明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　近日，市場關(guān)于“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的討論增加，甚至有觀點將此解讀為中國央行在為進(jìn)入量化寬松（QE）階段做準(zhǔn)備，然而，我們認(rèn)為這其中存在著一些過度解讀和錯誤詮釋。本文認(rèn)為，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策空間來看，央行購債的緊迫性不強(qiáng)，即便未來央行加入國債購買，這一過程也將是循序漸進(jìn)的。

　　央行購債不等同于QE。QE是指央行在基準(zhǔn)利率處于或接近零時采取的非常規(guī)貨幣政策，實施過這一手段的典型代表是美聯(lián)儲，其操作風(fēng)格總體偏激進(jìn)，1982年以來，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0.25%到11.5%之間浮動，目標(biāo)上則更多盯住本國通脹水準(zhǔn)。與之相對，我國無論是數(shù)量端工具還是價格端工具的使用均更為穩(wěn)健，MLF利率的運(yùn)行區(qū)間僅為2.5%到3.3%，距離零利率還有相當(dāng)長的距離。雖然我國法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)降同樣會起到單次釋放大量流動性的功效，但單次下調(diào)幅度通常不超過50bps。總體而言，與美聯(lián)儲激進(jìn)貨幣政策操作不同，我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發(fā)，且更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表健康和通脹預(yù)期，因此，即便央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，也不能片面地將其解讀為QE。

　　從央行購債的法律依據(jù)和實踐情況來看，根據(jù)中國人民銀行法，央行不得于一級市場認(rèn)購國債，但能在二級市場交易。《中華人民共和國中國人民銀行法》第四章第二十九條提到，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，明確了我國央行不得在一級市場認(rèn)購國債。然而在第四章的第二十三條“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具”中的第五點提到“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”，表明在二級市場買賣國債來實施貨幣政策在法理上是具備可行性的。此外我們還注意到，《中華人民共和國中國人民銀行法》中表明，央行可以買賣的資產(chǎn)主要是債券，并未提到允許參與權(quán)益市場等場合的交易。

　　盡管法律上允許央行在公開市場上購買國債，但是央行資產(chǎn)負(fù)債表中“對政府債權(quán)”項目很少出現(xiàn)變化，其中比較明顯的一次增長出現(xiàn)在2007年。當(dāng)時財政部向中國農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行特別國債1.35萬億，公開發(fā)行0.2萬億元，共籌集到1.55萬億人民幣資金，而后向央行購買2000億美元的外匯，作為中國投資有限責(zé)任公司的資本金。央行再用出售外匯的資金，在二級市場上從農(nóng)行買入1.35萬億的特別國債。

　　實際上，海外許多經(jīng)濟(jì)體均存在央行購買本國國債的經(jīng)驗，以此增加基礎(chǔ)貨幣供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但從具體的操作方式來看，仍有較大的差別。例如，美聯(lián)儲采用逆向歧視性拍賣的方式購買國債。具體而言，美聯(lián)儲宣布每次購買的總金額范圍，允許一級交易商提出多個報價，私人投資者雖不能直接參與報價，但可以在二級市場向一級交易商出售證券。報價結(jié)束后，美聯(lián)儲基于內(nèi)部樣條價格和現(xiàn)行二級市場價格，在提出的報價中選擇更有吸引力的報價進(jìn)行購買。

　　日本央行不僅購買國債，甚至新增了私營部門金融資產(chǎn)的購買計劃。2001年IT泡沫破滅給日本經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)，日本央行于2001年3月宣布央行通過公開市場操作在二級市場購買日本國債，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長以緩解通貨緊縮。2010年10月，日本開啟全面貨幣寬松政策（CME）以降低長期利率以及風(fēng)險溢價，除購買國債外，CME還新增了私營部門金融資產(chǎn)的購買計劃。

　　“充實貨幣政策工具箱”有多種方式。從充實貨幣政策工具箱的角度，未來央行有可能增加國債買賣，但這一過程預(yù)計是循序漸進(jìn)、謹(jǐn)慎開展的。參考海外經(jīng)驗，央行購買國債一方面緩解了國債大量發(fā)行所導(dǎo)致的擠出效應(yīng)，另一方面也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，改善了資金面環(huán)境，進(jìn)而引導(dǎo)利率下行。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策空間來看，央行購債的緊迫性不強(qiáng)：一是目前流動性依然較為充裕，資金利率基本圍繞政策利率穩(wěn)定運(yùn)行；二是貨幣政策工具箱內(nèi)容豐富，降準(zhǔn)等數(shù)量型工具以及降息等價格型工具仍有較大的操作空間；三是我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發(fā)，更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表健康和通脹預(yù)期。因此，即便未來央行加入國債購買，這一過程也將是循序漸進(jìn)的。即便央行參與國債交易，獨(dú)立的中央銀行財務(wù)預(yù)算管理制度也會繼續(xù)實行，在財政和中央銀行兩個“錢袋子”之間建起“防火墻”。

　　此外，除了央行購買國債，上繳結(jié)存利潤、SPV等措施也可以充實貨幣政策工具箱。如2022年3月，央行宣布向財政部上交1萬億左右的結(jié)存利潤，通過財政體系直接提供廣義流動性，也可以實現(xiàn)貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，共同發(fā)力穩(wěn)定宏觀大盤。

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責(zé)任編輯：張文