10月中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告：民營(yíng)企業(yè)在去杠桿背景下承壓明顯

　　近期，在國(guó)內(nèi)外因素的共同作用下，我國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了階段性的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也承受著下行壓力。尤其是股份制商業(yè)銀行，多個(gè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高。本報(bào)告判斷，這一階段高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的形成一方面源自中美貿(mào)易摩擦等國(guó)際環(huán)境的沖擊給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來的不穩(wěn)定預(yù)期，一方面源自我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期積累的周期性、體制性問題在改革轉(zhuǎn)型期的逐漸暴露。

　　背景分析

　　2018年下半年，來自國(guó)際環(huán)境不確定性的沖擊和國(guó)內(nèi)潛在風(fēng)險(xiǎn)較為集中的釋放，使得中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)入了階段性的高波動(dòng)時(shí)期。特別是10月份以來，高波動(dòng)性體現(xiàn)得尤為顯著，上證綜指一度下探至2449點(diǎn)，為自2015年年中以來最低值，美元對(duì)人民幣匯率突破6.97關(guān)口，創(chuàng)10年來新低。金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的改革與轉(zhuǎn)型增添了新的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)參與者與監(jiān)管部門對(duì)近期的大幅波動(dòng)是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有了深切擔(dān)憂。

　　全球貿(mào)易保護(hù)主義、中美貿(mào)易摩擦，仍然是中國(guó)目前面臨的來自國(guó)際環(huán)境的主要挑戰(zhàn)。自今年3月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普依據(jù)“301調(diào)查”的結(jié)果正式簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄以來，中美貿(mào)易摩擦從試探走向現(xiàn)實(shí)，美國(guó)陸續(xù)宣布對(duì)總價(jià)為2500億美元的商品加征關(guān)稅，中國(guó)也采取了必要的反制措施。來自國(guó)際環(huán)境的沖擊給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來了恐慌情緒和對(duì)未來的悲觀預(yù)期，是形成這一階段高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的誘因。

　　國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革進(jìn)入深水區(qū)，金融行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿利好長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與健康發(fā)展，但在短期內(nèi)對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)和投資者情緒造成了沖擊，存在使得潛在風(fēng)險(xiǎn)過于快速、過于集中釋放的可能性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的大背景下，去杠桿過猛、大資管治理過強(qiáng)、房地產(chǎn)調(diào)控過嚴(yán)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)在融資方面嚴(yán)重承壓，這是造成近期市場(chǎng)大幅波動(dòng)的關(guān)鍵因素。股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)突顯，局部性金融風(fēng)險(xiǎn)有蔓延成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。

　　在此國(guó)內(nèi)外因素同時(shí)作用的復(fù)雜背景下，本報(bào)告引入金融巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）、系統(tǒng)性預(yù)期損失值（SES）、條件在險(xiǎn)價(jià)值（△CoVaR）以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（SRISK），結(jié)合公開宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，度量我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，旨在為這一階段復(fù)雜局面下識(shí)別、監(jiān)測(cè)與化解局部高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力提供科學(xué)的參考依據(jù)與建議。

　　我國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的度量

　　1．宏觀層面：金融巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）在短期內(nèi)激升，但未突破長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)警戒閾。

　　對(duì)比于長(zhǎng)期歷史走勢(shì)（2006/06~2018/10）（圖1），中國(guó)金融體系的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）在近期有上升的趨勢(shì)，但未觸及基于長(zhǎng)期數(shù)據(jù)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)警戒閾。中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)以及國(guó)內(nèi)金融業(yè)改革與部分風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)釋放給市場(chǎng)帶來了恐慌情緒，黨中央、國(guó)務(wù)院以及監(jiān)管部門積極應(yīng)對(duì)，及時(shí)出臺(tái)了一系列政策穩(wěn)定市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)在近期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

　　截取2015年之后的數(shù)據(jù)來看，金融巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（CATFIN）在10月底陡增，突破了短期風(fēng)險(xiǎn)警戒閾，觸及2015年股市異常波動(dòng)時(shí)期的水平，但之后迅速回落至警戒閾以下，暫時(shí)沒有形成持續(xù)的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。這值得監(jiān)管部門密切關(guān)注、提前預(yù)防，高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)段的持續(xù)將加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)擴(kuò)散，對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)性傷害。

　　本階段宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體保持平穩(wěn)，部分指標(biāo)小幅下降。第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速6.5%，較一、二季度（6.8%，6.7%）小幅下降；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）在第三季度略有上升，在9月份到達(dá)半年來的高點(diǎn)2.5%；工業(yè)增加值（當(dāng)月同比）第三季度平均值5.97%，低于去年同期的6.33%。具有先導(dǎo)性的中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）在10月份錄得50.2%，為今年最低值，同比下降2.7%；10月份非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.9%，也達(dá)到了今年最低值；固定資產(chǎn)投資完成額（累計(jì)同比）第三季度均值為5.40%，遠(yuǎn)低于去年同期的7.87%。部分前瞻性指標(biāo)的下降體現(xiàn)出我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前承受著較大的下行壓力。

　　2．微觀層面：多個(gè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在近期創(chuàng)歷史新高。

　　本報(bào)告測(cè)算了目前上市時(shí)間滿1年的全部金融機(jī)構(gòu)（共57家）的微觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：系統(tǒng)性預(yù)期損失值（SES）、條件在險(xiǎn)價(jià)值（△CoVaR）以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（SRISK），并將它們按照銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)三個(gè)行業(yè)來做子樣本分析。

　　從總體樣本來看，SES總值達(dá)到了歷史最高值，SRISK總值也逼近歷史峰值，這說明金融行業(yè)整體在近期面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。從分行業(yè)的三個(gè)子樣本來看，三個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)均說明銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)最大，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的上升趨勢(shì)也最為明顯。這與我國(guó)金融行業(yè)的基本特征相吻合。銀行的間接融資仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要的融資渠道，且銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的體量和參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的深度和廣度都遠(yuǎn)超券商和保險(xiǎn)公司，這導(dǎo)致了在內(nèi)外沖擊到來時(shí)，銀行業(yè)所受到負(fù)面影響也最大，當(dāng)前我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)防范對(duì)象仍然應(yīng)該是銀行業(yè)。

　　分行業(yè)比較指標(biāo)的絕對(duì)值并不足以為高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的識(shí)別、監(jiān)測(cè)和化解提供足夠的參考信息，各機(jī)構(gòu)因其業(yè)務(wù)側(cè)重、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，面對(duì)沖擊所受影響的程度和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也存在差異，我們?cè)阢y行業(yè)內(nèi)部再次做拆分，以國(guó)有行、股份行和城商行三個(gè)子樣本做更細(xì)致的測(cè)算分析。國(guó)有行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際貢獻(xiàn)在今年多次大幅跳升，其SES值在10月底達(dá)到歷史峰值（圖2）。股份行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)邊際貢獻(xiàn)上揚(yáng)更為顯著，其SRISK值與SES值在10月底同時(shí)達(dá)到新的歷史最高點(diǎn)，雙雙突破2015年股市異常波動(dòng)時(shí)期的水平。

　　結(jié)合銀行業(yè)不良資產(chǎn)增速、資本充足率、資產(chǎn)利潤(rùn)率等數(shù)據(jù)的走勢(shì)來看，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況并未在近期內(nèi)有明顯的惡化，可以推測(cè)其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)階段的跳升仍有“事件驅(qū)動(dòng)”的特征，來源于在內(nèi)外因素共同作用的復(fù)雜環(huán)境下的恐慌情緒和悲觀預(yù)期。

　　從銀行業(yè)機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力來看，國(guó)有行、城商行的預(yù)期資本損失覆蓋程度在近期均大于100%，而股份行的這一指標(biāo)小于100%。這表明股份行的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力低于行業(yè)平均水平，是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的薄弱環(huán)節(jié)。

　　金融市場(chǎng)階段性高波動(dòng)成因分析

　　導(dǎo)致近期我國(guó)金融市場(chǎng)階段性高波動(dòng)的成因是綜合性的，既有國(guó)際環(huán)境不確定性的影響，也有國(guó)內(nèi)周期性、體制性問題的突顯，本文就其中影響最深且亟待解決的因素做一些探討。

　　1．來自國(guó)際環(huán)境的沖擊。

　　2017年以來，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)水平、物價(jià)水平等方面錄得亮眼數(shù)據(jù)。新興經(jīng)濟(jì)體也保持了總體較快的發(fā)展，但普遍承受著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮而導(dǎo)致的資本跨境流動(dòng)壓力，未來面臨的不確定性仍較大。

　　美國(guó)的“緊貨幣”與“寬財(cái)政”政策組合對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)今年在3月、6月和9月三次加息，使得其目標(biāo)利率達(dá)到了2.25%的近十年最高值，體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的積極預(yù)期。美國(guó)國(guó)會(huì)于2017年12月通過的“稅改”方案，將大幅降低企業(yè)所得稅并小幅降低個(gè)人所得稅，對(duì)投資和消費(fèi)均有一定促進(jìn)作用。“緊貨幣”與“寬財(cái)政”政策組合預(yù)計(jì)將推高以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的收益率，吸引全球資本“回流”。在市場(chǎng)因素的驅(qū)動(dòng)下，人民幣匯率持續(xù)貶值，美元對(duì)人民幣中間價(jià)一度突破6.97關(guān)口，雖然強(qiáng)化了中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，但也加劇了資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

　　中美貿(mào)易前景的不確定性對(duì)我國(guó)外貿(mào)的負(fù)面影響開始浮現(xiàn)。9月24日起，美國(guó)正式對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的5745項(xiàng)約2000億美元商品加征10%的進(jìn)口關(guān)稅。10月份中國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI在新出口訂單這一分項(xiàng)上分別為46.9%和47.80%，遠(yuǎn)低于榮枯線。考慮到企業(yè)的生產(chǎn)周期和現(xiàn)有庫存，以及尋找替代原材料供應(yīng)商所需要的時(shí)間，貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)影響將會(huì)滯后。據(jù)央行測(cè)算，中美貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅的額度對(duì)我國(guó)GDP增速的影響在0.2%~0.5%之間，絕對(duì)值并不巨大，但考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，貿(mào)易摩擦的影響值已經(jīng)較為可觀。

　　2．我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在去杠桿背景下承壓明顯。

　　2018年以來，我國(guó)去杠桿成果顯著，信貸擴(kuò)張速度放緩。第三季度金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額月度同比平均增長(zhǎng)13.20%，與去年同期13.17%的水平相近。第三季度社會(huì)融資規(guī)模存量月度同比平均增長(zhǎng)10.75%，遠(yuǎn)低于去年同期的14.50%，且9月增速10.60%為今年以來最低值。

　　在我國(guó)經(jīng)濟(jì)以銀行融資為主，且銀行風(fēng)控體系圍繞大型國(guó)有企業(yè)的融資條件為藍(lán)本建立的背景下，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)在金融資源的需求側(cè)是弱勢(shì)方。對(duì)比于大型國(guó)有企業(yè)，民企和中小微通常難以達(dá)到銀行風(fēng)控提出的抵押質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)，流動(dòng)性緊縮進(jìn)一步加劇了民企和中小微融資難、融資貴的問題。多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明民企和中小微在去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下承壓明顯。

　　2018年10月份大型企業(yè)PMI錄得51.6%，雖與上月相比小幅回落，但仍高于榮枯線。中型企業(yè)PMI在榮枯線上下波動(dòng)，在10月份達(dá)到30個(gè)月以來的新低47.7%。小型企業(yè)PMI在2018年多數(shù)月份均低于榮枯線，在年初驟降后艱難爬升。

　　中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI），主要調(diào)查民營(yíng)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和環(huán)境，其值在10月份到達(dá)歷史最低值41.36%，遠(yuǎn)低于去年同期58.77%的水平。其組成成分中，企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)從今年7月份開始一直處于30%以下，10月份錄得25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于榮枯線。中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)的連續(xù)走低體現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)家對(duì)目前營(yíng)商環(huán)境的負(fù)面反饋以及對(duì)未來發(fā)展機(jī)會(huì)的消極預(yù)期，尤其反映了金融業(yè)對(duì)其資金支持的欠缺。

　　在中國(guó)人民銀行進(jìn)行的貸款需求季度調(diào)查中，大、中型企業(yè)的貸款需求指數(shù)在今年下半年都呈下降趨勢(shì)，但是小型企業(yè)指數(shù)值在第三季度顯著上升并到達(dá)了近四年來最高值67.10%，遠(yuǎn)高于大型企業(yè)56.30%和中型企業(yè)58.10%的水平。這直接反映出小型企業(yè)對(duì)貸款的需求最為迫切。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的企業(yè)家信心季度調(diào)查顯示，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的景氣指數(shù)在近期顯著下降，民營(yíng)企業(yè)指數(shù)值低于國(guó)有企業(yè)，且下降幅度較大。

　　民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)不可或缺的力量，也是實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革和向高質(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵一環(huán)。對(duì)民企和中小微的貸款支持和金融服務(wù)的缺失和不足，將直接導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的減速和下行，無疑也將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的大幅震蕩。

　　3．股權(quán)質(zhì)押的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融市場(chǎng)的影響存在順周期性，股市整體上漲時(shí)，出質(zhì)人提供的股權(quán)價(jià)值高，融得的資金多，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)上行；股市整體下跌時(shí)，被質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值下降，有可能引發(fā)大規(guī)模平倉，導(dǎo)致惡性的螺旋式下跌，甚至導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性枯竭以及破產(chǎn)，是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在來源。

　　對(duì)比2018年10月底與去年同期的股權(quán)質(zhì)押比例概率分布（圖3），分布函數(shù)明顯右移，表明高質(zhì)押比例的股票數(shù)量顯著增多。質(zhì)押比例越高、高質(zhì)押比例股票越多，股票價(jià)格之間的相關(guān)性就更強(qiáng)，更易在沖擊到來時(shí)引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　從2018年初開始，我國(guó)A股市場(chǎng)下行趨勢(shì)明顯，在此大背景下，A股股權(quán)質(zhì)押的總市值也不斷縮水，由年初6.3萬億降至10月底4.4萬億。與此趨勢(shì)相背離的是，股權(quán)質(zhì)押的總股數(shù)顯著上升，從年初約5700億股增至10月底約6400億股。從歷史數(shù)據(jù)來看，股權(quán)質(zhì)押總市值與總股數(shù)趨勢(shì)明顯背離的情形在2015年中期和2016年初股市異常波動(dòng)時(shí)期也發(fā)生過。綜合這兩個(gè)趨勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押股權(quán)的平均價(jià)格已大幅下跌，質(zhì)押品價(jià)值的縮水極大增強(qiáng)了在市場(chǎng)持續(xù)下探時(shí)交易賬戶被強(qiáng)制平倉的可能性，進(jìn)而加大了引發(fā)螺旋下跌的概率。

　　來自國(guó)際環(huán)境的沖擊和國(guó)內(nèi)民企、中小微的融資難，以及近期突顯的股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都有可能成為引發(fā)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，是目前亟待解決和化解的高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　當(dāng)前政策路徑及建議

　　針對(duì)以貿(mào)易摩擦、融資難、股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為代表的若干內(nèi)外負(fù)面沖擊，黨中央、國(guó)務(wù)院以及相關(guān)部門積極應(yīng)對(duì)，牢牢把握住事前防范的工作原則，在近期出臺(tái)了一系列政策，化解已經(jīng)形成的高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并防止新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)形成，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)保駕護(hù)航。

　　近期出臺(tái)的政策仍秉承穩(wěn)中求進(jìn)、堅(jiān)定改革的總基調(diào)，但面對(duì)新問題、新風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前政策靈活地在細(xì)節(jié)上轉(zhuǎn)換了風(fēng)格，旨在以最小的施政成本，獲取最佳的政策效果。

　　中共中央政治局在10月31日的會(huì)議中分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議明確提出了要實(shí)施好積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，還提出要研究解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。中國(guó)人民銀行今年以來已實(shí)施了四次定向降準(zhǔn)，并計(jì)劃會(huì)同有關(guān)部門，采取信貸支持、債券融資、股權(quán)融資“三支箭”的政策組合，支持民營(yíng)企業(yè)拓寬融資途徑。銀保監(jiān)會(huì)初步考慮對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)設(shè)置“一二五”的政策目標(biāo)，使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所能獲得的金融資源與其占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重相契合。證監(jiān)會(huì)于10月底發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，用以完善上市公司股份回購制度，深化并購重組市場(chǎng)化改革，規(guī)范資產(chǎn)管理監(jiān)管，但放寬部分現(xiàn)行規(guī)定，以提高資金的使用效率。各地政府與企業(yè)也在近期相繼成立紓困基金，化解上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本。當(dāng)前政策出臺(tái)及時(shí)，力度和節(jié)奏把握恰當(dāng)，有效地應(yīng)對(duì)了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)近期面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合當(dāng)前形勢(shì)，本報(bào)告沿著已經(jīng)實(shí)施的政策的路徑，從多個(gè)維度提出以下建議：

　　央行在堅(jiān)持定向降準(zhǔn)、抵押補(bǔ)充貸款投放等結(jié)構(gòu)性政策的基礎(chǔ)上，應(yīng)在整體層面適度寬松。央行可從以公開市場(chǎng)操作及SLF、MLF等工具為代表的“市場(chǎng)軌”和以存貸基準(zhǔn)利率及浮動(dòng)范圍為代表的“管制軌”雙管齊下，使金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性合理充裕。這一方面有助于緩解股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，履行央行作為最后貸款人的職責(zé)，一方面能體現(xiàn)貨幣政策的前瞻性，提前應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速。整體適度寬松絕不等同于“大水漫灌”，而是在前期去杠桿過猛、資管治理過強(qiáng)的背景下，對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的撫慰。

　　監(jiān)管部門應(yīng)穩(wěn)定宏觀杠桿率，針對(duì)私人部門應(yīng)遵循“先穩(wěn)后降”、從被動(dòng)到主動(dòng)的方式，溫和而堅(jiān)定地降低杠桿；針對(duì)中央政府應(yīng)適當(dāng)?shù)卦黾痈軛U，助其更好地實(shí)施積極的財(cái)政政策。在堅(jiān)持“房住不炒”的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控應(yīng)適度放松，可保持貸款價(jià)值比不變，同時(shí)放寬利率和限購政策。應(yīng)該意識(shí)到，越早改變房地產(chǎn)調(diào)控過嚴(yán)的局面，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用越顯著，施政成本越低。資管行業(yè)的治理力度應(yīng)保持溫和。當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)下，銀行信貸只能首先保障大型企業(yè)和資本密集型企業(yè)的信貸需求，合理程度的資產(chǎn)管理行業(yè)和其他形式影子銀行的發(fā)展，能使信貸資源間接地流向在資金市場(chǎng)上較為弱勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)，這是中國(guó)改革開放40年以來踐行雙軌制改革的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　我們還應(yīng)認(rèn)識(shí)到，本階段高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的形成存在一定必然性，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在長(zhǎng)期積累的周期性、體制性問題在改革轉(zhuǎn)型期逐漸暴露的外在表現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革與開放能否突出重圍、穩(wěn)步推進(jìn)，是恢復(fù)投資者信心、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、保持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。匯率政策方面，對(duì)資本跨境流動(dòng)的管制應(yīng)繼續(xù)保持中性，繼續(xù)推進(jìn)匯率機(jī)制的市場(chǎng)化，允許匯率在合理范圍內(nèi)的波動(dòng)。財(cái)政政策方面，應(yīng)降低對(duì)其有效性的預(yù)期，同時(shí)逐步推進(jìn)分稅制改革，從根本上解決地方政府融資的問題。

　　（作者單位：清華大學(xué)國(guó)家金融研究院貨幣政策與金融穩(wěn)定研究中心）

　　本文節(jié)選自清華大學(xué)國(guó)家金融研究院發(fā)布的《2018年10月份中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告——高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的形勢(shì)判斷與政策建議》

責(zé)任編輯：張譯文