新浪財(cái)經(jīng)訊 9月22日消息，《2019?徑山報(bào)告》媒體發(fā)布會(huì)今日在杭州舉行，報(bào)告主題聚焦“金融創(chuàng)新支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。CF40特邀嘉賓、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒介紹分報(bào)告內(nèi)容。

　　田軒表示，信息披露毫無(wú)疑問(wèn)，尤其現(xiàn)在我國(guó)在提升注冊(cè)制，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露對(duì)于企業(yè)非常重要。但是對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)過(guò)于頻繁的信息披露，會(huì)給他們?cè)斐啥唐诘臉I(yè)績(jī)壓力，有可能不利于他們的創(chuàng)新。同時(shí)，田軒認(rèn)為，AB股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是激勵(lì)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新很好的辦法。“我們看到很多創(chuàng)新性企業(yè)，比如Google、Facebook、小米、阿里、百度，它們都是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的話，上市公司就不用擔(dān)心短期業(yè)績(jī)壓力，不用擔(dān)心背后的冷箭，從而更加專注長(zhǎng)期創(chuàng)新。”

　　以下是發(fā)言實(shí)錄：

　　謝謝，各位同事，各位媒體朋友，大家下午好，我是來(lái)自清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，我叫田軒。

　　我們團(tuán)隊(duì)報(bào)告的題目叫做金融創(chuàng)新如何支持實(shí)體創(chuàng)新，我們的出發(fā)點(diǎn)是金融創(chuàng)新，落腳點(diǎn)是實(shí)體創(chuàng)新。也就是說(shuō)，我們?cè)趺蠢脛?chuàng)新的金融市場(chǎng)、金融制度、金融手段和金融工具，去激勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的技術(shù)創(chuàng)新。我們的報(bào)告大概分成幾部分，包括引言，從宏觀金融制度創(chuàng)新、中觀金融市場(chǎng)創(chuàng)新和微觀金融工具創(chuàng)新的角度，來(lái)看怎么落腳點(diǎn)能激勵(lì)企業(yè)、激勵(lì)社會(huì)進(jìn)行技術(shù)上的創(chuàng)新。最后，提出政策建議。

　　創(chuàng)新是我們國(guó)家從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，創(chuàng)新其實(shí)是非常困難的，因?yàn)閯?chuàng)新本質(zhì)上講是從0到1，從無(wú)到有，無(wú)中生有的過(guò)程，是一個(gè)對(duì)未知方法，未知路徑探索的過(guò)程。和創(chuàng)新對(duì)應(yīng)的，就是常規(guī)的工作，絕大多數(shù)人做的絕大部分工作都是常規(guī)性的工作。常規(guī)性的工作就是對(duì)一個(gè)已知方法、已知路徑反復(fù)應(yīng)用。在常規(guī)工作中我們遇到最大困難是代理問(wèn)題，我請(qǐng)一個(gè)人幫我去做這個(gè)事情，他有可能偷懶。我們?cè)趺醇?lì)他不去偷懶，而解決代理問(wèn)題呢，最常見的方法是績(jī)效工資，也就是把他的成果和收入緊密結(jié)合在一起。

　　但創(chuàng)新不能用傳統(tǒng)績(jī)效工資方法去激勵(lì)的，它的邏輯非常簡(jiǎn)單，就像我們前面說(shuō)的創(chuàng)新有三個(gè)重要的特點(diǎn)：一是周期非常長(zhǎng)，需要漫長(zhǎng)的，不斷去探索，不斷去試錯(cuò)，可能要5年10年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間才有可能創(chuàng)新成功。二是不確定性非常大，創(chuàng)新的目標(biāo)在這兒，但經(jīng)過(guò)不斷的探索最后拿出產(chǎn)品是在那兒，中間相差十萬(wàn)八千里。毫無(wú)疑問(wèn)創(chuàng)新的失敗率也非常高，一個(gè)人最后5年、10年、15年之后告訴我說(shuō)創(chuàng)新失敗了，我沒(méi)有辦法區(qū)分是因?yàn)樗慌Γ€是因?yàn)閯?chuàng)新具有的周期非常長(zhǎng)，不確定性非常大，失敗率非常高的特性，才最終導(dǎo)致了失敗。我們?cè)趺醇?lì)創(chuàng)新呢，必須用和傳統(tǒng)績(jī)效工資不同的方法，一套嶄新的方法激勵(lì)創(chuàng)新，這也是我們課題組研究的重要部分。

　　客觀上來(lái)講，我國(guó)金融市場(chǎng)和金融體系還有很多不適合技術(shù)創(chuàng)新方面，所以我們希望在未來(lái)3-5年，甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間，能夠建立起一整套金融生態(tài)環(huán)境、法律制度的環(huán)境，能夠讓它自我循環(huán)、自我運(yùn)作起來(lái)，更好激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新。

　　從宏觀角度講，我們更加關(guān)注制度，首先關(guān)注的是金融市場(chǎng)化。我和我的合作者在一篇學(xué)術(shù)論文里用了20個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體，分析發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)化之后技術(shù)創(chuàng)新有一個(gè)非常正面的作用，內(nèi)在渠道一個(gè)是更便宜的融資渠道，還有風(fēng)險(xiǎn)共享，以及公司治理的渠道。同時(shí)我們?cè)诹硗庖黄恼吕镆舶l(fā)現(xiàn)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者能夠更好的有技術(shù)的支持外溢，同時(shí)能夠有很好的保險(xiǎn)和監(jiān)督渠道，激勵(lì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

　　因此，給我們的啟示就是要擴(kuò)大開放金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)來(lái)。提高直接融資的比重，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。這也是我和兩個(gè)合作者2017年發(fā)的論文，用32個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，它的創(chuàng)新水平會(huì)更高。信貸發(fā)展比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，創(chuàng)新水平會(huì)比較低。特別是對(duì)那些資本密集型的產(chǎn)業(yè)和外在財(cái)務(wù)比較依賴的產(chǎn)業(yè)，所以我們應(yīng)該推行的是直接融資，以市場(chǎng)為導(dǎo)向的直接融資。

　　營(yíng)造穩(wěn)定的政策環(huán)境，這也是我和合作者利用43個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)，對(duì)比政策和政策不確定性對(duì)于創(chuàng)新影響，結(jié)果令我們非常驚訝的是，政策對(duì)于創(chuàng)新沒(méi)有什么影響。也就是這個(gè)國(guó)家政策偏左一點(diǎn)，偏右一點(diǎn)，偏激進(jìn)還是保守，對(duì)于創(chuàng)新影響不大，企業(yè)家都是非常聰明的，他們可以調(diào)整自己的政策，調(diào)整自己的投資決策去適應(yīng)政策。但影響最大的是政策的不確定性，也就是當(dāng)企業(yè)家們不知道未來(lái)政策是偏左、偏右、偏激進(jìn)還是保守時(shí)，企業(yè)家們能做的事情就是等待觀望，做短期計(jì)劃，而不能做長(zhǎng)期規(guī)劃。而創(chuàng)新恰恰是一個(gè)長(zhǎng)期的投資，所以我們要想激勵(lì)創(chuàng)新，必須要保證一個(gè)宏觀上連續(xù)、完整、穩(wěn)定的政策，給市場(chǎng)形成連續(xù)、穩(wěn)定、完整的預(yù)期。

　　建立一個(gè)創(chuàng)新的生態(tài)系統(tǒng)，形成一個(gè)協(xié)同區(qū)域效益，這也是基于一篇學(xué)術(shù)論文發(fā)現(xiàn)高新科技園區(qū)有行政負(fù)擔(dān)降低，能夠有更好的融資支持，更好的人才培養(yǎng)，更加激勵(lì)創(chuàng)新。

　　中觀市場(chǎng)層面上來(lái)講，我們更加考慮對(duì)于失敗的容忍，不能用傳統(tǒng)績(jī)效工資激勵(lì)創(chuàng)新。學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，更好激勵(lì)創(chuàng)新是這樣契約的組合，短期內(nèi)對(duì)失敗有高度的容忍，長(zhǎng)期對(duì)創(chuàng)新成功有高額回報(bào)。只有這樣的創(chuàng)新契約組合，才能更好激勵(lì)創(chuàng)新。我們利用美國(guó)數(shù)據(jù)做出這樣的研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資本身對(duì)于失敗容忍度越高，越能包容失敗，投資的企業(yè)上市后創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量會(huì)更好。同時(shí)政府在培育高質(zhì)量創(chuàng)新當(dāng)中也扮演著非常重要的作用，其中非常重要的一點(diǎn)是破產(chǎn)制度，把創(chuàng)業(yè)者個(gè)人資產(chǎn)和投資進(jìn)行相應(yīng)地隔離。也就是在創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)，給他第二次機(jī)會(huì)，對(duì)失敗能更高的容忍。

　　同時(shí)毫無(wú)疑問(wèn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，天使投資、VC、PE對(duì)于創(chuàng)新作用也非常重要，銀行業(yè)發(fā)展對(duì)于創(chuàng)新也起到很重要的作用。2013年一篇文章，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)上世紀(jì)60、70、80年代階段性的去監(jiān)管化，會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大大促進(jìn)了小微企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

　　最后在微觀層面，我們更加關(guān)注金融工具。其中我非常強(qiáng)調(diào)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)應(yīng)的是傳統(tǒng)意義上獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資，比如說(shuō)紅杉資本等。我們所說(shuō)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)大型的企業(yè)，Google、英特爾、百度、阿里，它下面是架設(shè)一個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)部，幫助背后的母公司進(jìn)行戰(zhàn)略布局，不以追求財(cái)務(wù)回報(bào)為前提。它的邏輯就在于不追求短期利益，更多是戰(zhàn)略的考量，所以對(duì)于失敗高度容忍。2014年一篇論文，我們對(duì)比兩類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一類是傳統(tǒng)的VC支持的，一類是CVC支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)后者創(chuàng)新更高。我同時(shí)也關(guān)注金融市場(chǎng)參與者，特別是長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，那些有耐心的資本，他們的投資對(duì)于企業(yè)能夠起到保護(hù)、監(jiān)管、選擇的作用，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新起著非常重要的作用。

　　同時(shí)我們會(huì)關(guān)注其它市場(chǎng)特征，比如股票流動(dòng)性、信息披露。信息披露毫無(wú)疑問(wèn)，尤其現(xiàn)在我國(guó)在提升注冊(cè)制，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露對(duì)于企業(yè)非常重要。但是對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)過(guò)于頻繁的信息披露，會(huì)給他們?cè)斐啥唐诘臉I(yè)績(jī)壓力，有可能不利于他們的創(chuàng)新。

　　公司治理，邏輯很簡(jiǎn)單，一個(gè)上市公司要進(jìn)行長(zhǎng)期的投資，風(fēng)險(xiǎn)非常大，不確定性非常大。如果門口有很多野蠻人時(shí)時(shí)刻刻在覬覦上市公司控制權(quán)，我就沒(méi)有辦法專注于長(zhǎng)期創(chuàng)新，不得不專注于短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)我們有一些反利益收購(gòu)條款，把創(chuàng)新性企業(yè)高管很好保護(hù)起來(lái)，他們就能更加專注長(zhǎng)期創(chuàng)新。很好的辦法就是AB股雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們看到很多創(chuàng)新性企業(yè)，比如Google、Facebook、小米、阿里、百度，它們都是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的話，上市公司就不用擔(dān)心短期業(yè)績(jī)壓力，不用擔(dān)心背后的冷箭，從而更加專注長(zhǎng)期創(chuàng)新。

　　綜合來(lái)講，我們有宏觀的制度、中觀金融市場(chǎng)，還有微觀企業(yè)的戰(zhàn)略，要打成一個(gè)組合拳，形成一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，能夠更好地激勵(lì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。最核心的一點(diǎn)，報(bào)告的落腳點(diǎn)就是無(wú)論做什么樣的金融創(chuàng)新，最后都要去激勵(lì)技術(shù)的創(chuàng)新，最核心的觀點(diǎn)就是要讓市場(chǎng)在資源配置當(dāng)中起到最核心的作用。

　　謝謝。

責(zé)任編輯：賈振飛 2031864307