新時代策略：常識重要還是邏輯重要

　　來源：新時代策略

　　策略觀點：常識重要還是邏輯重要

　　常識重要還是邏輯重要？專業投資者都會說常識，但是實際操作中大多數人會更相信邏輯，特別是專業投資者，因為用常識得到的結論大多數時候過于簡單，和我們高屋建瓴地深入研究得到的結論比，論據不充分，和我們勤勤懇懇地跟蹤到的行業趨勢也不一致。9月中旬以來，市場持續調整，部分周期行業（建筑、商貿、公用事業、采掘等）已經達到了歷史最低PB附近，市場正在挑戰部分歷史估值底部的有效性。從常識的角度，歷史估值底部被打破一般是小概率事件，我們認為當下應該相信常識，如果是絕對收益投資者，可以適當開始關注低估值周期股的布局機會，未來半年內大概率會有收獲。

　　（1）市場整體估值已經回到2733。從指數來看，9月中旬以來的調整幅度并不大，不過從市場整體靜態PB來看，現在估值水平已經回到了2733時候的水平了。雖然2018年底市場的整體估值出現過更低的水平，但考慮到那時候投資者是第一次擔心貿易沖突，情緒上更謹慎。同時，由于去杠桿的推進，股權質押、私募基金贖回等流動性問題更為嚴重，2018年底的低估值有一部分是投資者流動性危機被迫砍倉打出的估值底。考慮到現在面臨的情況比那時候好很多，市場在短期內繼續將估值下探到2440的區域可能性并不高。 

　　（2）周期股正在挑戰歷史底部估值。當然這一次市場的估值在板塊間分化比2440點的時候更為極端。2440點的時候，大部分板塊都在歷史底部區域，而最新的數據能看到，消費和成長已經離底部比較遠了，而周期、公用事業類估值已經達到或接近2440點的估值水平。

　　從一級行業來看，建筑、商貿、公用事業、采掘等已經達到了歷史最低PB附近。那么這個估值低是否有效，我們認為這些板塊的估值底很難被大幅打破。因為這些板塊的供需格局整體上并不比2014上半年、2015年底差。雖然我們現在可能面臨地產新的調控格局，但由此帶來的對利潤的影響部分可以通過產能不過剩、龍頭集中等因素化解，這些行業的利潤格局相比之前并不差，所以估值底的有效性應該是比較強的。

　　（3）擺脫底部的時間估計也不會太長。最后一個問題是，估值底即使有效，只能說明往下空間不大，但也有可能也會出現長時間的低估值。2013-2014年，周期股系統性的機會匱乏從2013年中到2014年年中，持續了超過1年。我們認為，這一次和2014年上半年最大的不同時，2014年是2014-2015年連續兩年經濟下行的初段，其盈利格局展望2年都沒大機會，必然會導致估值長時間被壓制。但是現在處在2018-2019年連續兩年經濟下行的中后段，如果展望1年，基本面的看點雖然比消費和成長差，但是與2014年上半年的周期股比，基本面的看點還是多很多的。

　　（4）短期策略：9月中旬以來的調整已經到達尾聲。9月中旬以來的調整，主要是前期利多兌現后，獲利盤較多和倉位調整需要帶來的調整，是技術性調整，空間和時間都不會太久。短期利多兌現或逆轉后的壓力是存在的，但比2019年之前的兩次都好一些。從經驗上，市場的表現大多領先右側的信號，不用等右側信號再建倉，現在就可以逐步建倉了。

　　行業配置建議：11月下旬開始，由于經濟進入數據空窗期，盈利層面的擔心將會完全鈍化。建議關注之前一直受到經濟下行壓制的可選消費、金融。部分周期行業（建筑、商貿、公用事業、采掘等）已經達到了歷史最低PB附近，市場正在挑戰部分歷史估值底部的有效性。從常識的角度，歷史估值底部被打破一般是小概率事件，我們認為當下應該相信常識，如果是絕對收益投資者，可以適當開始關注低估值周期股的布局機會，未來半年內大概率會有收獲。整體風格來看，4季度風格可能會逐漸轉向主板，關注和經濟相關度更大的可選消費、金融甚至周期。

　　上周市場變化

　　上周A股全線下跌，以深證成指（-2.50%）、上證綜指（-2.46%）和滬深300（-2.41%）領跌。申萬一級行業中，食品飲料（0.15%）和電子（0.07%）領漲，家用電器（-5.54%）、休閑服務（-5.43%）和農林漁業（-4.95%）領跌。概念類中，打板指數（7.20%）、智能音箱指數（5.73%）和啤酒指數（4.71%）領漲，雞指數（-7.13%）、創投指數（-6.84%）和智慧停車（-6.37%）領跌。

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責任編輯：陳志杰