意見領袖丨陶冬

　　“調整政策的時機已經成熟”，聯儲主席鮑威爾為九月減息發出了明確無誤的訊號，全球金融市場額手稱慶。市場判斷鮑威爾講話頗為鴿派，對政策利率敏感的兩年期國債大受追捧，收益率在他的講話期間下降了11點，美元指數直降到接近100。美國經濟軟著陸，全球多數股市皆大歡喜。

　　鮑威爾的溫柔，讓市場士氣大振，恐慌指數VIX回到了七月非農數據公布前的水平，美國金融環境指數也重新回到數據公布前的水平。同樣在JacksonHole聯儲年會上，歐洲央行和英格蘭銀行官員也先后表達了九月降息的可能性，一場全球范圍內的貨幣寬松大體成陣。日本央行行長則因為國會臨時聽證被迫缺席，在東京植田表示將繼續推進利率政策正常化，但就輕描淡寫了他的政策對套利交易的打擊。

　　被稱為聯儲天線的華爾街日報記者Timiraos昭告天下，“鮑威爾轉身（PowellPivot）完成了”。聯儲主席在JacksonHole年會上，正式開啟了降息周期。這是他第二次在年會上討論重大政策問題（上一次是2022年），整個市場聚焦于他的每一句話，而他自己的講演相信也是字斟句酌的，“征程的方向是清楚的，減息的時機與力度取決于未來的數據、經濟前景的演變和風險的分布。”

　　在演講中，鮑威爾明確展現出決策者對控制通脹的信心，認為已經“非常接近”實現通脹目標了。于是政策關注點開始移向勞工市場，指出現在的就業市場比起之前的過熱狀態”已經明顯降溫了“，接著他補充道，失業率的上升不是因為大規模的裁員，而是更多反映涌入市場的新勞工供應以及不再像過去那樣的瘋狂招人。他對經濟的形容是“solidpace”（堅實增速）。

　　在此大判斷下，鮑威爾提到招人和辭職水平已經低過2018-19年水平，名義工資增長出現放緩，就業市場比較疫情前的2019年是”更不緊“了，當時的通脹水平低于2%。他的結論是，通脹向上的風險在消失，就業向下的風險在上升，于是是時候調整利率政策了。在適當調整限制性政策之下，“我們有很好的理由相信，經濟會實現2%的通脹并維持強勁的就業市場。”

　　鮑威爾的這個發言，既清晰又均衡。清晰地表達了物價受控、政策重心移向保就業的思路，同時均衡地反映對雙目標的承諾和對軟著陸的信心。他描述了一個按部就班式推進減息的路徑。但是，市場對此的反應就有點小激動，對聯儲快步減息的預期進一步加強。

　　從利率期貨市場定價看，市場預期今年最后三次會議期間減息100點四碼（起碼有一次50點降息），明年前六個月再減息100點四碼。換言之，在確認九月啟動減息之外，交易員大膽地預測更大規模的減息，同時對經濟形勢的判斷比聯儲要悲觀。當然，交易員不必賭贏最后的結果，只要市場在未來一年中情緒有更悲觀的一刻，就可以賺到錢。七月非農就業數據后所謂的jumbo-sizedcut（超大碼減息），就是賺傻人的錢。

　　鮑威爾演講中的一個失策，是沒有提及決策者心目中的終極利率（減息的停止點位），這可能和聯儲對未來的判斷尚不清晰有關，可能和不想影響市場定價有關，但是這樣做的代價是市場自行判斷終極利率，帶出更頻繁的市場波動。筆者認為，此次減息的終極利率大約在2.5%左右。如果消費信心崩塌或商業按揭連環爆，則利率可能低過這個水平。

　　鮑威爾在這次演講中，還回顧了自己任內對通脹判斷的失誤。那次供應鏈斷裂所導致的物價上漲已經結束，不過新的看來已在升起。上周四，加拿大鐵路和港口工人開始罷工。美國東海岸和墨西哥灣港口工人也在準備罷工，國際碼頭工人協會（ILA）揚言如果無法與資方在九月底前達成新的協議，十月一日開始代表美國東海岸、墨西哥灣、波多黎各、五大湖地區以及美國主要河流沿岸85000名碼頭工人的工會將實行大罷工。全美最繁忙的十大港口中有六個港口在這個工會控制之下。

　　這可能使得美國圣誕節貨品的卸貨任務大量壓在西海岸碼頭身上，而西海岸碼頭本身的吞吐能力、裝卸效率久為人詬病。上海到紐約船運航程加上港口/陸路運作，平均需要50天左右的時間。一旦港口罷工成真，這將是近二十年來罕見的大工潮，大量的美國圣誕節商品無法按時抵達美國，對美國物價、消費可能構成巨大的沖擊。

　　全球供應鏈智庫Sea-Intelligence分析表明，每一天港口工人罷工，需要六天左右的時間來清理積壓，如果兩個星期罷工，就可能導致從港口吞吐到貨車運輸的連環積壓，清理或許要到2025年才完成。疫情期間美國港口供應鏈斷鏈，還出現了卸貨場地、集裝箱等周轉失靈，甚至進出碼頭車輛堵塞。

　　美東航線風險，是在胡塞武裝事實上封鎖住蘇伊士運河，逼迫亞歐航線繞道好望角之后的又一個運輸供應鏈風險。由于經濟下滑消費疲弱，這次航線成本上漲尚未充分反映出來，但是這種斷鏈一定會以某種方式體現出來，而且可能有意料之外的事情發生（上次是集裝箱無法回流所造成的航運業狼狽）。

　　本周市場焦點是美國七月核心PCE，預計增速回落到2.7%。個人消費勢頭應該略增，但是消費者對價格更敏感。除此之外，預計歐元區八月通脹同比2.1%，支持ECB九月降息。東京核心CPI略有加速。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)