文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、羅志恒、賀晨、梁珣

　　2019年以來全球近30家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。美國自7月以來已3次降息，歐央行9月進一步下調負利率水平，日本央行修改前瞻性指引為未來降息打開大門。中國、印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已開始降息。

　　本文旨在全面系統地研究新一輪全球貨幣寬松開啟的深層次原因、影響及可能空間。

　　當前全球經濟見頂回落：中美庫存周期共振下行；全球朱格拉周期進入下行期，投資下滑；全球貧富差距拉大壓制消費；全球貿易摩擦升級壓制貿易。中美歐日印俄澳等央行紛紛放“鴿”，2019年以來全球宣布降息的央行已近30家。1）發達經濟體方面，美歐日經濟增速下行。美國經濟增速放緩，投資、出口需求走弱，消費短期仍有韌性但薪資增速持續下行，庫存、產能周期向下，企業杠桿率創歷史新高，領先指標PMI和OECD綜合指數下行，經濟放緩態勢確立，三季度GDP同比2%，創2017年1季度以來新低；歐盟經濟增長基本陷入停滯，主因全球貿易摩擦升級，德國經濟失速，二季度經濟增速零增長，工業生產指數連續14個月負增長，英國脫歐負面影響顯現。日本、韓國受外需疲軟影響，出口暴跌、制造業持續疲軟。2）新興經濟體發展分化，東南亞地區相對平穩，拉美地區經濟下滑。以越南為代表的東南亞地區，受益于全球供應鏈轉移而出口大增，9月越南出口同比達12.2%，較2018年同期提高6.2個百分點。拉美地區經濟持續疲軟，失業率居高不下，匯率大幅貶值。巴西8月出口同比-13.5%，創2016年6月以來新低。中國內外需疲軟，經濟下行壓力加大，三季度GDP6%，創1992年來新低，邁向“5”時代。

　　當前與2008年金融危機后的全球寬松周期有共同的時代背景，即全球經濟下行壓力加大、貧富差距過大。但兩輪寬松周期在全球合作、傳導機制、經濟下滑程度和貨幣政策空間四大方面存在明顯區別。1）從全球合作來看，兩輪全球貨幣寬松期間全球產業分工均出現一定調整，但不同的是金融危機時期經濟全球化緊密程度較高，而當前逆全球化和民粹主義抬頭。2）從傳導機制來看，金融危機時期的全球經濟衰退主要誘因是次貸引發的金融市場泡沫破滅，并通過流動性緊縮傳導至實體經濟，而本輪經濟放緩主要是經濟周期性放緩疊加全球貿易摩擦對實體經濟的沖擊。3）從經濟下滑程度來看，金融危機時期全球進入危機模式、經濟衰退，而當前全球經濟放緩，下行壓力加大，但暫未陷入衰退。4）從貨幣政策空間來看，當前全球貨幣政策空間較金融危機時期有所壓縮，部分經濟體已經實施負利率和長期的低利率。

　　全球貨幣寬松將對實體經濟、資產價格和收入分配產生一系列影響：沒有配套改革措施的貨幣寬松將利好資本市場，但對實體經濟的促進作用有限，且將進一步加劇貧富分化，因此，更重要的是通過改善社保福利、加強低收入人群的職業培訓、改善營商環境、深化改革、與財政政策合理搭配，全球經濟才可能避免步入深度衰退。第一，貨幣寬松短期可部分對沖經濟下行壓力，但促進作用有限。當前世界經濟處于長期債務周期頂部，全球貿易摩擦重塑產業鏈并打壓了投資者信心與預期，割裂全球經貿體系。第二，貨幣寬松將在一定程度上提振資產價格。股票市場方面，持續寬松的政策有利于推動股市整體上漲，房地產市場方面，寬松貨幣政策將帶動廣譜利率下行，將在一定程度上提振地產融資與居民房貸需求，在沒有其他特定政策的擾動下，房地產景氣度將有所回升。第三，沒有配套改革措施的貨幣寬松將進一步加劇貧富分化。美國歷史上的5輪降息周期中，每輪降息幅度均達到或超過前期加息幅度，因此總體上利率呈下降趨勢，對實體經濟促進效應邊際遞減，并拉大貧富差距。2008年美國收入前20%家庭的收入占全美收入的50%，2018年進一步上升至52%，其中前5%家庭收入占全美收入比重為23.2%。與此對應的是2018年美國最低20%的低收入群體收入占全美收入比重僅為3.1%，較2008年下降0.3個百分點。第四，貨幣寬松將推動全球杠桿率繼續上升，孕育新的金融危機。

　　發達經濟體降息空間有限，或將更加依賴擴表和創新政策工具箱，新興經濟體貨幣政策持續分化。1）發達經濟體利率下行空間受限、擴表能力承壓。本輪寬松周期開啟前，美國聯邦目標基金利率上限為2.5%，不及金融危機前基準利率上限的一半，歐元區和日本常年負利率，受銀行儲存現金成本限制，進一步下行空間不大。2）經濟發展階段欠發達、綜合國力不強的經濟體，傾向于繼續加杠桿對沖經濟下行壓力。2008年金融危機后全球貨幣寬松，發達經濟體向新興市場提供流動性加杠桿，導致當前新興經濟體的外債和杠桿均處于高位。但大部分發展中經濟體綜合國力不強，疊加高外債發展模式，因此與發達經濟體貨幣周期聯動性強，傾向進一步加杠桿對沖經濟下行壓力。本輪寬松周期開啟后，泰國、馬來西亞、巴西、墨西哥等新興經濟體均已開始降息。3）中國貨幣政策空間相對充裕，并在預調微調的基礎上，通過推動改革實現經濟發展與轉型。在全球央行開啟降息周期的背景下，中國貨幣政策保持定力，實施“不一樣的寬松”，并通過推動改革來實現向高質量經濟發展轉型的目標，通過降準降息和利率市場化降融資成本，TMLF、定向降準等中長期結構性工具緩解流動性分層和實體融資難題。

　　當前豬周期帶動CPI上行，但PPI持續為負，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。未來隨著中美貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI通縮企業實際利率上升，貨幣政策寬松的空間已經打開，控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。我們建議：1）多次小幅降低MLF等政策利率引導實際利率下行。11月5日，央行開展1年期MLF操作，利率從3.3%下調至3.25%，為2016年以來首次下調MLF利率。目前MLF利率仍處于歷史高位，降息空間充足。“改革式、市場化、漸進式、結構性”的降息有利于減少利率調整對市場的沖擊，同時可根據實際效果及時微調。2）加大金融供給側結構性改革，繼續打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。3）中央對房地產的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險，用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。

　　風險提示：全球貿易摩擦升級、政策推動不及預期等

　　目錄

　　1   全球貨幣寬松背景與過程

　　1.1   發達經濟體：美歐日經濟增長集體放緩

　　1.2   發展中經濟體：東南亞地區整體平穩，而拉美地區經濟下滑

　　1.3   貿易摩擦加速全球經濟下行，美歐和新興經濟體紛紛降息，新一輪貨幣寬松開啟

　　2   本輪寬松與2008年金融危機時期的比較

　　2.1   兩輪寬松時期的相同點

　　2.2   兩輪寬松時期的不同點

　　3   全球貨幣寬松的影響

　　3.1   經濟方面：短期部分對沖經濟下行壓力，但促進作用有限

　　3.2   金融市場方面：貨幣寬松將在一定程度上提振資產價格

　　3.3   收入分配方面：貧富差距進一步擴大

　　4   未來全球寬松空間有限

　　4.1   發達經濟體：利率下行空間、央行擴表能力均有限

　　4.2   新興經濟體：貨幣寬松政策分化

　　4.2.1   大多數新興經濟體跟隨寬松

　　4.2.2   中國貨幣政策空間相對充裕

　　正文

　　1 全球貨幣寬松背景與過程

　　2019年全球經濟下滑壓力加大，美歐日增速下行，新興經濟體分化。本輪世界經濟下滑既有周期性因素，也受到全球貿易摩擦升級帶來的負面沖擊影響。當前全球經濟正加速下行，未來經濟衰退可能性上升，歐美等主要央行紛紛降息，全球寬松周期開啟。

　　1.1 發達經濟體：美歐日經濟增長集體放緩

　　美國經濟增速放緩，投資、出口走弱，庫存、產能周期向下，領先指標PMI和OECD綜合指數下行，美國經濟下行態勢確立；但伴隨美聯儲降息逆周期調節經濟，預計房地產投資將有所企穩，疊加政府部門基建投資、消費韌性、居民部門杠桿率較低，美國經濟整體放緩但仍有一定支撐。1）從三大需求看，美國出口、投資均走弱，中美貿易摩擦對美國經濟的負面影響顯現。8月美國商品出口同比-0.2%，連續5個月負增長，為2016年7月以來低位，1-8月出口累計-0.9%。消費當前支撐美國經濟但可持續性有限，9月零售銷售環比-0.3%，為7個月來首次轉負。2）從經濟周期看，美國庫存周期、產能周期均向下，受利率水平下行影響，房地產景氣度略有回升。3）從就業看，美國失業率處于五十年的低位，但平均工時及時薪增速有所下降。9月美國失業率3.5%，非農平均時薪增速2.9%，較8月下降0.3個百分點。平均每周制造業工作時間一年以來持續下降，9月為41.5小時/月。4）從領先指標看，美國制造業PMI和OECD領先指數均顯示美國經濟仍處下滑區間。其中，2019年9月美國制造業PMI指數為47.8%，創2009年6月以來新低。

　　歐盟經濟基本陷入停滯，主因全球貿易摩擦升級，以德國為代表的歐盟“火車頭”經濟失速，英國脫歐的負面影響顯現。1）德國出口下滑，工業生產持續放緩，經濟同比增速自2018年以來持續低于歐盟整體增速。與2011年歐債危機不同，本輪歐盟經濟下滑主要由德國經濟火車頭失速造成。德國經濟制造業發達，服務于出口貿易，2018年德國商品及服務出口占GDP比重達47.4%。在全球貿易摩擦升級的背景下，德國自2018年以來經濟壓力加大，工業生產指數持續放緩，9月德國制造業PMI41.7%，連續9個月位于榮枯線之下。2019年2季度德國實際GDP同比0.03%，較一季度下降0.8個百分點，創2013年一季度以來新低。其中，德國與歐盟經濟增速差進一步擴大至-1%，創金融危機以來新低。2）英國脫歐進程反復不斷，拖累英國及歐盟經濟。自2016年6月英國公投通過脫歐以來，由于英國在脫歐費用、在英的歐盟公民權利、愛爾蘭邊界三大問題上與歐盟出現分歧，“硬脫歐”不確定性提高避險情緒，并對消費者與投資者信心造成打擊， 疊加英鎊貶值，英國經濟陷入滯脹。一方面，英國經濟增長放緩，其中GDP分項中居民消費及固定資本形成總額同比自2016年四季度見頂回落，英國GFK消費者信心指數自2016年6月以來持續轉負，2019年一度回落至-14%，創2013年12月以來新低。另一方面，英國通脹自2016年6月以來持續上升，CPI一度上漲至3.1%，較15年提高3.2個百分點。3）意大利、希臘等政府債務過高，且財政難以支持高福利體制，意大利等國的民粹主義進一步抬頭。

　　日本受外需疲軟、提高消費稅影響，經濟下行壓力加大。1）從三駕馬車看，受全球貿易摩擦影響，日本投資及出口下行，二季度日本出口及私人設備投資對GDP的同比拉動均減弱。2019年8月日本出口同比-8.2%，連續9個月負增長。此外，10月日本消費稅稅率從8%上調至10%，對消費造成負面沖擊，日本經濟下行壓力進一步加大。據Nowcast數據測算，10月消費稅提高后，日本10月第一周零售額較2018年同期下滑10%-20%。2）從領先指標看，日本OECD領先指標對日本經濟具有較好預示性，當前OECD領先指標已連續7個月下行，表明日本經濟下行壓力較大，在未來1-3季度內出現回暖的可能性較低。

　　韓國出口暴跌、制造業持續疲軟，經濟下行壓力加大，主因外需疲軟及貿易摩擦。韓國作為出口導向的國家，出口金額占其GDP總額的40%-43%。其中，半導體、汽車及石化制品為韓國主要出口產品。中美貿易摩擦及全球需求疲軟導致韓國出口大幅下降，日韓貿易摩擦使得日本對韓國出口的三種生產半導體和顯示器的關鍵材料進行更嚴格的限制，導致韓國制造業雪上加霜。2019年9月韓國對外出口同比-11.7%，已連續10個月下滑。9月韓國制造業PMI48%，連續5個月位于榮枯線以下。

　　1.2 發展中經濟體：東南亞地區整體平穩，而拉美地區經濟下滑

　　貿易摩擦重塑全球，受全球供應鏈轉移影響，以越南為代表的東南亞地區部分發展中經濟體出口大增，制造業景氣度保持平穩上升態勢。越南經濟受益于中美貿易摩擦，出口大增，2019年9月越南出口同比12.2%，1-9月累計出口同比8.6%。此外，在全球制造業低迷的情況下，越南制造業景氣度依然保持在榮枯線以上，2019年9月越南制造業PMI指數50.5%，高于全球制造業PMI0.8個百分點。

　　拉美地區發展中國家經濟持續疲軟，失業率居高不下，匯率大幅貶值。一方面，全球貿易摩擦疊加世界經濟下滑對巴西、阿根廷等拉美國家經濟造成負面影響。巴西8月出口同比-13.5%，創2016年6月以來新低；另一方面，國內政局不穩、高外債發展模式等問題使得拉美國家經濟難以復蘇。其中，阿根廷2019年總統初選中左翼候選人阿爾貝托?費爾南德斯票數領先，引發海外投資者憂慮升溫，8月阿根廷股匯雙殺，阿根廷比索一度跌37%。

　　1.3 貿易摩擦加速全球經濟下行，美歐和新興經濟體紛紛降息，新一輪貨幣寬松開啟

　　伴隨全球經濟回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019年以來全球宣布降息的央行已近30家。發達經濟體方面，美國自2019年7月以來已3次降息。此外，美聯儲自10月15日開始每月購買600億美元短期國債，并至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果達成通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開閘放水”打開大門。新興經濟體方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，對房地產緊、對制造業寬松，央行9月6日發布全面降準和定向降準，并分別于8月20日和9月20日通過降低加點的方式降低LPR利率。11月5日，央行開展1年期MLF操作，利率從3.3%下調至3.25%，為2016年以來首次下調MLF利率。

　　2 本輪寬松與2008年金融危機時期的比較

　　全球經濟下行壓力加大與貧富差距過大是本輪全球寬松和金融危機后全球貨幣寬松周期所面臨的共同問題，但本輪寬松與過去在全球合作、傳導機制、經濟下滑程度和貨幣政策空間四方面存在明顯區別。

　　2.1 兩輪寬松時期的相同點

　　第一，兩輪全球貨幣寬松均發生在全球經濟下行壓力加大的背景下，且全面寬松前均出現收益率曲線倒掛，引發市場對經濟衰退的擔憂。2008年金融危機前，持續收緊的貨幣政策刺破房地產泡沫，2006年已出現流動性緊縮、利率倒掛，年中房價見頂回落、房貸違約率上升。2007年伴隨評級公司大量下調金融產品評級，投資者對衍生信用品信心動搖，金融機構面臨巨額贖回壓力并出現虧損，信用市場緊縮進一步沖擊實體經濟。在此背景下，從2007年8月起，美歐日央行等紛紛大幅下調基準利率至零利率水平，全球貨幣寬松開啟。2008年9月以雷曼兄弟破產為標志，國際金融危機全面爆發，全球金融市場持續動蕩，以美聯儲為代表的全球央行通過常規與非常規貨幣政策工具救市。本輪貨幣放松經濟形勢與2008年有相似之處，世界經濟下行壓力加大，市場流動性收緊，并于2018年底出現利率市場倒掛。

　　第二，兩輪貨幣寬松周期均面臨社會分層嚴重、全球貧富差距過大的問題。2008年金融危機前，在早期貨幣寬松、虛擬經濟程度提升、信用衍生品過度泡沫化、收入分配機制不完善等因素影響下，資源向極少數人員匯聚，全球范圍內貧富差距拉大，社會階層割裂較為嚴重。2008年金融危機后，全球寬松貨幣開啟，盡管部分緩解了實體經濟信用緊張的問題，但由于寬松貨幣并未改善收入分配機制與社會分層結構問題，大量流動性流入金融市場，在成就美股十年牛市的同時，擁有金融資產較多的富裕階層相對受益，這進一步加劇了貧富差距的擴大。據UC Berkeley測算，2007年美國前10%家庭收入占全美收入的49.8%，創大蕭條以來新高，2017年美國前10%家庭收入占比進一步上漲至50.6%，其中前1%家庭收入占全美收入比重為22%。長期貧富差距的拉大、中產階級的沒落，激化了社會矛盾，助長了底層人民對精英階層的不滿，政治強權人物紛紛上臺，民粹主義和逆全球化抬頭。

　　2.2 兩輪寬松時期的不同點

　　從全球合作來看，兩輪全球貨幣寬松期間全球產業分工均出現一定調整，但不同的是金融危機時期經濟全球化緊密程度較高，而當前逆全球化和民粹主義抬頭。上一輪全球貨幣寬松周期中，全球產業鏈分工緊密程度加深，以中國為代表的發展中國家承接了發達國家轉移的制造業。中國進出口貿易在此期間迅速擴張，并成為全球最大貨物貿易國。本輪貨幣寬松前期，全球貿易摩擦升級導致產業鏈分工調整，發達國家期望制造業回流本國增加就業，疊加中國經濟增速換擋、經濟向高質量發展轉換，全球供應鏈面臨重塑，少量制造業回流發達國家，但更多產業鏈、制造業投資正逐步向東南亞等地區轉移。

　　從傳導機制來看，金融危機時期的全球經濟衰退的主要誘因是次貸引發的金融市場泡沫破滅，由于金融流動性極度緊縮沖擊實體經濟，而本輪經濟放緩主要是經濟周期性放緩疊加全球貿易摩擦對實體經濟的沖擊。2007-2008年金融危機是金融市場沖擊傳導至實體經濟的典型案例，流動性收緊最初僅在涉及次級貸款業務的金融機構中出現，但伴隨房屋價格的不斷下滑以及房屋貸款違約率的快速上升，市場流動性收緊逐漸影響到與房地產無關的普通貸款融資，進而影響到與按揭貸款沒有直接關系的大型金融機構以及有融資需求的實體經濟。本次全球經濟下滑一方面源于全球經濟的周期性放緩，另一方面，中美貿易摩擦對實體經濟生產帶來直接的負面沖擊，并通過削弱企業盈利水平、推升市場避險情緒而打壓金融市場。

　　從經濟下滑程度來看，兩輪全球經濟下行的幅度不同，金融危機時期全球進入危機模式、經濟衰退，而當前全球經濟放緩，下行壓力加大，但暫未陷入衰退。2008-2009年世界經濟大幅回落，失業率快速上漲，世界經濟陷入衰退，全球實際GDP增速分別為3%和0%，較上年下降2.7和3個百分點。其中，美國、歐盟、日本2009年實際經濟增速分別為-2.5%、-4.3%和-5.4%，失業率分別高達10%、10.1%和5.4%，制造業PMI一度萎縮至33.1%、33.5%和29.4%。當前世界經濟下行壓力加劇，但與金融危機時期相比，整體來看經濟放緩幅度相對有限，其中美國失業率處于五十年來低點。美歐日2019年二季度實際經濟同比增速分別為2.3%、1%和1%，失業率分別為3.5%、7.5%和2.3%。

　　從貨幣政策空間來看，當前全球貨幣政策空間較金融危機期間有所壓縮，部分經濟體已經實施負利率和長期的低利率。金融危機期間，全球央行通過降息、施行量化寬松購買金融機構不良資產、注資問題金融機構、降低存款保險標準等手段開展大規模救市和刺激計劃。盡管上一輪貨幣寬松促進了經濟的回暖，但透支了未來的貨幣政策空間。當前美聯儲的基準利率處于歷史低點。20世紀70年代以來，美聯儲歷史上5輪加息周期結束后，降息幅度均達到或超過前期加息幅度，導致總體利率呈下降趨勢，美國整體杠桿率則呈現持續上升態勢。今年美聯儲已降息三次，本次降息前的基準利率為2.5%，低于2008年金融危機降息前的5.25%。歐盟和日本基準利率已常年處于負利率狀態，全球負利率程度加深。在歐盟經濟持續低迷、失業率不斷上升、德國火車頭經濟失速、英國“脫歐”的條件下，負利率作為歐盟對抗通縮、刺激經濟的非常手段正逐漸轉化為常態。日本作為首個采取負利率的國家，其常年采取超級寬松政策，進一步寬松貨幣的能力有限。當前全球貨幣市場負利率程度不斷加深，截至2019年8月初，全球約有15萬億美元的債券收益率為負值，約占全球債券總規模的四分之一。

　　3 全球貨幣寬松的影響

　　全球貨幣寬松將對實體經濟、資產價格和收入分配產生一系列影響：沒有配套改革措施的貨幣寬松將利好資本市場，但對實體經濟的促進作用有限，且將進一步加劇貧富分化，因此，更重要的是通過改善社保福利、加強低收入人群的職業培訓、改善營商環境、深化改革、與財政政策合理搭配，全球經濟才可能避免步入深度衰退

　　3.1 經濟方面：短期部分對沖經濟下行壓力，但促進作用有限

　　寬松貨幣政策將在短期內對沖經濟下行壓力，但當前世界經濟處于長期債務周期頂部，疊加全球貿易活動的不確定性增加，寬松貨幣對實體經濟的促進作用有限。長期債務周期產生于債務的增速快于收入和貨幣的增速時，只要償債成本增速低于債務水平增速，則長期債務周期就能持續，由此可見債務的擴張依賴于央行降息以保持債務融資的擴張。從上輪寬松看，降息、量化寬松等寬松貨幣政策整體上對經濟產生一定支撐作用。但一方面，當前全球處于長債務周期頂部，各部門加杠桿能力及意愿下降；另一方面，美歐日等主要國家基準利率均處于歷史較低水平、降息空間有限，且寬松貨幣對經濟的刺激效用邊際遞減。此外，寬松貨幣難以改善全球貿易摩擦對全球供應鏈帶來的重塑和對投資者信心與預期的打壓，因此預計本輪寬松的刺激效果將較為有限。

　　長期來看，依賴放水刺激經濟難以持續，全球經濟增長需依靠改革釋放新一輪增長活力。長期來看，全球經濟增長處于長債務周期頂部、創新周期蕭條期，創新活動推動經濟增長的動力逐漸消失，投資減少，各部門杠桿相對處于歷史高位，長期增長無法依靠寬松政策刺激，需要依靠制度改革、技術創新、進一步推動全球化等紅利尋求新的經濟增長點。

　　3.2 金融市場方面：貨幣寬松將在一定程度上提振資產價格

　　從歷史經驗來看，全球寬松貨幣開啟將在長期內利好資本市場。若以歷史上美聯儲貨幣政策轉向作為參考，美國過去5輪加息周期結束后，以股市和房地產為代表的資本市場均出現不同程度的繁榮與擴張。當前全球經濟下行壓力加大，各國央行貨幣政策正式轉向持續性寬松，將在一定程度上提振風險資產價格。

　　股票市場方面，持續寬松的政策有利于推動股市整體上漲，但經濟下行影響上市公司盈利能力，美股走勢短期內取決于分子端企業盈利與分母端無風險收益率賽跑。從歷史經驗來看，降息早期股市走勢可能出現下行，原因在于早期降息難以抵消企業盈利的下滑與預期的轉向，對應的情況包括2001年互聯網泡沫、2007年次貸危機前期道瓊斯工業指數距峰值分別下跌30%、48%。2019年二季度以來美股屢創新高主要源于貨幣寬松預期，伴隨降息落地，美股回落，后續波動或將提高，短期內美股走勢取決于美國經濟放緩幅度與降息頻率及幅度的博弈。若在經濟基本面大幅惡化前，美聯儲寬松貨幣進行充分對沖，使得企業盈利及經濟下行速度放緩，則短期來看能夠為美股提供一定支撐；若美聯儲寬松貨幣力度難以對沖經濟下行壓力，則美股將面臨向下調整的壓力。

　　房地產市場方面，寬松貨幣政策將帶動廣譜利率下行，將在一定程度上提振地產融資與居民房貸需求，在沒有其他特定政策的擾動下，房地產景氣度將有所回升。以美國為例，由于美國房地產走勢短期內與金融聯系緊密，下行的抵押貸款利率提振房地產景氣度。2019年二季度房地產住宅投資邊際回升但仍處萎縮區間，GDP私人投資分項中住宅同比-2.8%，較1季度回升0.6個百分點。10月美國住房指數回升至71，已連續5個月上漲。伴隨美聯儲降息落地，逆周期調節經濟，預計美國房地產投資將進一步回暖。但由于全球經濟下行、就業市場時薪增速回落、股市短期內高位盤整，受居民收入增速回落拖累，房價上漲幅度將受到一定壓制。

　　3.3 收入分配方面：貧富差距進一步擴大

　　寬松貨幣將通過財富效應使得擁有較多資產的富裕階層更加受益，新一輪貨幣寬松的開啟或使基尼系數進一步提高，加劇收入分配差距，進一步割裂社會階層。以美國為例，歷史上美聯儲5輪降息周期導致基準利率中樞不斷下移，寬松的貨幣政策推高房價、股價等資產價格，使得擁有資產最多的富裕階層相對受益，而中低收入階層需要承擔更高昂的日常支出和住房成本，其購買力相對下降。最終基尼系數攀升，美國基尼系數與國際上視為貧富差距“警戒線”的0.4越來越遠，美國社會因收入差距擴大的動蕩風險日益提升。當量化寬松開始退出、貨幣逐步收緊時，經濟增長放緩，中低收入階層的工作收入下降甚至失業，底層人民承擔更大的沖擊。據美國商務部普查局統計，美國基尼系數自2008的0.466上升到2018年的0.486，最低20%的低收入群體收入占比從1967年的4%下降到2018年的3.1%，最高20%的高收入群體收入占比從1967年的43.6%上升到2008年的50%和2018年的52%，前5%的最高收入人群的收入占比從1967年的17.2%上升到2008年的21.5%和2018年的23.2%。

　　4 未來全球寬松空間有限

　　從全球各主要經濟體寬松空間看，發達經濟體貨幣政策空間有限，美國總體利率處于歷史低點，日歐長期負利率或已成為常態，各央行擴表能力受限，量化寬松邊際效果減弱。新興經濟體表現分化，大部分經濟體與發達經濟體貨幣周期聯動性強并跟隨降息，以中國為代表的綜合實力較強的經濟體，保持貨幣政策定力，且仍有足夠調控空間。

　　4.1 發達經濟體：利率下行空間、央行擴表能力均有限

　　發達經濟體利率型工具效果有限。1）美國當前降息空間不及金融危機時期的一半，且在當前超額準備金水平下，IOER作為利率上限已多次被突破，原有貨幣政策框架有效性降低。本次全球貨幣寬松開啟前美聯儲基準利率上限為2.5%，不及金融危機前聯邦基金利率上限的一半。此外，貨幣政策常態化以來，美聯儲超額準備金規模縮減，相比峰值已減少1.3萬億。聯邦基金市場流動性減弱，IOER作為利率走廊上限的有效性下降。2018年12月，IOER與聯邦基金利率差值降至0，9月16-17日美國銀行間隔夜回購協議利率一度飆升至10%，帶動聯邦基金有效利率一度超過2.3%，突破美聯儲的目標范圍。2）歐元區和日本常年負利率政策下，受銀行儲存現金成本限制，進一步下行空間不大。負利率空間不能無限降低，銀行窖藏現金的成本就是負利率的極限，目前市場對極限的觀點不一，分布在-0.5%至-3%，在實施負利率政策的經濟體中實際最低值為-0.75%。當前歐元區隔夜存款利率已降至-0.5%，日本政策目標利率維持-0.1%多年，未來進一步下行空間有限。為改善政策效果，當前日歐貨幣政策工具箱中新增分層利率擴容政策空間，對部分準備金免除負利率，減少負利率對銀行業盈利能力的損害，支持以銀行為主的貨幣政策傳導機制。

　　央行擴表壓力較大，且QE邊際效果有所減弱。1）當前美日歐央行資產負債表基礎較大，進一步擴表幅度有限。當前央行持有資產處于歷史高位，2008年金融危機前美國、歐元區、日本央行資產占各自GDP比重分別為6.4%、16.3%、20.9%，2018年末該比重已升至20.0%、40.5%、100.6%。此外，美歐已開啟新一輪擴表。9月歐央行開始重啟QE，包括重啟TLTRO、11月起每月購買200億歐元債券。10月美聯儲開啟實質性擴表，主要購買短期國債以緩解貨幣市場流動性壓力，改善期限結構問題，但在一定程度上擠占了長期國債購買空間。2）擴表雖可刺激經濟上行，但效果邊際減弱。從歐元區來看，擴表對歐元區經濟刺激幅度減弱，2009年開啟資產購買等寬松政策后，2009-2011歐元區經濟增長從-4%升至4%，改善力度較大。2014年起歐元區加大寬松力度，但經濟增長從2%升至4%，改善幅度減弱。從日本來看，日本量化寬松支撐經濟增長的時長縮減，日本分別于2001、2010、2013年開啟三輪QE，但支撐經濟維持增長的時間分別為8個季度（2002Q2-2004Q3）、4個季度（2011Q2-2012Q1）、4個季度（2013Q2-2014Q1）。

　　從財政政策看，發達經濟體財政發力空間有限。一方面政府杠桿率高企，加杠桿空間有限。金融危機后以美歐日為代表的發達經濟體通過政府部門加杠桿刺激經濟，使得政府部門杠桿率處于歷史高位，2019年一季末美國、歐元區、日本政府部門杠桿率分別為99.4%、97.5%、217.0%，較2008年分別增加40、58.2和20.3個百分點；另一方面政府利息支出上升擠占其他支出空間，削弱財政發力力度。以美日等經濟體為例，美日利息支出占財政支出比重近年來明顯上行，并處于近十年的峰值，分別為7.91%、0.48%。此外，當前美國國債發行處于歷史高位，預計未來利息支出將進一步上行。此外，從歐元區看各成員國受《馬斯特里赫特條約》約束財政政策發力受限：一方面，歐盟成員國需將財政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低財政赤字作為目標。另一方面，成員國需將國債/GDP的占比保持在60%以下，因此成員國不得不縮小債務率和赤字率，財政政策與貨幣政策割裂，財政發力受限。

　　4.2 新興經濟體：貨幣寬松政策分化 

　　新興經濟體貨幣政策持續分化，經濟發展階段欠發達，綜合國力不強的國家，在面臨經濟放緩時，傾向于繼續加杠桿對沖，如巴西、印尼、墨西哥等國。經濟發展和綜合國力達到一定實力的經濟體，在保持流動性合理充裕的基礎上，通過推動改革實現經濟發展的轉型，如中國。

　　4.2.1 大多數新興經濟體跟隨寬松

　　新興經濟體受發達經濟體走弱影響，其大多開啟貨幣寬松周期。一方面，在全球經濟一體化程度加深的背景下，新興經濟體的外需受發達國家經濟下行影響，國內經濟易受到沖擊。美日歐等發達經濟走弱，新興經濟體出口市場萎縮，新興經濟體經濟下行壓力加大。另一方面，美元在全球貿易活動、金融活動中的主導地位，使得美聯儲貨幣政策的變化也如潮汐引導著全球資本流動與貿易活動擴張收縮。根據“不可能三角”，新興市場必須在貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動取舍，隨著全球金融開放推進，已經很少有國家完全實行嚴格的資本管制，因此美聯儲貨幣政策的轉向通常會導致新興經濟體資本流動轉向的問題，進而跟隨美國貨幣政策進行對沖。

　　實際上，本輪寬松開啟后，經濟發展階段欠發達，綜合國力不強的國家，面臨經濟放緩時，傾向于繼續加杠桿對沖。2008年金融危機后全球貨幣寬松，發達經濟體提供流動性，新興市場加杠桿提供融資需求，導致當前新興經濟體的外債和杠桿均處于高位。由于大部分發展中經濟體綜合國力不強，疊加高外債發展模式，因此與發達經濟體貨幣周期聯動性強，在全球寬松貨幣開啟時傾向跟隨降息。本輪寬松開啟后，泰國、馬來西亞、巴西、墨西哥等新興經濟體均已開始降息。

　　4.2.2 中國貨幣政策空間相對充裕

　　經濟發展和綜合國力達到一定實力的經濟體，在保持流動性合理充裕的基礎上，通過推動改革實現經濟發展的轉型。以中國為例，在全球央行陸續開啟降息周期時，我國貨幣政策保持定力，實施“不一樣的寬松”，并通過對內外改革來實現向高質量經濟發展轉型的目標。

　　我國貨幣政策“以我為主”，空間相對充裕。9月24日國慶70周年發布會上，央行行長易綱強調中國貨幣政策取向應當是以我為主，考慮到國內的經濟形勢和物價走勢來進行預調和微調，堅持穩健的取向和加強逆周期調節。當前我國降息降準均有一定空間，1）存款準備金率總水平接近國際，但仍有一定調整空間，2018年以來我國多次全面降準、定向降準后，目前大型、中小型存款類機構存款準備金率分別為11%、13%，而超額存款準備金水平為2%。結合西方總準備金率水平考量，超額存款準備金下降空間較有限，但從絕對空間看，我國法定存款準備金率遠高于國際，可調控空間充裕。2）“降息”空間充足。一方面，傳統降息空間較大，存貸款基準利率自2015年10月以來尚未調整，目前一年以內的貸款基準利率為4.35%。另一方面，LPR改革后，新型“降息”空間充裕。貸款定價機制改革后LPR=MLF利率+銀行加點，商業銀行LPR加點可進一步壓縮，MLF利率仍處于歷史高位。2019年8、9月兩次報價，加點幅度小幅下行11BP，隨著10月、11月定向降準的落地，銀行資金成本的降低或將會帶動加點幅度進一步壓縮。此外，11月央行下調MLF利率5BP，引導LPR下行，目前MLF利率仍處歷史高位3.25%，空間充足。

　　當前豬周期帶動CPI指數上行，但PPI持續為負，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。未來隨著中美貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI通縮企業實際利率上升，貨幣政策寬松的空間已經打開，控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。

　　由于當前宏觀環境是總需求不足，需加大逆周期調節，LPR仍有降息空間，我們建議繼續疏通貨幣政策傳導機制，降低實體經濟融資成本。貨幣政策總量上，建議繼續降低MLF利率引導實際利率下行，繼續推進利率市場化改革。前期政策儲備已經比較充分：5月通過對房地產融資端的限制，減少了貨幣政策寬松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外債等融資收緊政策不斷落實，政策效果較為顯著，信托流向房地產的資金規模明顯縮減；8月改革LPR形成機制，建立針對房貸的5年期LPR，隔離實體經濟和房地產資金利率；9月降準，降低銀行資金成本。從實際操作來看，目前銀行可以接受貸款利率的下行。8、9、10三個月的LPR報價較改革前共下降11BP，在負債端成本沒有下降的前提下銀行不愿意輕易下調資產端利率，而10、11月定向降準的落地疊加11月5日MLF的首次下調，將顯著降低銀行資金成本，有利于引導LPR下行。目前MLF利率仍處于歷史高位，降息空間充足，根據實際效果及時進行微整。繼續推動利率市場化向縱深發展，完善金融機構FTP定價機制，暢通短期利率向中長期利率傳導機制。

　　推動利率市場化，加大金融供給側結構性改革，繼續打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。（1）信貸渠道：貨幣政策總量適度放松，適時推出降準及降息；推進金融供給側改革，匹配金融結構與經濟結構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市場利率中的引導作用，降低實體企業融資實際利率，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；（3）資產價格渠道：深化資本市場改革，加強對交易的全程監管，滿足新經濟融資需求；（4）資產價格渠道：促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的住房制度和長效機制；（5） 預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)