?四問新四板

　　年輕的新四板期待更多清晰的路徑和規則。 文/《財經國家周刊》記者 楊楊 江城武漢，全國各地新四板交易中心的主事人又聚到了一起。 因為只能在所在省級區域開展業務，各自沒有競爭，他們反而能經常聚聚。兩兩之間的往來也非常頻繁，“相互學習、取取經”。 業務探討告一段落，南方一家股交中心的老總站了起來，手里拿著一杯酒，“要不是大家經常能見面、打打氣，真不知道能堅持多久。”盡管有心理預期，做新四板會很難，但他沒想到，難度超過預期。 新四板起步不久。盡管國家在2017年明確了新四板的戰略地位、基本定位和監管原則，但也只是劃定了邊界。界限之內，新四板應該如何運作，仍有大片空白。 到底怎么掙錢？怎么融資？怎么創新？怎么用政府的支持？主事人們的頭疼事，大多聚焦于這四問。 怎么掙錢？ 最大的問題，就是怎么掙錢。 全國34家新四板市場中，到底有幾家盈利？這個問題沒有官方答案，行業里也各有判斷。不過無論是不足兩成還是接近一半的猜測，都說明新四板整體經營狀況不佳。 整個行業也沒有人能回答，什么樣的道路能實現可持續發展。“34個市場，各有各的模式。”一位北方股交中心的負責人說，2017年國務院辦公廳印發的《關于規范發展區域性股權市場的通知》對新四板只有底線要求，在這個大框架內，新四板具體怎么做并沒有統一規定。 他進一步補充，比如收費環節，目前市場上的名頭和形式五花八門，企業初次掛牌和持續掛牌費用、交易手續費、中介機構會費、股權托管/質押/過戶費、融資服務費、財務顧問費…… 不僅收費項目雜，也因為沒有統一規定，現實中“很多服務還收不到費”，這位股交中心負責人說，比如基礎的掛牌費等，大家為了開拓市場，往往都是免掉的。 而轉讓不活躍、業務不能跨區的限制，又使得產生的中介費非常有限。即使有融資和財務顧問等的增值收入，大多業內人士仍然認為，這不足以支撐新四板的持續發展。 “小微企業是典型的長尾市場。”北京股權交易中心副總經理黃振雷說，典型特征是前期投入大，單筆收入少。盈利能力弱，會影響新四板的發展后勁，如果不能在團隊、系統上做投入，新四板在對接上市公司、VC等機構投資人上就不能建立競爭優勢，未來也很難在這塊業務上賺到錢。 看不到盈利，券商對新四板的興趣自然下降。他們一度是新四板重要的主導方，是多家股交中心的發起股東，但最近幾年卻紛紛退出新四板。 比如，中信證券在2017年轉讓了前海股交的股權，西部證券也退出了陜西股交。同期，國信證券清掉了所持前海股交、廈門兩岸、青島藍海和江西聯合等四家股交中心的股權。 券商密集布局四板是在2012年后。證監會當年發布了《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，允許具備條件的券商參與區域性市場相關業務。直到今天，仍然有人認為布局新四板會是券商的未來，但短期內不理想的盈利狀況還是讓券商選擇了退出。 如何融資？ “至少你們還有大量的掛牌企業來源。”一家西部省份的股交中心負責人對南方同行說，“你們一個區的中小微企業，就抵得上我們整個省了。” 有足夠的掛牌企業數量，是新四板市場盈利的必要條件。但這個資源，在全國各地分布不均衡。“比如我們這，產業結構就是偏重工業，沒有那么多新興的創業類小公司，那怎么辦？”某直轄市的股交所代表直倒苦水，不僅盈利難，也吸引不來優質金融資源。 資源豐富的地方也有苦惱。“我們成立第一年，全公司跑市場，只跑來了13家掛牌公司。”武漢股交董事長龔波說，到了第二年，掛牌公司總數也只有21家。武漢股交的工作一度受到質疑，不過幸好到2013年，掛牌公司數量有了大幅增長，市場的服務效果逐步顯現，才緩解了尷尬和質疑。 對于新四板，市場有個逐漸認知的過程，但核心還是要企業覺得“來新四板有用”，龔波說，掛牌企業往往有多元化或個性化的需求，但融資是企業最普遍、最主要的訴求。在某省政府舉行的一次座談會上，參加的企業很直白，“就是為了錢”。 在這個問題上，新四板卻不盡如人意。掛牌企業中有一大半沒有融資，展示的公司就更不用說了。為此，各地新四板沒少花心思，在融資產品上做了眾多創新。 比如，齊魯股交依托政府產業引導基金和股權質押增信基金，寧波股交著重對接和利用VC等外部資源，安徽股交的優勢是金融資產的運營，而武漢股交的特色則是股權質押。 但根據調查統計，到2018年6月底，全國只有2家股交中心的融資量超過了1000億元，還有相當一部分不足100億元。 更為尷尬的是，雖然國家對新四板的定位是私募股權市場，但私募股權的融資比例仍然非常低，一些人初步估計不到總量的1%。 行業里的主流觀點認為，主要原因還是掛牌公司本身不夠好，而不是市場缺錢。 一個有力證據是，2018年11月新三板公司凌志股份在內蒙古股權交易中心成功發行了一期私募可轉債，規模達到了5000萬元，期間為1+1、票面利率7.7%。這樣的融資規模和融資成本都超出了市場預期。這并非孤例，2017年8月到2018年8月之間，有8家新三板公司在所屬地區的新四板成功發行了私募可轉債。 但也有不同觀點。“新四板作為平臺，是需要同時驅動資金和企業的。”一位股交中心負責人提出，在尋找、培育更多好企業的同時，能否先用產品把企業和資金串聯起來。“比如科技企業債的發行，新四板其實是最理想的市場。” 往哪里創新？ 在既有框架下，新四板還能做點什么新東西？ “我們曾經提過不少建議。”東部地區一家新四板負責人說，不過沒有一條獲得認可并落實。新四板如果要創新，應該往哪個方向使勁？這也成了他們的一大困惑。 這個困惑引發了更普遍的擔憂：新四板將失去發展機會。“互聯網平臺可以做股權眾籌，”某直轄市新四板負責人憂心忡忡，在吸引企業時，“新四板就打不過這些平臺。” 盡管有人認為，股權眾籌放在新四板，有項目標的、有備案、有信息公開的強制要求，相對互聯網平臺其實更為安全，但對新四板而言，風險控制仍然是個問題。 眼下可以明確的一點，就是已經被證明錯誤的路子不可能重復。新四板來自中部省份的代表們一度提議，能否重發中小企業私募債，不過有同行當場就表示不可能。 中小企業私募債于2013年推出，區域性股權市場從2016年開始涉足其中，但期間出現了將私募債打造成資產包發行、拆分的操作，甚至還通過互聯網金融平臺銷售、募集資金。 “私募僑興債”是其中的典型案例，這筆10億元的私募債到期無法兌付，多家區域性股權市場牽涉其中。此后新四板的私募產品中僅保留了可轉債。 也許是當局者迷。“新四板的創新，要堅持幾點原則。”一位接近監管層的人士說，首先場外市場、私募的大框架是已經確定的，這沒什么好商量的。其次新四板是個證券市場，搞貸款、搞理財的路子肯定是不行的，總想往交易所市場靠是另一個誤區。 這位接近監管層的人士進一步說，把能用的產品“先用好了”，未來新產品、新嘗試的建議才更有可能被接納。 即使已有可轉債的實踐，新四板仍然有很多困惑。核心的問題依然是獲客，投資人從哪里來？私募基金雖然有興趣，但他們參與新四板的合規性和細則都有待明確。因為非標的屬性，銀行系理財公司并沒有太大的配置熱情。而且受分類監管的約束，金融機構能否參與其中，還要看各地是否認定新四板是金融機構。 實際操作中，可轉債的資金投向追溯到什么程度，合格投資人資格穿透到什么程度，甚至對于可轉債發行的審核，交易所、中介機構和新四板都承擔什么責任，也需要界定。 “大框架沒有規定的，都要自己摸索”。這位人士說，所以現狀就是，盡管多有嘗試，但中小企業可轉債在新四板發行不多，單只規模也不大。 市場的還是公益的？ 推杯換盞間，主事人們回到最后一個老話題，大多數還在尋求新收入、試圖養活自己的，又一次羨慕起那些有財政支持的同行了。 市場傳言中，這類新四板市場沒有營收壓力，主要成本由地方財政覆蓋，只不過“每年要有一定數量的掛牌企業、每年要做若干場培訓”等。寧波股交、石家莊股交等都是被羨慕的對象。“這些地方政府有遠見。”他們的同行說。 問題是，財政買單是否是長久之計？更深層的問題，則是新四板的定位：它到底是一個政府性機構，還是一個市場化運作的主體？ 行業的共識是，新四板的理想狀態應該是“起步階段政府支持、最終還是要走向市場化”，其中的基礎服務由政府買單，而增值服務則走商業化的道路。“市場化是主體，公益是補充。” 財政的錢怎么拿？相比直接給，政府用采購社會服務的方式，可能更為有效。“比如公司治理、投資融資、風險管控等方面的相關培訓”，龔波說，武漢股交設立的湖北資本市場學院就已經在輸出這類服務，采購方是湖北省內的地方政府，“不僅企業，區域內的相關部門也有培訓需求。” 為了推動企業對接新四板，地方政府大多有掛牌獎補政策，但效果并不理想，比如吸引來的企業質量參差不齊，新四板也很難靠這種模式持續發展。 相比直接給錢，新四板的運營者們更希望政府能牽頭厘清一些關系，尤其是與一些業務相關部門的協調。被談及比較多的是與市場監管部門之間的關系，比如股權托管的確權雖然是新四板的業務，但也有地方認定這是市場監管部門的工作。諸如有限責任股東變更等服務，又能否集中到新四板上？ 需要協調的，遠不止這些。對中小微企業的扶持政策，分散在多個政府部門，從科技局、經信委到發改委等，“怎么樣才能協同創新、形成合力？”誰來牽頭？如何體現層次？新四板又怎么承接這些政策？ 酒罷人散，這些未了問題，或許終將隨著離別的背影一同遠去。

責任編輯：鮑一凡