文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　未來在降成本穩增長真正出效果之前，央行可能還會有若干次的調降，而其調降幅度由于要“警惕通脹預期的擴散”、“主動維護好少數幾個常態型貨幣政策國家的地位”，可能會相對有限。

　　在11月上旬央行調降MLF利率之后，OMO利率在今天也隨之下調了5BP。消息出來后，國債期貨合約直線拉漲，漲幅最高一度飆升至0.47%。

　　在MLF調降后，我們曾經認為：因為調降MLF的利率是為了引導LPR下行，而OMO是資金利率的錨，對LPR的影響不大，調低引導資金利率下行，會擴張市場的套息空間，誘導金融機構加杠桿行為。

　　所以在短期內，央行不會調整OMO，而會選擇壓縮OMO與MLF之間的利差，來達到降成本與防風險的雙重目標。

　　這種分析，現在反思來看，

　　1）低估了穩增長在央行貨幣政策目標中的重要性與位序，穩增長可能在現階段央行貨幣政策的首要任務。

　　從10月份的PMI創下今年2月份以來新低，新增社融弱于季節性，工業增加值、消費和固定資產投資均低于預期等宏觀經濟指標來看，現在實體經濟的增長動能依然偏弱。

　　加上全球經濟的弱勢與地緣政治的影響，新增專項債發行（寬財政）遲遲不見，經濟下行的壓力有所加大。

　　而2020年又是全面建成小康社會的最后一年，國民生產總值和人均收入翻一番的目標要實現，需要央行貨幣政策的配合，三季度貨幣政策執行報告中，央行提出要“加強逆周期調控的力度”可能正是此意。

　　2）忽視了OMO利率調整后可能帶來的傳導效應。引導LPR下調不能僅靠調整MLF利率，想辦法降低銀行的負債成本，并施以政策壓力，推動銀行降低信貸利率，可能才是更可持續的手段。

　　LPR的下調說到底，還是要想辦法把銀行的負債成本降下來，讓銀行有動力去壓縮LPR與MLF之間的利差。

　　因為MLF利率畢竟是政策利率系列中的重要組成部分，如果不降成本，靠MLF的牽引，一步一調，那么即使LPR與實體融資成本下來了，中國珍貴的貨幣政策空間也會被大量消耗。

　　真正可持續的是兩步走，政策利率主動牽引和降低銀行負債成本、銀行主動壓縮利差一起來，讓政策利率下調發揮出“舉一反三”的效果。

　　從銀行負債組成結構來看，銀行的負債主要由同業負債和存款負債兩部分組成，存款負債在各家銀行機構搶規模、攬儲的壓力下，很難降下來。

　　在“凈值理念”深入人心前，做存款端的利率市場化改革的時機也尚未成熟（反而會推高存款利率），所以要降這部分，需要靠監管管理負債端的不規范高息攬儲行為，打擊“假”結構化存款就是這個道理。

　　但這種方式見效慢，下調的幅度可能也有限。因為存款負債高成本的根源——銀行要規模、缺負債的問題沒有得到解決，“假”結構性存款不讓做，還會有其他高息工具，比如大額存單等。

　　因此，要在中短期見效且能取得相對偏高降幅的手段，就要去想辦法降低銀行的同業負債成本。

　　調降OMO利率并輔之以適當的流動性投放等手段，可以先作用于DR007、R007等短期資金利率，再通過收益率曲線，傳導到更長期限的同業負債利率上，從而降低銀行的同業負債成本。

　　現在臨近年末，銀行為滿足LCR等流動性監管指標，會傾向于提升同業存單發行利率來沖量，負債成本更可能出現季節性的回升，更需要央行有所行動。

　　近期市場傳言有銀行因為上調存單發行利率而被監管機構窗口指導，可以看做是監管機構管理銀行負債端，避免負債成本大幅上漲的體現。

　　從效果上來看，這一次OMO和MLF利率下調5BP，實際的影響相對有限，可能更主要的是信號意義，釋放貨幣將加強逆周期調控的信號，修正市場的預期。

　　如果沿著這種新思路去推演，那么未來在降成本穩增長真正出效果之前，央行可能還會有若干次的調降，而其調降幅度由于要“警惕通脹預期的擴散”、“主動維護好少數幾個常態型貨幣政策國家的地位”，可能會相對有限。

　　對債市而言，這一次OMO利率的調降是一次強有力的刺激。

　　但調降利率寬貨幣是為了穩增長，在“MLF—LPR”的新傳導路徑與未來（最遲明年一季度）寬財政的配合下，這一次穩增長的效果可能會明顯好于2018年，利率可能很難突破這一輪牛市的低點，在交易盤盛行的市場結構下，波動也會比較大，信用可能是更優的選擇。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)