資本加速中國研發，生物醫藥科創公司回歸A股市場下優勢顯著。1）上交所作為全球僅次于紐交所的最大首發市場之一，2017年的集資總額為193億美元，高于香港聯交所的164億美元及納斯達克的107億美元，能夠為企業募集充分資金；2）A股市場流動性高，有望增加股票流動性溢價，2017年上交所、深交所、港交所及納斯達克的電子定單成交額分別為75，634、91，120、19，573及113，363億美元；3）本土上市能夠提升企業在國內的曝光度，有助于企業再融資及之后上市產品的市場推廣；4）由于多數科創企業未來的主戰場仍在中國，本土上市能夠降低企業的匯兌風險。

　　科創板開啟至今，碩果不斷。截至2019年10月20日，共有153家（除終止審查）企業向上海證券交易所申報科創板股票發行上市，其中21家醫藥制造企業、10家醫用設備制造企業、2家研究和試驗發展企業及1家橡膠和塑料制品業。在35家生物醫藥相關企業中，2家近期被科創版確認受理，3家尚停留在問詢階段，1家暫緩審議，12家已針對問詢提交回復，2家已通過審批，3家提交注冊，8家注冊生效，4家已經發行。

　　表13、科創板股票發行上市申報生物醫藥企業審核進展

　　數據來源：上海證券交易所科創板發行上市審核系統，興業證券經濟與金融研究院整理，截至2019年10月20日

　　圖22、科創板上市生物醫藥企業股價走勢（相對發行價）

　　數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，截止2019年10月20日

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　　來源：興業證券

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責任編輯：常福強