文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　距離Facebook發布Libra項目白皮書已經過去五個月，監管機構對其的否定態度似乎也變得越來越堅定。無論是在美國境內的聽證會還是國際組織的大型會議上，我們都可以聽到來自各國政府對于Libra的討伐之聲。

　　“在面臨重重阻力和反對的情況下，Libra可能永遠無法取得任何進展。”在近日舉行的首屆外灘金融峰會上，哈佛大學肯尼迪政府學院高級研究員、美國商品期貨交易委員會原主席蒂莫西·馬薩德（Timothy MASSAD）說。

　　首先是由于Libra愿景與現實的種種相悖，其次是來自監管層的擔憂。Libra可能使不法分子洗錢、逃稅變得更加容易，這是全球監管機構所擔憂的一個共性問題。此外，新興市場國家會擔心Libra如果獲得成功將導致“幕后美元化（backdoor dollarization）”，但實際上，即使是在美國，Libra也未獲得監管機構的支持。

　　“我很少看到特朗普總統、美聯儲主席鮑威爾、以及身居眾議院金融服務委員會主席要職的民主黨國會議員馬克西恩·沃特斯對任何事務達成共識。然而，在聽到Libra提案后，他們卻迅速對Libra的提案表示反對，或者至少表示擔憂。”馬薩德說。

　　雖然Libra可能永遠無法落地，但這一提案對于未來的導向依然是有價值的。尤其是，Libra促使各國央行加快探索主權數字貨幣的腳步。

　　馬薩德透露，美聯儲仍在繼續分析央行數字貨幣的潛在效益和成本，但目前更關注于實時支付的普及。

　　馬薩德認為，央行數字貨幣的廣泛使用可以降低交易成本，從而提高金融普惠的程度，但也可能產生一些負面影響。但盡管存在挑戰，央行數字貨幣依然值得期待。

　　數字資產與貨幣的未來 文 | Timothy MASSAD

蒂莫西·馬薩德在首屆外灘金融峰會上發表演講

　　很感謝上海新金融研究院以及中國金融四十人論壇邀請我參加此次精彩的峰會。我很榮幸來到這里，尤其是與如此眾多的杰出嘉賓共同參與。

　　什么是貨幣的未來？在我今天的演講中，將會介紹數字資產目前的發展態勢，尤其是臉書（Facebook）所提出的“天秤座（Libra）”數字貨幣方案，并討論央行數字貨幣的發展前景。

　　比特幣帶給我們什么？

　　十年之前，在全球金融危機水深火熱之際，中本聰推出了比特幣。比特幣面世時所刊發的白皮書從一個激進的角度展望了比特幣的未來，認為它會給金融系統帶來翻天覆地的變化。在該白皮書中指出這樣一個問題：“整個貨幣體系的命運”必須由一個類似銀行的“可信集權機構”來維系。

　　為解決這個問題，我們可以構建一個與現有金融體系不同的方案：采用一種新技術，以不可逆轉的方式進行交易，并將其記錄在一個分布式、分散管理的賬本系統中，該系統被稱為“區塊鏈”，任何連接到互聯網的人都可以訪問和驗證它。借助這種技術，我們可以創建一個“點對點系統，從而降低對中央中介機構的依賴性”。   

　　但是至少現在看來，這個設想仍未成為現實。比特幣和其他數字資產并未降低我們對大型金融中介機構的依賴性，也未能催生重要的點對點支付系統。這些新資產尚未通過傳統貨幣所面臨的三重考驗：付款方式、記賬單位、以及價值儲存手段。其交易主要以投機為目的。

　　導致上述情況的原因有很多。其一，比特幣的價格波動很大，不適合作為替代貨幣。其二，比特幣的交易具有不可逆轉性。大多數人實際上更愿意使用能夠糾正錯誤的系統。例如，如果你對收到的貨物不滿意，就可能希望退款。第三，比特幣能夠處理的交易量太少，遠遠無法滿足當今全球經濟的需求：比特幣每秒鐘可以處理七到十次交易，而維薩（Visa）系統則可以處理25，000次甚至更多交易。另外，雖然比特幣所采用的基于共識的“工作量證明”（Proof of Work）的驗證方式理論上是分散式的，但其挖礦操作實際上卻非常集中，而且能效非常低。

　　實際上，頗具諷刺意味的是，加密貨幣不但沒有降低對中介機構的依賴，相反卻引發了一種新型中介形態：加密貨幣交易所。雖然規模較小，與處于金融危機漩渦中心的大型銀行相比，這些加密貨幣交易所的問責機制較弱。它們基本不受監管。在我擔任美國商品期貨交易委員會主席期間，我們在2014年宣布加密貨幣屬于商品，但我們對加密貨幣在現金市場交易平臺上的交易并沒有管轄權。相關監管框架仍然存在非常嚴重的空白。

　　這些加密交易所也不遵循傳統證券和金融衍生品市場中介所需遵循的標準。因此，對投資者的保護力度很弱，欺詐現象和利益沖突屢見不鮮，系統故障和黑客行為數不勝數。事實上，最近一家加密貨幣的支持者在證券和交易委員會的陳詞中表示，81家交易所上報的95%的交易額或存偽造問題。

　　這些交易所還伴隨著范圍更廣的社會風險，因其被用來進行洗錢和非法支付活動，譬如資助勒索軟件、恐怖活動或黑市交易。此外，雖然針對金融市場基礎架構的網絡攻擊是目前影響金融體系穩定性的罪魁禍首之一，但是這些新的金融中介并不受制于當前網絡安全的監管，而這些后續不可預測的后果將給金融體系的其他環節造成附帶損害。

　　然而，盡管比特幣和現有加密貨幣除了作為投機工具，可能看不到太大的價值，但我相信這個階段的創新已經將我們引領到了一個嶄新的階段，這或許將證明，數字資產和分布式賬本技術所存在的巨大價值或被驗證。

　　發達國家正在進行一些有趣的創新，比如開發許可型的區塊鏈系統，從而通過更高效的方式執行交易的結算和清算，并在其整個生命周期內進行跟蹤。這些已經在美國和其他地區的證券、衍生品和其他資產交易方面得以應用，也包括在陸港通股票系統中的應用。這些系統可以為監管者提供更及時的信息。

　　比如，清算所——中央對手方（CCPs）——在全球金融體系中具有非常重要的地位。如果采取一種許可型的分布式賬本系統來記錄期貨交易，監管者就可以通過實時追蹤監控期貨交易頭寸，更加有效地監控來自于CCPs的風險。分布式賬本系統還可以追蹤股票借貸或回購交易，這樣我們就能最大限度地降低因為證券的再抵押而導致的風險。冗長的再抵押鏈條不僅導致了所有權的不確定性，而且如果這些至關重要的市場不能有效運作，還將導致巨大的金融穩定性風險。

　　此外，欠發達國家還可能利用分布式賬本技術建立更高效的金融市場基礎設施，很多這樣的例子在今天已經被提及。

　　監管機構為什么不喜歡Libra？

　　在這種環境下，我們應該如何審視臉書所提出的Libra貨幣提案？它是否會將虛擬貨幣推向下一個新階段，帶來更高的價值？抑或是對中本聰愿景的背叛——數字貨幣仍由全世界最有權勢的技術公司在系統中心操控管理？ 

　　基于三個原因，我們有必要對這個問題進行探討。首先，因為臉書規模巨大，我們需要慎重考慮其提案。臉書擁有超過20億用戶，所以不管你是否支持這個提案，它都會產生巨大的影響。

　　其次，臉書的目標很宏大，宣稱要為無銀行賬戶的人士提供服務，但這種說法可能只是一種表面之詞，其真正的意圖可能是收集數據。盡管如此，目前全球仍有數十億人都生活在金融系統以外。臉書的方案雖然無法滿足這些人的需求，但畢竟讓人們開始更加關注此類人群的需求。

　　第三，這個提案對未來的導向可能比其內容本身更加重要，這其中可能包括如何更快地實現主權數字貨幣。

　　臉書的提案提出，通過創建一種數字代幣來作為一種全球性貨幣以及一種支付方式。另外，其構建方式可以實現數字身份識別。該代幣會采用穩定幣的形式，也就是說，它是一種以規定的標的資產作為價值抵押的數字資產，其標的資產包括一籃子的五種貨幣現金及其等價物。因為采用穩定幣的結構，所以Libra的波動性應該遠遠低于比特幣。因而，它作為一種支付方式而被普遍接受的可能性應該更大。

　　Libra將是一個基于許可型（permissioned-based）的系統。只有被許可的企業才能發行Libra，或用Libra兌換法定貨幣，也就是所謂的“匝道機制”。Libra將由一個協會統一管理，該協會成員包括臉書以及眾多其他金融機構。臉書聲稱，它將在未來五年內使Libra過渡為一個分散式的、非許可型（permissionless）的系統，但目前還不清楚如何才能實現這個目標。

　　臉書表示該提案旨在為全球17億無銀行賬戶的人士提供服務。這個目標聽起來頗有氣度，但是否可行呢？在沒有銀行賬戶的情況下，如何才能獲取初始的Libra呢？其獲取Libra的費用是否會超出使用者的承受能力呢？臉書或其任何當前合作方都不具備可以讓無銀行賬戶人士通過支付現金獲取Libra的商鋪網絡或其他實體店。即便臉書能夠解決這個問題，也必須要說服經常與無銀行賬戶人士交易的商家接受Libra支付。無銀行賬戶人士的房東會接受使用Libra支付嗎？露天食品市場或是小雜貨店會歡迎客戶使用Libra支付嗎？而且，發展中國家的政府可能會因Libra存在削弱其主權貨幣的風險而持抵抗態度。此外，Libra并沒有提出可能對無銀行賬戶人士更具吸引力的其他服務方案，比如小額信貸。

　　對擁有銀行賬戶的人士來說，資金進出Libra系統會更為方便。但同時，他們也有很多其他可選擇的支付方式，例如信用卡、借記卡、支票賬戶、以及已有的移動支付服務。

　　即便臉書能夠建立起自己的支付基礎設施，但正如近期摩根大通的研究顯示，無銀行賬戶人士在全球經濟和支付活動中僅僅占了很少一部分。此外，支付領域中商務支付（B2B payment）仍占最大的份額。Libra設計者的目標并非該領域的競爭，因為該領域需要具備一個類似于Fedwire（美聯儲轉移大額付款的系統）那樣能夠支持高周轉率交易的網絡，從而滿足當天的流動性要求——即透支貸款或短期信貸等。

　　最終而言，Libra作為支付系統對客戶的吸引力取決于：與替代系統相比，其獲取和使用Libra的交易成本是否足夠低，以及其網絡和附加效益是否足夠大。

　　人們經常將Libra與成功的移動支付系統進行比較，比如支付寶和微信支付。但其中的差異也很明顯：支付寶的付款業務是以一個被廣泛使用的電商網絡為基礎而建立的，而臉書更類似于微信，其以社交媒體平臺為基礎而建立的支付業務或許存在更大的障礙。 

　　支付寶和微信支付采用了很有創意的設計方式，用戶資金進出系統的成本很低。另外，這兩大系統還提供了大量的網絡福利，鼓勵人們把錢留存在系統中，這些福利包括商品折扣、促銷、以及提供附屬金融服務，比如類似銀行那樣支付利息以及提供貸款。在相關法規禁止直接支付利息的情況下，這些系統采用了巧妙的方式來提供貨幣市場基金。

　　監管機構對于Libra的提案總體來說比較負面。臉書的規模和它一直以來在隱私保護方面的糟糕記錄，在一定程度上導致了監管機構對其的不信任和反感。但是，監管機構對Libra持負面態度的原因遠不止這些。

　　在美國，我很少看到特朗普總統、美聯儲主席鮑威爾、以及身居眾議院金融服務委員會主席要職的民主黨國會議員馬克西恩·沃特斯對任何事務達成共識。然而，在聽到Libra提案后，他們卻迅速對Libra的提案表示反對，或者至少表示擔憂。在2018年夏天，鮑威爾主席表示美聯儲的監管領域幾乎不涉及也不關注加密貨幣，但Libra的出現改變了他的態度。沃特斯主席草擬了《讓大型科技公司遠離金融法案》，如果該法案通過，Libra提案將會被直接禁止。當然，這項方案本身涵蓋范圍過大，因此很可能無法得到支持，不過它也反映了Libra在監管機構的反對下舉步維艱的境況。

　　監管機構所擔心的一系列問題，包括如何防止Libra被不法分子利用來達到洗錢的目的。各中央銀行機構對此問題的口徑非常一致。

　　監管者還可以從很多不同的角度來考慮對Libra的監管：鑒于標的資產的價值會發生變化，那么它是屬于集體投資基金還是交易所交易基金？對于Libra Reserve，是否應該對其像銀行那樣進行監管？是否應該限制這些資產的投資方式？

　　除此之外，還存在金融穩定性的問題，譬如在Libra中的存款不受存款保險的保障。此外，稅務機構或許會認為每一筆Libra的交易都需要被征稅，因為一籃子資產的標的價值會變動，這也會大幅削弱Libra的吸引力。

　　我也意識到在美國以外，有些人擔心Libra如果獲得成功將導致“幕后美元化（backdoor dollarization）”——或者說，西方法定貨幣在全球貨幣體系中可能發揮過度影響，從而對發展中國家造成負面效應。

　　央行數字貨幣面臨的挑戰

　　在面臨重重阻力和反對的情況下，Libra可能永遠無法取得任何進展。不過，這個提案對未來的導向可能比其內容本身更加重要。 

　　其一，該提案可能會引發對數字資產法律現代化進程的關注。這肯定是件好事。

　　其二，該提案可能會引發對技術企業和金融服務之間界限日益模糊的問題的關注。這不僅適用于數字資產，也涉及到我們如何整體看待金融科技。

　　在當今社會，金融科技創業公司能夠設計出具有技術創意的平臺或服務，發展客戶關系，獲取客戶數據，然后與受監管的機構簽約，為其提供受監管的產品。然而，此類金融科技公司是否也應該受到監管呢？如果一家云計算服務供應商為多家在全球范圍內具有系統重要性影響的銀行提供核心IT服務，這家云服務供應商是否受制于金融市場監管呢？是否至少需滿足網絡安全和隱私保護方面的監管要求？這反映了一個常見的現象：美國的金融市場創新經常由私營部門驅動，而不是政府驅動；而創新往往在監管半徑邊緣誕生。監管往往具有滯后性，在數字資產和金融科技領域也是如此。

　　最后，Libra提案引發了越來越多的對央行數字貨幣（CBDC）的關注。目前已經有許多國家正在探索央行數字貨幣，其中包括中國。事實上，據稱Libra促使了中國央行加快其數字貨幣的發展計劃。美聯儲仍在繼續分析央行數字貨幣的潛在效益和成本，但目前更關注于實時支付的普及。

　　探索央行數字貨幣的原因包括以下幾個方面：一是公眾越來越不愿意使用現金，二是數字貨幣的使用將提高付款效率，三是進一步擴大金融普惠的覆蓋范圍。

　　央行數字貨幣大體上可以分為兩類：批發型和零售型。批發型央行數字貨幣只面向少數大型金融機構，譬如提供給國家清算和結算體系內的銀行，批發型數字貨幣的發行可促進銀行間支付；但很可能不會對大多數人在經濟生活中的交易方式產生顯著影響。

　　反之，零售型央行數字貨幣則可以面向所有個人和企業。在具體實施過程中，可以采用一種“價值”的方式，將貨幣存在移動手機的應用程序或實體卡中；或采用一種賬戶的方式，在一個統一的賬本內為每個人或企業建立一個賬戶。不管是哪種系統，與現金相比，央行數字貨幣追溯能力更強，畢竟系統會通過數字方式記錄交易，但在隱私保護方面可能帶來不容忽視的問題。此外，賬戶型系統與價值型系統還有一個不同之處：前者可以為央行數字貨幣支付利息，并有可能改變中央銀行對貨幣政策的考量方式。

　　央行數字貨幣的廣泛使用可以降低基本交易成本，從而提高金融普惠的程度。

　　不過，央行數字貨幣也可能具有一些負面的影響。取決于其具體特征。比如，央行數字貨幣可能會減少銀行存款，從而對銀行的融資模式產生重大影響，乃至對信用創造過程和貨幣流通速度都產生負面影響——畢竟私人銀行比美聯儲創造更多的信用。誠然，在采用央行數字貨幣之后，銀行可以進行相應的調整，但是在面臨金融壓力的時期，又會發生什么情況呢？央行數字貨幣的廣泛使用可能會增加存款者從銀行系統撤資的風險，進而帶來更大的金融穩定性隱患——存款者或許快速將存款兌換為央行數字貨幣從而實現資產的保值（a flight to safety）。央行數字貨幣也引發隱私方面的擔憂，同時也使得其在面臨網絡攻擊時顯得更加不堪一擊。

　　上述問題都非常具有挑戰性，未來何去何從，目前尚無定論。不管怎樣，我期待不久的將來，我們能夠看到某種形式的央行數字貨幣問世。

　　我想以一段軼事結束我的演講：馬可波羅于13世紀來到中國，那時，他平生第一次看到紙幣，并驚嘆不已。他將其稱為煉金術，因為當時的紙幣是用樹皮制造的。時至今日，一些人將金融的數字化比喻為新的煉金術，它所帶來的改變令人振奮。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)