【海通策略】“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①上證綜指2440點已開啟第六輪牛市，牛市有三個階段，盈利和估值戴維斯雙擊的牛市第二階段即主升浪蓄勢待發(fā)。②動力一：企業(yè)盈利進入回升周期，新時代經(jīng)濟平盈利上，預(yù)計2020年上市公司凈利潤同比15%。動力二：資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場投融資功能，資金入市將加速。③歲末年初是折返跑后向上突破的契機，低估值高股息的銀行地產(chǎn)有望先行，科技和券商的空間及持續(xù)性更好。

　　“牛”轉(zhuǎn)乾坤

　　——2020年A股投資策略

　　內(nèi)容摘要

　　大局：牛市已在路上。從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標角度判斷，19年1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，新一輪牛市要開始了。根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個階段，第一階段孕育期：盈利回落、估值修復(fù)；第二階段爆發(fā)期：盈利和估值戴維斯雙擊；第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動形成最后一沖。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應(yīng)波浪理論的3浪，邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復(fù)。

　　加速器一：盈利回升。時間上，我們預(yù)計企業(yè)盈利19Q3見底后將回升，源于：第一，從宏觀背景來看，庫存周期見底回升；第二，從政策效果的時滯來看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯4-10個月；第三，高頻同步指標顯示盈利見底。空間上，經(jīng)濟平盈利上，新時代經(jīng)濟將從大走向強，核心是質(zhì)的提升，源于：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。第二，行業(yè)集中度提高。第三，企業(yè)國際化。有投資者對盈利回升的幅度有兩大疑慮，一是庫存回補力度不足，二是認為地產(chǎn)下行拖累盈利，我們認為不必擔憂這兩個因素。

　　加速器二：配置力量。這次金融供給側(cè)改革堪比05年股改，回顧歷史牛市3浪需要增量資金的流入，而資金的入場一方面需要基本面見底回升，另一方面需要制度改革來提振風險偏好。金融供給側(cè)改的大背景下，未來居民和機構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，股票和基金配置比例僅為3%，受益于人口年齡結(jié)構(gòu)變化、地產(chǎn)投資屬性弱化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，未來我國居民的資產(chǎn)配置將從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)。機構(gòu)方面，我國險資和理財資金均配置了大量非標資產(chǎn)，打破剛兌背景下無風險利率下行，機構(gòu)需增配權(quán)益資產(chǎn)來提高長期收益率。2018年我國保險類資金和銀行理財資金合計規(guī)模接近60萬億，持股比例均不到10%，潛力還很大。

　　結(jié)構(gòu)：科技券商引領(lǐng)。我們認為“科技+券商”有望成為本輪主導產(chǎn)業(yè)，這是因為我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商；當前我國科技行業(yè)正處于快速發(fā)展的重要時期，受益于政策支持和技術(shù)推動，科技行業(yè)盈利將進入回升周期；在金融供給側(cè)改革的背景下，資本市場增量改革也不斷推進，券商盈利全面回升，未來隨著牛市進入第二階段，股市成交量放大，券商高貝塔特征將助推券商業(yè)績進一步提升；當前銀行地產(chǎn)板塊估值低、基金持倉低、前期漲幅低，配合事件催化歲末年初銀行地產(chǎn)可能再次出現(xiàn)異動。

　　正文

　　2019年A股即將收官，回顧過去一年我們提出的重要觀點有：“2019年2440=2005年998”、“牛市有三個階段”、“2733點是牛市第二波上漲起點”。對照市場走勢進行觀點復(fù)盤：1月 4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段的進二退一，往后看我們認為上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，隨著盈利見底回升，資金配置力量漸強，2020年將迎來牛市主升浪，對應(yīng)波浪理論的3浪，“牛”轉(zhuǎn)乾坤。

　　1．大局：牛市已在路上

　　上證綜指2440點是第六輪牛市起點。從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標角度判斷，1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》等多篇報告分析過，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市。第一，從牛熊時空規(guī)律看，新一輪牛市要開始了。從指數(shù)跌幅、持續(xù)時間、成交量、個股跌幅百分比分布等角度來看，截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經(jīng)與前幾次熊市相似。第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%，與前四輪50-70%最大跌幅相當。從持續(xù)時間看，第五輪熊市15/6-19/1持續(xù)43個月，與前四輪普遍35-50個月持續(xù)時間相當。從成交量看，15/6-19/1每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%，已超過前四輪60-70%降幅區(qū)間。看個股股價漲跌幅，15/6-19/1全部A股股價最大跌幅超60%的個股占比84%，與前幾輪熊市50-90%區(qū)間相當。第二，從估值來看，上證綜指2440點時見底了。過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.44-2.06倍，上證綜指2440點時分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，今年年初上證綜指2440點風險溢價率為4.4%，與前幾輪熊市底部4.2-4.7%多數(shù)區(qū)間相當。目前（11/14）全部A股PE為16.6倍、PB為1.61倍，分別處于2005年以來歷史分位數(shù)從低到高的30.8%、9.9%，仍然偏低。第三，從基本面背景看，上證綜指2440點是反轉(zhuǎn)點。歷史上5個領(lǐng)先指標（社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比）中3個及以上企穩(wěn)后市場會反轉(zhuǎn)，今年1月4日上證綜指2440點前后，五個領(lǐng)先指標中有3個企穩(wěn)，基建投資增速在18/09見底，社融存量同比在18/12見底，統(tǒng)計局PMI指數(shù)19/02見底（其中PMI新訂單指數(shù)09/01見底），詳見《市場反轉(zhuǎn)需要啥信號？-20190220》。

　　牛市分三個階段。牛市是一個感性的認識和模糊的概念，金融學沒有嚴格定義，回顧歷史時，大家劃分牛熊市，往往以指數(shù)的高低點來切割，這樣處理簡明清晰，但沒能準確闡述各階段的特征。我們根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期，詳見《牛市有三個階段-20190303》。牛市三階段特征差異很明顯，且在A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印證。第一階段孕育期：盈利回落、估值修復(fù)。具體時段如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月（創(chuàng)業(yè)板指），第一階段持續(xù)時間5-10個月左右，指數(shù)最大漲幅在20-50%之間，隨后會回吐前期漲幅的6-7成。這一階段宏觀基本面、企業(yè)盈利增速均在回落尋底，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動市場上漲，這個階段市場進二退一。第二階段爆發(fā)期：盈利和估值戴維斯雙擊，具體時段如06年1月-07年3月、09年1月-09年11月、13年4月-14年12月（創(chuàng)業(yè)板指），第二階段持續(xù)時間12-20個月左右，指數(shù)最大漲幅多數(shù)在70-180%之間，上漲后回撤10-25%，這個階段是牛市的主升浪。這個階段基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個階段市場漲幅最大。第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動市場上漲，具體時段如07年3-10月、09年11月-10年11月、15年2-6月，這個階段持續(xù)時間6-15個月左右，指數(shù)最大漲幅50-180%之間。此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構(gòu)筑市場泡沫，形成最后一沖。

　　上證綜指2733點是牛市第二波上漲，即3浪起點。我們在前期報告中分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應(yīng)波浪理論的3浪。從時空角度看，歷次牛市第一階段持續(xù)時間5-10個月左右，指數(shù)最大漲幅在20-50%之間，隨后會回吐前期漲幅的6-7成。這輪從19年1月4日上證綜指2440點至19年4月8日3288點，最大漲幅35%（848點），然后從3288點跌至19年8月6日2733點（回調(diào)555點），回吐了前期漲幅的65%，總共持續(xù)了約7個月。從時空角度看這輪市場表現(xiàn)已經(jīng)與歷次牛市第一階段相近。牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖。基本面上，我們之前從庫存周期和政策時滯角度預(yù)判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，最新公布的三季報數(shù)據(jù)顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上，A股三季報凈利潤增速與中報基本持平，業(yè)績圓弧底逐步形成，詳見《盈利底已現(xiàn)——19年三報點評-20191101》。牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復(fù)，如同跑步加速前在起點附近折返跑熱身。市場在反復(fù)震蕩盤整后，出現(xiàn)基本面或者政策面信號后才會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上漲從06/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認。②08-10年牛市中第二波加速上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點盤整，之后經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)逐步公布，市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行降息降準，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破。

　　2．加速器一：盈利回升

　　時間上，企業(yè)盈利19Q3見底后將回升。牛市第二波上漲對應(yīng)波浪理論中的3浪，牛市主升浪需要靠基本面推動，盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑。我們預(yù)計全部A股歸母凈利累計同比19年Q3見底后回升、ROE（TTM）19Q4見底后回升。我們從三個角度進行論證：第一，從宏觀背景來看，庫存周期見底回升。由于庫存變化反映了市場需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，同時能夠間接反映宏觀經(jīng)濟景氣的變化，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存這一指標刻畫庫存周期。回顧歷史，2000年至今市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時間推斷，本次庫存周期底部在19年9月左右。空間上來看，庫存周期歷史上高點一般在10-15%附近，低點一般在0%附近，最新公布的9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比繼續(xù)回落至1%，已經(jīng)處于歷史低點區(qū)間。第二，從政策效果的時滯來看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯4-10個月。參考05年以來A股市場經(jīng)歷的四次盈利見底回升周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，都存在三個或三個以上的領(lǐng)先指標出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，代表政策已全面發(fā)力，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類：①社融存量同比/貸款余額同比，②基建投資累計同比，③PMI/PMI新訂單，④商品房銷售面積累計同比，⑤汽車銷量累計同比，詳見《如何預(yù)測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。19年1月社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領(lǐng)先指標已經(jīng)企穩(wěn)，根據(jù)政策時滯我們認為盈利已經(jīng)在今年3季度見底，詳見表3。第三，高頻同步指標顯示盈利見底。我們通過將盈利的走勢和一系列相關(guān)指標對比發(fā)現(xiàn)，部分指標和盈利的相關(guān)性很高，并且這些指標相比于季度披露的盈利數(shù)據(jù)大多為月度披露，通過觀測這些數(shù)據(jù)我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢。除了庫存周期之外，我們主要跟蹤工業(yè)企業(yè)利潤周期和PPI周期，當前工業(yè)企業(yè)利潤周期（工業(yè)企業(yè)利潤累計同比）和PPI周期（PPI累計同比）均逼近歷史底部位置，詳見表4。

　　空間上，經(jīng)濟平盈利上。《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》中我們提出新時代經(jīng)濟將從大走向強，核心是質(zhì)的提升，在新經(jīng)濟增長模式下我國基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟平盈利上，類似1980-2000年的美國。當時美國經(jīng)濟增速開始放緩，1970-90年美國實際GDP增速中樞降至3.1%，1990年以后進一步降至2.5%。但是，美國企業(yè)盈利卻保持高增長，1960s年代美國企業(yè)稅后利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%。在《盈利底已現(xiàn)——19年三季報點評-20191101》中，我們測算2019年A股凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計屆時我國GDP穩(wěn)定增長，2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上，詳細行業(yè)見下表6。微觀優(yōu)于宏觀源于：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。我國經(jīng)濟發(fā)展重在優(yōu)化結(jié)構(gòu)，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費占比從48.5%升至53.6%，A股消費+科技歸母凈利潤占比從12.7%升至16.0%。目前A股消費凈利潤占比更大、凈利潤率較高，未來隨著科技業(yè)績進入回升期，科技凈利潤占比和凈利潤率也將提高，兩者共同助推業(yè)績改善。第二，行業(yè)集中度提高。在2010-18年期間白酒、洗衣機、空調(diào)、冰箱、水泥等細分領(lǐng)域行業(yè)集中度逐步提升，我國經(jīng)濟進入龍頭時代，A股多數(shù)行業(yè)市值最大的前三大龍頭19Q3ROE遠超整個行業(yè)，龍頭比非龍頭企業(yè)盈利能力更強。截止2018年，A股上市公司有3717家，海外中資股有1488家，而我國實有企業(yè)總量為3474.2萬戶，由于大多數(shù)上市公司在各細分領(lǐng)域處龍頭地位，從而上市公司業(yè)績會比社會整體水平高。第三，企業(yè)國際化。在全球化經(jīng)濟時代，我國企業(yè)國際化進程加快，典型代表是消費電子中的小米、Vivo、Oppo、聯(lián)想等國產(chǎn)品牌在東南亞等市場滲透率較高。從A股上市公司看，2010-18年期間A股海外營收占比從6.5%升至9.8%，部分行業(yè)占比更高，如電子元器件為36.6%，家電為32.7%，交通運輸為22.6%，基礎(chǔ)化工為18.2%，機械為18.2%。隨著未來我國自主品牌崛起和海外業(yè)務(wù)快速增長，我國企業(yè)利潤增長將不再受限于國內(nèi)GDP增長，微觀企業(yè)盈利有望更優(yōu)。

　　無需擔憂地產(chǎn)影響和補庫存力度。投資者對盈利回升的幅度有兩大疑慮：其一，庫存回補的力度會不會很小？有人認為目前類似13年前后，當時庫存回補力度弱。我們認為現(xiàn)在和當時最大的不同在于產(chǎn)能周期背景不一致，庫存周期是3-4年的短周期，而產(chǎn)能周期是10年左右的中周期。以制造業(yè)投資增速來刻畫產(chǎn)能周期，上一輪產(chǎn)能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達到32.4%的高點，其后回落至16/08的2.8%低點，共歷時11年有余。13年前后庫存回補時，制造業(yè)投資增速回落趨勢未完，補庫存力度受到影響。截止2019年9月，制造業(yè)增速再次回到2.5%，產(chǎn)能周期16/09以來整體底部波動，所以補庫存的力度將要強于13年前后。其二，地產(chǎn)鏈下行會不會拖累總體盈利？我們認為未來地產(chǎn)的影響力將變小，這是因為：一是適齡購房人數(shù)占比下降，我國25-39歲住房剛需人群在2000年達到階段頂峰，此后小幅下滑并穩(wěn)定在25%左右，未來我國適齡購房人口占比將繼續(xù)下降。二是我國城鎮(zhèn)化速度放緩，城鎮(zhèn)化率從1996年的30.5%升至2018年的59.6%，我國城鎮(zhèn)化進程已過半，未來速度將放緩。在此背景下，A股中地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)利潤占比中樞已經(jīng)在下降，自2003年以來房地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)凈利潤經(jīng)歷了三輪周期，分別為03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1至今，前兩輪地產(chǎn)鏈凈利潤/A股剔除銀行利潤占比中樞為29.9%、20.9%，而在16Q1至今這輪周期中為21.7%。從宏觀經(jīng)濟看，2016年以來我國房地產(chǎn)銷售額/名義GDP基本維持在16%附近，2018年高點為16.7%，19H1略降至15.7%，房地產(chǎn)投資完成額/名義GDP從2000年的4.4%升至2014年高點14.8%，此后回落至19H1的13.7%，整體上地產(chǎn)銷售鏈和投資鏈占GDP比重不大且處于下滑趨勢中。從地產(chǎn)銷售來看，因城施策使一二線和三四線城市景氣錯位，地產(chǎn)銷售以時間換空間，增速已在磨底。從投資角度看，地產(chǎn)投資增速雖然在回落，但占比更大的基建回升對沖，詳見《房地產(chǎn)鏈對盈利影響漸小-20191017》。

　　3．加速器二：配置力量

　　這次金融供給側(cè)改革堪比05年股改。回顧歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市，場外資金往往在牛市第二階段中后期才開始進場，并在第三階段大幅流入，所以牛市3浪需要增量資金的流入，詳見《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》。而資金的入場一方面需要基本面見底回升，另一方面需要制度改革來提振風險偏好，我們在前期報告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》曾分析過，認為19年A股類似05年。基本面方面，盈利回落后期、流動性好轉(zhuǎn)。而政策面方面，19年金融供給側(cè)改革的重要性不亞于05年的股權(quán)分置改革。始于2005年的股權(quán)分置改革為05-07年牛市奠定了穩(wěn)固的市場化基礎(chǔ)，提振了投資者對A股市場的信心，進而推動中長期A股風險溢價下降。股改前（03/05-05/05）全部A股風險溢價率（1/市盈率（TTM，整體法）-十年國債到期收益率）中樞為0.01%，股改后的全部A股風險溢價率在高位調(diào)整后開始回落，股改一年后的風險溢價率中樞（06/06-08/06）降至-1.44%。2005年以來A股風險溢價高點為4.9%，低點為-2.7%，當前（20191105）A股風險溢價為2.65%，處在歷史上由低到高68%的分位。今年2月22日，領(lǐng)導人在中共中央政治局第十三次集體學習時強調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”。9月10日，證監(jiān)會系統(tǒng)全面深化資本市場改革的12條重點任務(wù)正式發(fā)布，其中明確提出推動更多中長期資金入市。我們曾在《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級——當前中國對比1980年代美國系列（2）》中對比過中美兩國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)。1980年代的美國非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資占比從最低的35%上升到50%，背后的原因即是當時美國的經(jīng)濟引擎正由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)消費科技業(yè)，由于新興產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有可以用來大量抵押的固定資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要股權(quán)融資來配合。作為對比，銀行信貸和非標融資是我國企業(yè)融資的主要形式，2018年股權(quán)融資在我國社融存量中的占比只有3%。然而我國當前也進入了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，高端消費和先進制造產(chǎn)業(yè)也在升級中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也離不開股權(quán)融資的配合。

　　居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。金融供給側(cè)改革背景下，股市有望得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進一步提高。我們測算，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，日本為27%、60%、13%，歐元區(qū)為57%、31%、12%。我們認為未來我國居民的資產(chǎn)配置將繼續(xù)向成熟市場靠攏。這首先源于我國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。根據(jù)人的生命行為周期理論，25-40歲是購房的高峰，40歲開始進入投資高峰，而2018年我國人口年齡均值為38歲，顯示我國已進入后地產(chǎn)時代。從人均住房面積來看，統(tǒng)計局公布的我國城市人均住房面積截至2016年為36.6平方米，相比于2000年我國城鎮(zhèn)居民人均住宅面積20平方米已經(jīng)大幅提高。從政策角度看，2019年7月30日召開的中央政治局會議明確指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，地產(chǎn)的投資屬性進一步弱化。從產(chǎn)業(yè)角度來看，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，支柱產(chǎn)業(yè)正逐步從房地產(chǎn)向先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而參考美國經(jīng)驗，股權(quán)融資將在產(chǎn)業(yè)升級中發(fā)揮巨大的作用。十九大報告指出，我國要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重。股市未來有望得到進一步發(fā)展，從而吸引居民將資產(chǎn)從配置房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股權(quán)資產(chǎn)。實際上，我國居民資產(chǎn)配置的蹺蹺板效應(yīng)近年來增強，將商品房銷售面積累計增速與萬得全A進行對比，13年以來地產(chǎn)和股市的走勢明顯分化。而今年以來，主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）19Q1/Q2/Q3份額分別為環(huán)比變動-1.2%、2.4%、2.4%，同期上證綜指的收盤價分別為3091/2979/2905點，季度環(huán)比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升，顯示投資者對股市的信心在逐步提升。

　　無風險利率下行，機構(gòu)資產(chǎn)配置偏向權(quán)益。除了居民的資產(chǎn)配置會偏向權(quán)益，金融供給側(cè)改革還會推動以險資、銀行理財為代表的機構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)。我們在前期報告《險資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》中分析過我國和美國險資的資產(chǎn)配置情況，綜合來看2018年我國保險類資金規(guī)模小且持股比例低，養(yǎng)老金/GDP、保險類資金持股比例為12%、不到10%，低于美國的180%、40%。分項來看，2018年我國社保、基本養(yǎng)老、年金、險資持股比例為20%、3%、7%、10%，美國第一、二、三支柱、險資為0%、50%、50%、18%。與美國險資相比，我國險資將資產(chǎn)大量配置在非標上，2018年我國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產(chǎn)，而美國保險公司這一比例只有20%，美國養(yǎng)老金第二支柱配置非標的比例只有12%。銀行理財方面，我國銀行理財資金2018年規(guī)模為32萬億元人民幣，在大類資產(chǎn)配置上也是重非標輕股票。2018年非保本理財除了配置53%的標準化債券外，配置比例排名第二的就是17%的非標資產(chǎn)，權(quán)益類占比雖然有10%，但是剔除掉明股實債等產(chǎn)品后，實際上投向股票的比例大概在2%。我國險資和理財資金均配置了大量非標資產(chǎn)，背后的原因是剛兌的存在使得我國非標資產(chǎn)的性價比權(quán)益資產(chǎn)更高。然而我們在《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》中分析過，未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標資產(chǎn)的高性價比將難以為繼，另一方面無風險資產(chǎn)如國債將受到偏好，無風險利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，權(quán)益資產(chǎn)性價比上升。18年以來，資管新規(guī)的推進使得非標類資產(chǎn)已經(jīng)進入了量價齊跌的通道，社融中委托和信托貸款存量已經(jīng)從18年初最高的22.5萬億元下降到19/10的19.4萬億元，非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%，配置非標的空間已經(jīng)被壓縮。與此同時，代表十年期國債收益率也已從18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。為了追求長期高收益率，險資和理財資金代表的機構(gòu)資金還需增配權(quán)益資產(chǎn)。2018年我國保險類資金整體規(guī)模27萬億元，綜合持股比例低于10%，銀行理財32萬億元，持股比例約為2%，外資在A股自由流通市值的占比2018年底也只有8%不到，對比海外，我國長線資金入市比例未來上升空間還很大。

　　4．結(jié)構(gòu)：科技券商引領(lǐng)

　　牛市主升浪蓄勢待發(fā)，主升浪階段將產(chǎn)生主導產(chǎn)業(yè)。前文分析指出市場短期折返跑蓄勢后將加速向上，參考歷史牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，我們認為歲末年初是窗口期，政策面12月跟蹤中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，未來基本面變化也需進一步跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗證。行情向上突破時，低估值高股息的銀行地產(chǎn)望先發(fā)力，著眼牛市主升浪，科技和券商的持續(xù)性更強。我們前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》分析過牛市的第二階段市場漲幅最大，行業(yè)間分化也是以盈利為基準，盈利上升陡峭行業(yè)往往漲幅居前，形成主導產(chǎn)業(yè)。回顧05-07年以及12-15年兩輪牛市第二波上漲行業(yè)表現(xiàn)，05-07年受益于加入WTO和房地產(chǎn)新政，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化加速，此輪牛市主導產(chǎn)業(yè)是以固定資產(chǎn)投資為主的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、銀行，牛市第二階段（06/01-07/03）漲幅居前的行業(yè)除了券商（漲幅622%），其他均為地產(chǎn)鏈行業(yè)，有色漲幅307%，機械242%，銀行206%，房地產(chǎn)204%，上證綜指174%。12-15年牛市以科技產(chǎn)業(yè)鏈為主導，這期間以3G、4G為代表的移動互聯(lián)新技術(shù)在中國迅速生根發(fā)芽，推動科技股業(yè)績迅速提升。此輪牛市第二階段（13/04-14/12）創(chuàng)業(yè)板指漲幅75%、計算機154%、傳媒129%、移動支付指數(shù)165%、云計算指數(shù)113%。主導板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，主導產(chǎn)業(yè)鏈是計算機、傳媒等TMT行業(yè)。以上分析可以發(fā)現(xiàn)每輪牛市主導產(chǎn)業(yè)的背后都隱藏著宏觀產(chǎn)業(yè)周期的變化。往后看我們認為“科技+券商”有望成為本輪主導產(chǎn)業(yè)。對比19年與05年，05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，地產(chǎn)鏈是主導產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商。從更長視角看市場風格，A股價值成長風格2-3年左右一輪換，2016-18年價值風格整體占優(yōu)，19年價值成長風格弱化，我們認為2-3年風格切換已在路上，盈利趨勢是決定風格的核心變量，19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份樂視網(wǎng)（維權(quán)）后歸母凈利潤累計同比為0.3%/-6.2%/-7.5%，在回落了13個季度后于19Q3企穩(wěn)，全部科創(chuàng)板歸母扣非凈利潤累計同比為46.4%/26.4%/1.2%，于19Q2開始明顯好轉(zhuǎn)，往后看成長盈利回升趨勢更陡峭，推動市場風格從過去3年的價值占優(yōu)走向未來成長占優(yōu)，詳見前期報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》。

　　政策紅利和技術(shù)進步推動科技行業(yè)盈利進入回升周期。受益于政策支持和技術(shù)推動，我國科技行業(yè)正處于快速發(fā)展的重要時期。從政策角度看：第一，在產(chǎn)業(yè)政策支持下，科技產(chǎn)業(yè)近年從“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造2025”到“人工智能”、“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”再到“5G產(chǎn)業(yè)，包括新能源汽車、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)近年取得快速發(fā)展；第二，中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代創(chuàng)造了另一個政策紅利，短期看中美外貿(mào)摩擦打擊了中國科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但中期看卻刺激了國內(nèi)市場，推動國內(nèi)科技制造行業(yè)的發(fā)展；第三，在金融領(lǐng)域我國鼓勵高技術(shù)企業(yè)通過直接融資發(fā)展壯大，并推出獨立于現(xiàn)有主板市場的科創(chuàng)板并試行注冊制，此舉為金融更好的為高科技產(chǎn)業(yè)服務(wù)、助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要平臺。從技術(shù)周期角度看：第一，當前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，5G技術(shù)的成熟和應(yīng)用將帶動硬件、軟件革新需求，對手機電池壽命、芯片、攝像頭也提出更高的要求；第二，5G還會推動AR\VR、無人駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用快速發(fā)展，廣電總局發(fā)文要求第四大運營商中國廣電加快廣電“一張網(wǎng)”整合，這也有望為5G產(chǎn)業(yè)鏈帶來超預(yù)期增量需求；第三，隨著技術(shù)進一步成熟，新能源汽車普及率將顯著提升，并有望與互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)融合發(fā)展。當前科技行業(yè)盈利正處于歷史底部，19Q3通信、計算機、電子元器件行業(yè)ROE（TTM）分別處于2005年以來由低到高27%、3%、32%分位。未來，政策支持和技術(shù)進步將推動科技行業(yè)盈利進入回升周期，我們預(yù)計通信/計算機/電子元器件/傳媒行業(yè)2020年凈利累計同比可達30%/25%/30%/15%，我們預(yù)計新能源車銷量2019/2020年分別為120/150萬輛，同比增速預(yù)計達-4.5%/25%。19Q3基金重倉股（剔除港股）中TMT市值占比為20.3%，但仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平。

　　金融供給側(cè)改革助力券商盈利全面回升。對比人口、技術(shù)、政策三個決定性的影響因素來看，當前中國與上世紀八十年代的美國十分相似，正由傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟，融資結(jié)構(gòu)應(yīng)向美國學習，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)尤其是科技等新興產(chǎn)業(yè)，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資。在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟下，工業(yè)企業(yè)擁有大量可抵押的固定資產(chǎn)，可通過債務(wù)融資獲得擴大生產(chǎn)規(guī)模所需資金，而科技企業(yè)核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，普遍具有“輕資產(chǎn)”這一特點，需要股權(quán)融資來配合，為科技類行業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的是券商。上世紀八十年代美國股權(quán)融資占企業(yè)總?cè)谫Y的比重保持在35%左右，而當前我國股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊，我國股權(quán)融資有著巨大的發(fā)展空間。與此同時，17、18年國內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。近年來，在金融監(jiān)管愈趨嚴格的背景下，券商行業(yè)整體體量上升趨緩，但強者恒強的現(xiàn)象突出，行業(yè)集中度進一步提高，頭部券商的市場優(yōu)勢得到鞏固。在金融供給側(cè)改革的背景下，資本市場增量改革也不斷推進，9月證監(jiān)會“深改十二條”更細化了全面深化資本市場改革12個重點任務(wù)，在監(jiān)管部門鼓勵下，業(yè)務(wù)創(chuàng)新將賦予券商更大的發(fā)展動力，監(jiān)管部門也鼓勵銀行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率。未來隨著牛市進入第二階段，股市成交量放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)，券商業(yè)績更能進一步提升。當前19Q3/19Q2/19Q1券商歸母凈利累計同比為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%，19Q3基金重倉股（剔除港股）中證券占比僅1.34%。

　　從歷史經(jīng)驗來看，歲末年初注意銀行地產(chǎn)階段性異動。我們曾在專題報告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》中分析，銀行地產(chǎn)股價聯(lián)動性較強，曾于12 年底、14 年底、18 年初出現(xiàn)大漲行情。這三輪銀行地產(chǎn)板塊大漲的核心動因是估值低、基金持倉低、前期漲幅低，配合事件催化抬升市場估值水平，同時往往價值搭臺后成長唱戲。第一，從估值角度看，當前銀行、地產(chǎn)板塊估值水平低，銀行、地產(chǎn)板塊最新PB（2019/10/28）分別為0.86倍和1.44倍，處于2005年以來由低到高5%和4.4%分位，最新PE（TTM，2019/10/28）分別為6.8倍和10.1倍，處于2005年以來由低到高38%和3.8%分位；第二，從機構(gòu)持倉和前期低漲幅角度看，當前銀行、地產(chǎn)板塊機構(gòu)持倉比例較低，根據(jù)最新基金持倉統(tǒng)計，2019年三季度銀行機構(gòu)持倉比例為5.5%，處于2005年以來由低到高31%分位，房地產(chǎn)機構(gòu)持倉比例為4.1%，處于2005年以來由低到高37%分位，此外中信一級行業(yè)指數(shù)中銀行今年前三季度漲幅僅為18.8%、房地產(chǎn)漲幅僅為13.2%，所有行業(yè)指數(shù)漲幅平均數(shù)21%；第三，從政策與事件催化角度看，11月5日央行下調(diào)MLF利率5bp至3.25%，此次MLF利率下調(diào)寬松的意義還不夠，我們認為更多的是緩解市場對10月第4周TMLF缺席的擔憂，后續(xù)跟蹤12月6日、12月14日MLF到期續(xù)作及11月20日LPR利率是否下調(diào)。財政政策方面，9月初國務(wù)院常務(wù)會議提出根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，目前還未得知具體多少額度，后續(xù)可以跟蹤具體額度及落地情況。改革方面，可跟蹤12月初中央政治局會議、12月中旬中央經(jīng)濟工作會議。此外險資“資產(chǎn)荒”使得高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇，目前四大國有行代表的部分公司股息率已有較大吸引力。在以上多個因素的綜合作用下，銀行地產(chǎn)歲末年初可能再次出現(xiàn)異動，而且從牛市歷史來看，3浪上漲突破1浪高點都靠銀行帶動。

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責任編輯：王帥