告別了負利率的四個月之后，日本央行今年再一次進行了加息操作，政策利率從原來的0~0.1%上調至目前的0.15%~0.25%，日本股市和歐美資本市場隨后出現連續多日的罕見寬幅動蕩，有關日本經濟可能因貨幣政策緊縮而繼續走軟的擔憂也開始抬頭。就此，日本央行副行長內田真一緊急出面，承諾在經濟與市場不穩定時不會加息。市場由此預計，至少在明年3月之前日本央行會按兵不動。

　　植田和男的“首要任務”基本完成

　　為抵抗久治難愈的通貨緊縮，植田和男的前任黑田東彥在執掌日本央行的10年期間不僅擴大QE（量化寬松）的規模，而且將QE升級為QQE（量化加質化寬松），連續大手筆采購國債的同時，還全力買入企業債券以及ETF；不僅如此，黑田東彥還在2016年將基準利率降到-0.1%，同時推出YCC（收益率曲線控制）。可以說，完全擺脫了常規貨幣政策的束縛，黑田東彥將非常規貨幣政策工具用了個遍，日本央行也由此搭建起了負利率、QE與QQE、YCC組成的非常規性寬松貨幣政策框架。

　　遺憾的是，非常規貨幣政策不僅收效甚微，而且產生的負效應屢屢招來市場詬病。因持續不斷地進行QE與QQE操作且規模日益疊加與放大，日本央行最終將自己買成了日本國債的最大持有者與日本股票市場的最大股東，在必須且又無奈堅定持有的情況下，債券市場與股票市場的資源流動與優化配置功能幾近衰竭；受到YCC的壓制，10年期日本國債收益率曲線長期呈現出平坦化走勢，二級市場價格也失去變動空間，市場定價機制基本失效，其間國際對沖資本反復試圖通過出售債券挑戰日本央行，以倒逼YCC回歸正常，雖最終未釀成危機，但日本央行一直未敢放松迎戰的神經。基于此，在去年4月履新日本央行行長后，植田和男所面對的首要任務就是將貨幣政策拉回正道。

　　今年3月在將基本利率從-0.1%升至0~0.1%的同時，日本央行也做出了放棄YCC的決定，并取消對日股ETF和REITs的繼續購買，也就是停止了QQE的操作；最新一次的貨幣政策會議上，日本央行又擬定了對QE進行減量的計劃，即從8月起，對現在每月6萬億日元左右的國債購買額每個季度減少約4000億日元，至2026年第一季度月度購債規模減至3萬億日元，到時日本央行持有國債余額預計減少7%~8%。復盤發現，由于體量太大因素的制約，目前只有存續時間最久的QE工具尚未完全退出，因此并不妨礙對植田和男基本完成貨幣政策轉軌任務的認定。

　　對于日本央行而言，今年兩次加息雖總共只有25基點，相當于其他國家央行的一次升息幅度，但在系統性政策安排中，日本央行選擇了價格政策與數量政策齊頭并進的緊縮方式，其引導貨幣政策回歸正常軌道的急切程度與推進力度不可謂不大。更重要的是，在歐美央行先前已經紛紛終結負利率或零利率和關閉QE與QQE，以及日本通貨膨脹率持續超過2%的政策控制目標的兩大背景下，日本貨幣政策回歸常態，大大減輕了日本央行所承受的輿論壓力，同時日本央行也擺脫了貨幣政策被強壓在狹小區間難以騰挪身軀的痛苦，未來針對經濟活動變化指標進行貨幣政策相機調控的空間也隨之打開。

　　經濟前景存在諸多不確定性

　　逆轉了今年第一季度經濟萎縮的態勢，第二季度日本實際GDP不僅環比增長0.8%，而且按年率計算增幅達到了3.1%，盡管如此，也很難做出日本經濟長期樂觀的判斷。國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期的《世界經濟展望報告》中預計，今年日本經濟增長0.7%，比前期的預判結果下調了0.2個百分點；同樣，日本內閣府在經濟財政咨詢會議上宣布，2024年GDP預計同比增長0.9%，與年初同比增長1.3%相比，下降了0.4個百分點，至于日本央行的最新經濟增長預判，更是只有0.6%。

　　從投資角度看，除了依靠國債擴張勉強維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業投資略有增長外，對投資貢獻超過八成比例的中小企業投資前景并不樂觀。據日本企業帝國數據庫最新公布的數據，今年上半年日本企業破產數量4931家，同比增加22.0%，并創出過去10年的最高紀錄，其中創立時間在百年以上的老字號企業破產數量達到74家，同比猛增95%；按照帝國數據庫的統計，2024年日本企業破產總數恐將突破1萬家，中小企業與制造業將是重災區。

　　這里還須注意的是，日本企業本就有保留資金的習慣，加之還有高達2.4萬億日元的存量負債沒有出清，而且中小企業的盈利能力也遠遠不如大企業，對此，日本央行預計今年企業的全年投資增速只有3.3%，至少跑輸去年2個百分點。正是如此，在經過了連續兩個月艱難維持于“榮枯線”上沿之后，最新7月的日本制造業采購經理人指數PMI降至49.1，代表經濟增長的動能已然減弱。

　　出口方面，上半年日本經常項目依然呈現逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企業海外投資繼續創出新高，收益達到19.2萬億日元，經常賬戶出現順差12.7萬億日元，記入日本經常項目總賬后，上半年順差規模大增近60%，總體貿易赤字減少至2.7萬億日元；另外，上半年旅日海外游客達到1700萬人的歷史最高水平，產生旅游賬戶順差2.6萬億日元，同比飆升1.6倍，并帶動同期服務賬戶逆差大幅縮小15.4%。相比于投資，出口對經濟增長的力度顯然要強得多。

　　但是，無論是維系政府投資的增量國債發行，還是海外投資擴張以及經常項目順差的持續改善，尤其是旅游服務項目的大幅順差收益，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎之上的，如果利率進一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數效應”，同時日元升值在削弱國內出口企業競爭力的同時，也會使企業海外投資收益銳減并可能逆轉順差趨勢，日本貿易逆差也會進一步承壓，最終對經濟構成逆風；另外，日本央行預計對GDP貢獻超六成比重的日本私人消費今年只能微增0.5%，若利率繼續走高，消費動能會更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標（既不會讓經濟降溫也不會讓經濟過熱的目標）也存在著不小距離，日本央行不會在年內貿然再度加息。

　　資本市場“疤痕效應”不易淡去

　　幾乎超出了所有人的意料之外，在日本央行宣布加息15個基點的次日，日本股市便發生史詩級“海嘯”，加上隨后的兩天，日經225指數三日累計狂瀉20.7%，市值總共蒸發1.1萬億美元；與此同時，亞太與歐美股市連續多日均掀起不小的狂瀾。雖然內田真一出面與市場展開積極溝通后日本股市收復了不少失地，但黑天鵝事件留下的心理余悸短期內恐很難消除，日本央行對于接下來的加息抉擇勢必會更加謹慎。

　　作為一種客觀邏輯，跟隨日本央行加息，日元出現快速升值，在日本政策利率為全球最低以及日元最適合充當國際金融市場套息交易貨幣的背景下，日元升值存在著實際放大效應。由于套息交易行為往往不會鎖匯，也就是無法對該交易實施匯率對沖，當日元升值時，息差所獲得的利潤會迅速被匯率所帶來的損失給消耗殆盡，此時便需要通過“賣出高息資產、買回日元”來平倉，平倉的同時會制造日元進一步升值的壓力，進而帶來更多的日元平倉，循環往復；尤其是不同于傳統經濟學的市場會有序變化，在行為經濟學下，人們厭惡損失的偏好會比獲得收益的偏好要大得多，交易者為了避免因為日元升值而吞噬掉的利差收益，會爭前恐后地兌換回本幣，由此帶來了匯率的巨幅波動。

　　按常理，日元升值對日本股市構成關聯利好，但如前所指，日本企業海外凈資產以及投資與貿易收益創新高，主要依賴的就是日元貶值所導致外幣計算的資產換算成日元后增值，可一旦日元大幅升值，日本企業海外收益就會受到溢價折損，結果不僅會惡化貿易逆差，也會減弱對國內資本市場的增量支持動能，而更重要的是，海外的日本企業雖然從事的是全球業務，但絕大多數又在東京證券交易所上市，發行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入日元財報中，進而最終形成“強日元惡化財報”的關聯，于是人們看到，日本央行加息聲落地后，伴隨著豐田汽車、斯巴魯等日本海外商業巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經225指數被拖進了激流與旋渦之中。

　　必須指出的是，經歷了“失去的30年”經濟萎靡與通貨緊縮的打擊，日本民眾對金融投資總是懷有警惕與排斥心理，金融行為上更傾向于儲蓄。為了改變這一現狀，日本政府提出了“資產運用立國”的口號，核心內容是從2024年起實施新的日本個人儲蓄賬戶投資非課稅制度（NISA），即日本居民在NISA賬戶里購買一定金額的金融產品（如股票、投資信托、ETF等金融產品），其資本收益和股息收入可以享受免稅待遇，無須繳納稅金。根據日本金融廳數據，去年年底以來NISA賬戶呈持續擴容狀態，數量超過了2500萬個，累計買入額增長近20%，但從加息后的日本股市表現看，去年11月買入的NISA賬戶目前均被套牢，如果進一步加息，勢必加深個人投資者的虧損程度，更可能引起投資人對NISA的“用腳投票”，這樣的結果顯然不是日本央行所愿意看到的。

　　通脹動能切換尚未充分到位

　　在2022年12月達到4%峰值后，日本CPI同比增速開始穩步回落，截至今年6月已降至2.8%，物價增速持續28個月位于2%的目標以上；另外，剔除新鮮食品價格的核心CPI同期上漲2.6%，連續27個月超過日本央行2%的目標。東京通脹數據通常被認為是日本全國通脹趨勢的領先指標，數據顯示，7月份東京不包括生鮮食品的CPI上漲2.2%，為連續三個月加速；按照日本央行的預測，2024年核心CPI為2.5%，表明日本通脹具有一定的黏性。

　　就物價上升動能而言，全球大宗商品價格上漲與日元持續貶值一直扮演著日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會增加企業成本，也會抬升私人消費成本，最終抑制與侵蝕經濟，日本央行為此始終強調要實現通脹動能的切換，即由以消費需求拉上式的內生型通脹替代成本推動型的外生型通脹。作為系列策應政策，日本政府拋出了從今年6月起實施每人4萬日元的固定減稅紅利，原定一年的家庭電費、燃氣費補貼措施也從8月和10月起繼續實施，汽油補助金也延長至今年年底，更為重要的是，日本政府一直在倡導與支持企業提高員工工資，以形成“工資—物價”的周期螺旋。

　　繼去年日本薪資上漲創出30年的最大增幅后，今年“春斗”談判后日本最大工會聯合會Rengo的成員平均工資增幅達5.1%，創下過去33年來的最高水平，雖然中小型企業今年的工資上漲力度明顯弱于大型企業，但增幅也達到了4.45%；另外，日本厚生勞動省議會做出最新決定，將2024年時薪提高50日元，為有史以來增幅最大的一次。多維力量推動之下，至6月份日本工人名義工資增長了4.5%，創下26年來的最快增速，而更具標志性的意義是，6月份日本企業雇員實際工資增長1.1%，為27個月以來首次上漲，當月日本企業服務價格躍升至約33年來的最高水平，表明工資上漲正在推高家庭收入水平并開始作用于消費。

　　但要說通脹的消費動能已經完全切換到位顯然為時過早。全面觀察，6月份實際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎金在內的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對工資起到了強烈的拉升作用，在這一積極因素消失后，7月份日本實際工資仍有可能再回到負增長狀態；另外，7月份的日本企業服務價格雖延續了漲勢，但相比前月的0.9%卻環比下降了0.4個百分點，背后所顯示的是消費勢能依舊較為疲弱。日本總務省公布的調查結果顯示，6月日本去除物價因素后的實際家庭消費開支同比減少1.4%，不含個體戶等的工薪家庭消費支出實際同比下滑2.6%，且為日本家庭消費支出連續兩個月的下降。但所幸的是，地緣政治引起的石油價格溢價效應出現了明顯減弱，日本央行加息后日元匯率有了幅度不小的回升，且9月份美聯儲降息的概率正在顯著提升，日美貨幣息差有望繼續縮小，日元貶值帶給物價上漲的后續壓力也會進一步減輕，只要日本央行控制好貨幣政策緊縮的節奏與力度，消費就有可能對通脹輸出更為充沛的提振能量。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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責任編輯：劉明亮