11月16日消息，醞釀兩年之久，中國證監會全面推開H股“全流通”改革。證監會表示，在試點經驗基礎上穩步推開H股“全流通”改革，有利于促進H股公司各類股東利益一致和公司治理完善，助力境內企業更好利用境內外兩個市場、兩種資源獲得發展，也有利于香港資本市場發展。那么什么是H股全流通？本次改革要點是什么？涉及多大規模的資本市場，對A港股市有何影響？

　　什么是H股全流通？

　　證監會在2017年底前拍板開展H股全流通試點，簡單而言，H股是中國注冊公司到港股市場境外上市的股份類別，當中包括可在港股市場流通交易的“外資股”，以及“內資股”之分。

　　H股公司的內資股如尚未在境內市場公開上市，相對公開市場而言處于不可流通狀態。本次試點將允許相關企業將這部分股本轉入港股市場流通。和外資股（H股）相對應，發行有外資股的境內公司，向境內投資人發行的股份的股份被稱為內資股。

　　外資股必須“在境外上市”，即在境外公司公開的證券交易場所流通轉讓，但可以采取境外存股證形式或者股票的其他派生形式。而內資股并不一定要在境內市場上市。內資股在境內市場公開上市交易之前，內資股就處于非流通（相對公開市場而言）狀態。

　　H股全流通則將容許將“內資股”轉為“外資股”，全放在港股市場流通交易，令大股東有機會減持套現。就是指采取H股架構上市的境內企業，將其尚未公開交易的內資股，轉為外資股并在港股市場上公開交易。

　　H股全流通全面推廣條件已具備

　　此前，唯一的H股全流通案例，是2005年10月建設銀行（6.21， 0.03， 0.49%）以H股全流通的方式在香港上市。2005年，建設銀行以H股權流通方式在港上市，當時該行的內資股以特批方式轉變H股流通，但之后就再無此類案例。

　　2017年12月19日，證監會宣布，啟動H股上市公司“全流通”試點，試點企業不超過3家，將遵循“成熟一家、推出一家”有序方式推進。這是時隔13年后，證監會再度啟動H股全流通試點。

　　經國務院批準，中國證監會以聯想控股、中航科工和威高股份3家上市公司作為試點，推進H股‘全流通’的發展，并分別于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了試點。

　　三家試點公司的股價均在試點完成后平穩過渡，并且都取得了較好的正向股價波動收益，顯示出市場對于H股全流通試點的認可，并預期全流通對試點公司有著明顯的正面作用。

　　近期，證監會主席易會滿表示，今年6月陸家嘴論壇上宣布的中國資本市場9條開放舉措已經落實了5條，剩余的4條年底前也將基本落地，包括抓緊發布H股全流通工作指引等。

　　2019年11月15日，證監會表示，在試點經驗基礎上穩步推開H股“全流通”改革，這標志著醞釀兩年之久的H股全流通改革進入快車道，H股全流通全面推廣條件已然具備。

　　H股全流通全面要點一覽，有哪些變化

　　全面推開H股全流通，

　　1）不再設點限制條件，按照“成熟一家，推出一家”的原則有序推進。

　　2）全流通對象包括境外上市前的內資股和上市后的增發股以及外資股東持有的未流通內資股。

　　3）此次全流通不僅針對H股，而且針對未來在港股上市的新股，上市公司可自行申請。

　　4）申請H股“全流通”原則上應當事先取得行業監管部門同意。

　　5）公司申請H股“全流通”應當合規公正和港交所規定。

　　6）H股公司“全流通”后，可以向境內增發，向境內主體增發的股份仍為內資股。

　　7）境內股東通過A股證券賬戶參與H股“全流通”業務，不需要專門新開證券賬戶。

　　8）境內股東應通過公司選擇一家境內證券公司，參與H股“全流通”交易。

　　9）H股“全流通”改革對A股市場運行并無直接影響。

　　一、問：全面推開H股“全流通”在試點基礎上主要有哪些變化？

　　答：2018年，中國證監會順利完成H股“全流通”試點。2019年，在總結試點經驗基礎上，證監會全面推開“全流通”改革。“全流通”全面推開主要涉及以下變化：一是總結試點期間好的做法，形成規則制度，并以業務指引的形式加以明確；二是不再對公司規模、行業等設置限制條件，在滿足外資準入等管理規定的情形下，公司和股東可自主決策，依法依規申請實施“全流通”；三是不設家數限制和完成時限，按照“成熟一家，推出一家”的原則有序推進。

　　二、問：H股“全流通”的適用對象和范圍是什么？

　　答：H股公司或擬申請H股首發上市的公司以下類型股份可申請H股“全流通”：一是境外上市前境內股東持有的內資股，二是境外上市后在境內增發的內資股，三是外資股東持有的未上市流通股份。現階段，“全流通”股份上市流通地為香港聯交所。

　　三、問：H股公司和相關境內未上市股份股東申請參與H股“全流通”，適用什么行政許可程序？

　　答：H股“全流通”申請納入中國證監會現有的“股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批”行政許可程序辦理。結合“全流通”事項特點精簡優化的申請材料目錄和審核關注要點已在證監會網站公布。

　　H股公司可單獨或在申請境外再融資時一并提出申請；未上市的境內股份有限公司可在申請境外首發上市時一并提出申請。

　　四、問：申請H股“全流通”是否需要事先取得行業監管部門、國資主管部門意見？

　　答：金融、類金融行業公司，以及其他對股東資質設置準入要求行業的公司，申請H股“全流通”原則上應當事先取得行業監管部門同意。

　　國有股東所控股公司，及國有股東所持股份申請“全流通”，應當符合國有股權監督管理有關規定。

　　五、問：公司申請H股“全流通”是否需要經股東大會或類別股東會表決通過？

　　答：公司申請H股“全流通”，應當依法合規、公平公正，充分保障股東知情權和參與權，并依照《公司法》等法律規定和《公司章程》約定，履行必要的內部決策程序。根據試點經驗，三家試點公司均在公司章程中明確了“全流通”事項相關程序，以及不適用于股東大會/類別股東會的表決程序等內容。相關事項同時也應當符合香港聯交所上市決策（HKEx-LD56-1）等規則要求。

　　六、問：H股公司“全流通”后是否可以向境內主體增發股份？

　　答：根據現行法規制度，H股公司“全流通”后，向境內主體增發的股份仍為內資股。

　　七、問：境內相關股東參與H股“全流通”業務是否需要新開立證券賬戶？

　　答：境內股東通過現有人民幣普通股票賬戶（即A股證券賬戶）參與H股“全流通”業務，不需要專門新開證券賬戶。

　　八、問：境內相關股東如何通過H股“全流通”機制買賣H股股票？

　　答：境內股東應通過相應H股公司（“本公司”），選擇一家境內證券公司，參與H股“全流通”交易。具體路徑為，通過境內證券公司提交交易委托指令，經由深圳證券通信有限公司，傳遞至上述證券公司指定合作的香港證券公司，由香港證券公司按照香港聯交所規則在香港市場進行相應的證券交易。

　　H股“全流通”機制下，境內股東僅可根據相關業務規則增減持本公司在香港聯交所流通的股份。目前這一增持功能因技術原因暫未開通，將在技術系統等條件具備后按程序推出。

　　九、問：在按要求完成跨境轉登記后，H股“全流通”股份是如何登記的？

　　答：H股“全流通”機制下，完成跨境轉登記后的股份以香港中央結算有限公司（即“香港結算”）代理人的名義登記于H股公司的股東名冊，以中國證券登記結算（香港）有限公司（即“中國結算香港”）的名義記載于香港結算的賬戶系統。

　　十、問：H股“全流通”后有關境內股東是否會出現在境外上市公司的股東名冊之中？為什么？

　　答：不會，主要原因是香港市場實施以間接持有方式為主的多級持有體系。在香港市場，投資者如需交易股票，需要將股票通過證券公司等機構集中存管至香港結算，最終以香港結算代理人的名義體現在股東名冊。對H股“全流通”機制下的境內股東而言，其持有的股票以中國結算的名義托管在中國結算香港，以中國結算香港的名義存管于香港結算，并以“香港中央結算（代理人）有限公司”作為最終名義持有人列示于H股公司的股東名冊。

　　十一、問：境內證券公司如何參與H股“全流通”相關業務？

　　答：境內證券公司參與H股“全流通”交易應當符合中國證監會經紀業務管理相關要求，對客戶委托所涉及的交易資格、資金、證券、價格等內容進行核查，查驗資金、證券是否足額，確保客戶委托的標的范圍、外匯額度等符合相關規定，維護正常交易秩序。

　　同時，參與證券公司應當具備“全流通”要求的相關技術系統和運維能力，應滿足接入中國結算，深圳交易所等技術系統的測試驗收，確保技術系統穩定運行。

　　十二、問：全面推開H股“全流通”改革對A股市場的影響如何？

　　答：H股“全流通”改革對A股市場運行并無直接影響。改革只涉及僅在香港市場上市的單H股公司，相關境內未上市股份轉為H股后將全部在香港聯交所上市交易。A+H股公司并不涉及“全流通”的問題。

　　目前，單H股公司境內未上市股份存量不大，僅相當于香港聯交所上市股份總市值的不足7%。試點經驗表明，試點公司和相關股東申請實施H股“全流通”，更加關注境內未上市股份獲得市場化的估值，擴大公司在香港上市股份的流通規模，認為這將吸引更多國際投資者投資H股公司，有利于公司長遠發展和股東利益。H股公司實施“全流通”后，受國資管理、維持控制權和市場估值水平等多種因素影響，預計相關股東特別是大股東的交易活動將較為有限，對市場運行影響不大。

　　涉及2萬億市值，潛在全流通公司一覽

　　據wind數據顯示，截至2019年11月15日，港股市場共有280家H股公司，其中包括118家為A+H公司，剩余162家H股只在港股上市，內資股并未流通。其中，三家公司已經試點H股全流通，考慮到聯想控股、威高股份、中航科工三家公司已經試點全流通，本文不作計算。不過，截至15日，聯想控股仍然有46%的股份未流通，價值176億港元。本文剔除聯想控股，考察剩余的161家純H股公司。

　　在這161家H股中，合計149家公司的非流通占比超過50%，這意味著在所有的H股中，幾乎全部的上市公司的股權結構為非流通股為主。其中占比超過80%的有12家，占比在70%-80%之間的有27家，占比在60%-70%之間的高達41家，占比50-60%的有23家，而占比不足50%只有的11家，非流通股份占比最小的為富貴鳥（3.88， 0.00， 0.00%）的9%。

　　其中，南大蘇富特（0.07， 0.00， 0.00%）的非流通股本占比最高，為84.6%，目前總市值只有2.3億港元，中國再保險、九江銀行、晉商銀行、伊泰煤炭、中國電信、恒投證券、廣州農商行、中原銀行、九臺農商銀行等的非流通占比也均超過了80%。

　　其中，非流通市值最高的為郵儲銀行的3163億港元，其次為中國電信和中國鐵塔超2000億市值的未流通股。該三家企業的非流通股本分別占75.5%、82.85%和72.49%，占比明顯較高。

　　需要指出的是，在其中的富貴鳥的非流通股占比較小，僅有9.12%，不過該公司目前陷入債務危機而面臨退市的局面。僅有中航科工及威高股份因完成了H股全流通試點而轉為100%港股流通股，而聯想控股雖然已經實現了H股全流通試點進程，但目前依然有54%的股權尚未轉為流通的H股。

　　值得一提的是，在這些純H股中，銀行股有多達16家，是占比較高的板塊之一。

　　同時在這批純H股中，有部分公司也早有了回A的意思，當中不乏各大小銀行股。其中最引人關注的無疑為創下當時近兩年來全球最大IPO募資規模紀錄的郵儲銀行。在今年6月28日，中國證監會官網就披露了郵儲銀行A股招股書。

　　9月6日晚間，中國證監會發布公告，核準重慶農商行A股IPO發行申請。這意味著，重慶農商行即將在上海證券交易所主板上市，將成為第34家A股上市銀行以及全國首家A+H上市農商行，目前已經完成掛牌上市。公告顯示，重慶農商行本次擬發行不超過13.57億股，募集資金將在扣除發行費用后全部用于補充資本金，提高資本充足率。

　　此外徽商銀行、廣州農商行、哈爾濱銀行、盛京銀行、錦州銀行等也都宣布過回歸A股計劃，并且其中不少已經向證監會遞交了A股招股書。

　　新浪港股統計，若以當前H股股價估算內資股的市值，那么這些公司未流通的內資股市值約20132.8億港元，截至10月底，港股總市值為31.8萬億港元，未流通內資股約占目前港股市場總市值的6.33%，如果未來H股全流通全面推行，無疑會對港股市場帶來不小的影響。

　　2萬億市場改革來襲，對A股、港股、企業全面影響看過來

　　1）對企業來講。A：提高公司治理水平、改善H股結構。天風證券指出，全流通改革使得內資股股東可以無需通過VIE架構就直接在香港市場減持，將會吸引更多的內陸公司通過H股的模式赴港上市，對改善H股的結構帶來幫助。川財證券表示，“全流通”擴大H股融資渠道，完善企業治理、提升估值水平。

　　B：提高中資企業市場參與度。香港交易所首席中國經濟學家巴曙松表示：對于金融市場而言，H股全流通豐富了在香港上市中資企業的市場參與度，增加了市場的交易量與流動性。林達控股（0.181， -0.00， -2.16%）金融科技部執行董事林子俊表示：H股全流通后，股東們的利益就捆綁在一起了，有利于公司業務發展。中泰國際策略分析師顏招駿表示：正面來看，全流通可以令內資股股東與其他股東利益一致，有利提升公司價值。

　　C：盤活企業資產，提高流動性。博大資本國際行政總裁溫天納表示：H股全流通有很重大的作用，它讓非上市的法人股轉為流動的資產和外匯資產，這種流動的資產和外匯資產可以在二級上市進行交易、買賣，這種資產的盤活對國企發展來講具有重大意義，讓企業的發展更有彈性。

　　D：縮短AH差價。林子俊表示：對于兩地上市的企業而言，全流通有利于使價格更加公平，有利于縮減AH的差價。對于像中信建投這種價差懸殊的公司有何影響時，他表示：中信建投H股或有所幫助，不過整體來看市場需要時間消化，差價也需要時間修復，中信建投A股或承壓。

　　E：高估值或落后產業公司股價承壓。中泰國際策略分析師顏招駿表示：短期內，全流通后，流通股數增加了，增加了潛在的股東拋售壓力，可能有些內資股股東會拋售。林子俊表示：對于部分股份來說，H股流通增加了市場股份的供應，如果業績不好會增加沽空的壓力。

　　匯生天驥家族辦公室董事及財富管理策略師表示，全流通全面推開對有價值的公司是大利好；對已經高估值或是落后產業的公司就很大機會會帶來沽壓。

　　光大新鴻基財富管理策略分析師溫杰表示，同意證監會所指，全流通將吸引更多國際投資者投資H股公司，有利公司長遠發展。但要留意未來流通股份增加，對股價的短期負面影響。

　　以下為純H股中市盈率最高的10家公司。其中，富貴鳥高居榜首，目前依然處于停牌狀態；長安仁恒（6.2， 1.16， 23.02%）估值近90倍，9月份股價已經暴跌，今年以來股價近乎腰斬。恒投證券估值66倍，今年暴漲了56%。

　　1）對港股市場來說。A：強化香港國際金融中心地位。香港交易所首席中國經濟學家巴曙松在《推廣H股全流通 提升資源配置效率》中表示，從歷史背景、政策邏輯、改革目的和市場環境來看，H股全流通與A股權分置改革存在基本的邏輯差異。H股全流通對于已上市H股推動企業改革、強化資本市場功能、促進香港國際金融中心地位均有著明顯的正面意義。

　　B：有利于吸引海外資本和內地企業赴港上市。巴曙松表示，從中國金融政策的角度看，H股全流通可以為國企混合所有制改革提供新的平臺和吸引海外資本的新機遇。溫天納表示，H股全流動等于主動走出去，比滬倫通更加直接，而且香港是中國的國際市場，不受外國干擾或威脅。H股是外匯資產，在內地資本賬尚未開放前，H股的作用依然存在。

　　港交所將被視為全流通的大贏家，未來將有約2萬億元未流通的股份市值獲得釋放。市場人士認為，這有利吸引更多中資企業來港上市。

　　C：發揮港股同A股的協同效應。溫天納表示：H股全流通是在企業的價值可以發揮出來的，目前港股上市的市值計算只有總股本10%-15%，主要的法人股是不計算在內的。H股全流通后，港股市值將大幅提升，而港股是中國的國際市場，這與內地的A股市場將產生更好的協同效應。

　　D：提升換手率，提高港股流動性，港股市值大幅增加。一旦H股全流通，香港上市的H股市值便將大增，很多在藍籌內因為流通量不足而被低估的H股，市值將因此大增后有利推高港股市值。

　　溫冠麟表示，H股全流通能提升換手率，整體活躍度提升，對公司在資本市場募資的效率都能提升。

　　林子俊表示，一般來說，H股較一般的股票估值會有一定的折讓（因為流通股少，基金考慮流動性風險的時候也會一并考慮），全流通后，對某些優質股票而言，基金可以配置的資金就更大了，有利于股價。對于市場而言，是進一步開放的象征，但對于港股而言，流動性會有一定幫助，但相信是逐漸的，階段性的過程不會突然爆發。

　　E：港交所成為最大贏家。港交所將被視為H股全流通的大贏家，未來將有約2萬億港元未流通的股份市值獲得釋放。證監會發言人稱，目前H股的內資股存量并不大，僅相當于港交所上市股份總市值不足7%。市場人士認為，這有利吸引更多中資企業來港上市。

　　3）對A股市場來說。中國證監會表示：H股“全流通”改革對A股市場運行并無直接影響。改革只涉及僅在香港市場上市的單H股公司，相關境內未上市股份轉為H股后將全部在香港聯交所上市交易。A+H股公司并不涉及“全流通”的問題。

　　A：促進公司治理，改善A股股東財務杠桿。由于持有內資股的股東大多為主要股東，包括中央政府和地方政府，所以將估值被低估的內資股轉為全流通的H股，有助該部分股東套現或融資。此舉可改善內地政府、主要股東等的財務杠桿，甚至令內地銀行體系更穩健。

　　B、減少上市公司成本和風險。銀河國際證券業務發展董事羅尚沛表示，在公司治理上，全流通改革好處也不少。首先是H股‘全流通’后，將不需搭建紅籌架構來完成重組，減少上市成本和風險，也有助提高公司治理質量和外資監察管理層的可行性。

　　C、促進更多H股公司回歸A股。銀河國際證券業務發展董事羅尚沛表示，H股全流通后，紅籌股回歸A股的可能性將增加。另外，由于H股全流通是A、H股獲對等架構，未能滿足A股上市條件的公司，可先在H股上市，待時機成熟回歸A股。

　　4）對投資者的影響。對投資者而言，最為關心的無疑為三個方面。

　　一是H股全流通這種股權分置改革，到底有沒有相應的對價補償機制？畢竟現對于絕大多數企業來說，那些來自國有股或法人股和機構原始股的持股成本實在太低，一旦平價放開流通，對二級市場的股東來說可能無疑意味著巨大而不對等的持股成本差異。

　　二是H股全流通的到來會不會對股價造成重大沖擊？畢竟大多數公司的非流通股占比遠比自由流通股還有多兩倍，這無疑意味著巨大的拋壓。

　　三是會不會導致標的公司的控股權出現轉變，從而改變公司的經營方向和策略，最終影響到公司的業績？因為股權全流通意味著將在多數情況下股權由市場來決定，這給了門外的野蠻人一些進場舉牌機會。

　　不過從此前成功試點的三家公司股價和股權結構變化表現較為平穩健康的結局看投資者以上的擔憂或有點不必要。而證監會已經明確強調，未來要堅持積極穩妥、循序漸進的原則，以成熟一家、推出一家的方式，有序推進H股全流通。因此不可能出現多只個股同時推行H股全流通的改革，對于港股市場的增量供應來說，影響也將微不足道。

　　對于投資者來說，這意味著未來他們的選擇可以更加心中有底，未來可能的回報也會更多。正如機構所說，對于高估值的股票拋售壓力加大，而對于低估值、優質的公司無疑是重大利好。

　　附161只純H股大名單

責任編輯：張恒星 SF142