意見領(lǐng)袖丨中國財富管理50人論壇

　　8月17日，論壇舉辦“全球金融市場波動：挑戰(zhàn)與應(yīng)對”研討會，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強在會上發(fā)表演講。邢自強認為，近期全球金融市場的動蕩，引發(fā)了對三個思維定式的反思：

　　1、美國經(jīng)濟能否一直強勢。近期數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟遠非衰退，而是正在走向軟著陸，但市場對經(jīng)濟疲軟的跡象保持警惕。預計通脹的持續(xù)下降將推動降息周期，降息將從9月的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議開始，2024年內(nèi)將進行三次25個基點的降息。

　　2、金融市場不確定性增加。美國股票的估值已達到了非常高的水平。即便美國經(jīng)濟軟著陸的預測得到印證，在未來一年左右，美國主要股票指數(shù)沒有上行空間。美國大選結(jié)果的高度不確定性和大選前市場行為缺乏先例意味著，跨資產(chǎn)布局是穿越市場周期的有效策略。經(jīng)濟軟著陸的環(huán)境下，股市布局也應(yīng)該更防御。

　　3、對AI科技革命的耐心。盡管AI技術(shù)帶來了新的科技革命，但其對生產(chǎn)力的提升仍處于早期階段。AI技術(shù)目前主要集中在提供設(shè)備和工具的企業(yè)，目前仍需耐心等待其成熟和普及。

　　最近一個月全球金融市場過山車般的動蕩，引發(fā)了對近年來三大思維定式的反思：美國經(jīng)濟是否一直保持韌性、不著陸？AI真的是新一輪科技革命，還是資本市場的炒作泡沫？日元套利交易，是暫停還是徹底反轉(zhuǎn)？我認為美國經(jīng)濟降速是軟著陸，但資本市場的不確定性顯著上升。盡管看好AI科技革命，但現(xiàn)階段仍處于早期，其生產(chǎn)力紅利釋放仍有時日。

　　8月份的全球金融市場巨震，有著奇妙的預兆：日本央行（BOJ）的網(wǎng)站在發(fā)布其7月底政策公告之前，一度服務(wù)器宕機。這黑色幽默般的預示了市場其后的動蕩。日本央行7月加息的決定盡管略早于預期，但仍屬可承受范圍。然而在隨后的新聞發(fā)布會上，行長植田談到了未來的加息周期，這種鷹派立場讓市場措手不及。日本加息鷹派立場，是兩天后美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布的重要背景。七月份美國的就業(yè)數(shù)據(jù)約為114，000：雖然這遠非災難，但低于預期，市場反應(yīng)過度。植田的語氣和美國就業(yè)數(shù)據(jù)的意外下滑引發(fā)了兩個風險擔憂：美國經(jīng)濟著陸和日元套利交易平倉。

　　反思之一：美國經(jīng)濟能否一直強勢？

　　我們的分析是，美國經(jīng)濟將有所回落，屬于“軟著陸”。但市場關(guān)注拐點，或者說二階導。

　　在這個周期中，我們強調(diào)不僅要看變化，還要看水平。第二季度的美國GDP增速為2.6%，消費者支出增長2.3%。即使在令人失望的七月數(shù)據(jù)之后，三個月的平均就業(yè)數(shù)據(jù)仍為170，000。這些數(shù)字并不可怕。美國的失業(yè)率為4.3%，仍然很低。上個月增加的17個基點的失業(yè)率，是來自于勞動力參與率的上升。這不是勞動力市場大幅惡化的表現(xiàn)。以往失業(yè)率上升歷來是經(jīng)濟衰退的先兆，因為這不僅意味著勞動力需求下降，還意味工作崗位減少。然而在當前周期下，勞動力需求顯然已經(jīng)從不可持續(xù)的速度放緩，但裁員依然保持在較低水平。另外，在過去的周期中，由于勞動力供應(yīng)在經(jīng)濟衰退時同樣會下降，這導致失業(yè)率作為經(jīng)濟信號的作用變得不那么明顯。這一次，由于勞動力供給的增加，導致失業(yè)率上升更加明顯。換句話說，4.3%的失業(yè)率仍然是較低水平，而其上升走勢所傳達的經(jīng)濟信號遠沒有以往那么嚴重。

　　約占美國經(jīng)濟總量70%的消費者支出是另一個絕佳的例子。美國的消費者支出遠遠超過了其趨勢水平，向更符合收入基本面的水平回調(diào)是必要的。緊縮的貨幣政策只會強化這一趨勢。我們認為這一進程正在發(fā)生，而8月的零售銷售報告則表明，美國消費者依然活躍。

　　總而言之，這些數(shù)據(jù)遠非衰退，而是正在走向軟著陸，但市場對任何更劇烈的疲軟跡象保持警惕。

　　即將召開的杰克遜霍爾全球央行年會是近期最受矚目的一場會議。此次會議的主題是“重新評估貨幣政策的有效性和傳導機制”，這一討論恰逢其時。我們預期美聯(lián)儲主席鮑威爾將在此次會議上闡述美聯(lián)儲的中期策略，特別強調(diào)即便通脹持續(xù)放緩，美聯(lián)儲也有能力保持經(jīng)濟增長，同時還實現(xiàn)讓通脹率降低到2%的目標。聯(lián)邦公開市場委員會已經(jīng)發(fā)出了降息的信號，但鮑威爾可能會表明即使降息，貨幣政策仍然會偏緊。

　　區(qū)分當前水平與未來變化趨勢至關(guān)重要。市場常常會基于這種動態(tài)變化進行交易——即市場關(guān)注拐點，或者說二階導。我們認為鮑威爾的演講將至少會含蓄地強調(diào)這一區(qū)別：經(jīng)濟可以從不可持續(xù)的快速增長中放緩，但仍然足夠健康以避免衰退。預計通脹的持續(xù)下降將推動降息周期，降息將從9月的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議開始，2024年內(nèi)將進行三次25個基點的降息。

　　當然我們和美聯(lián)儲都有可能出錯。州級數(shù)據(jù)表明，七月就業(yè)數(shù)據(jù)受到颶風影響有所下降，但如果8月份就業(yè)數(shù)據(jù)未能好轉(zhuǎn)，我們預計美聯(lián)儲將會有更大幅度的降息，但這種情況如果真的出現(xiàn)將成為變化趨勢的轉(zhuǎn)折點。

　　而對于日本貨幣政策，我們預計日本央行會謹慎加息，下一次將在一月。這意味著日本的實際利率將一直保持負值直到2025年底。換言之，日本的通脹和利率的正常化，可能需要幾年而不是幾個月來慢慢實現(xiàn)。因此，美國與日本之間的利差收斂速度，將繼續(xù)起伏。對日元升值、套利交易平倉的擔憂，也會繼續(xù)存在。

　　反思之二：金融市場不確定性增加

　　全球股市的主要指數(shù)，打破了去年秋天以來的強勁上升趨勢，近期更加呈現(xiàn)震蕩局面。許多人將原因歸咎于前述的美聯(lián)儲在就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟的情況下，7月維持利率不變。也有人強調(diào)日元套利交易的技術(shù)性調(diào)整。然而，如果回顧一下，主要股指的頂部盤整過程始于四月，是自去年十月低點以來的首次重大調(diào)整。即使今年夏天有不少股票和指數(shù)反彈至新高，但市場上表現(xiàn)最好的板塊也逐步轉(zhuǎn)向防御板塊，如公用事業(yè)、消費品和房地產(chǎn)，表現(xiàn)相對占優(yōu)。這種市場格局的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了對于經(jīng)濟走軟的預期。現(xiàn)在的問題是，這次調(diào)整是不是成為了買入的好機會？

　　在追根溯源中，不能忽視一個簡單事實：美國股票的估值已達到了非常高的水平。事實上，即便假設(shè)我們關(guān)于經(jīng)濟軟著陸的預測得到印證，我們的資產(chǎn)配置團隊依然認為，未來一年左右，美國主要股票指數(shù)沒有上行空間。換句話說，當前的股票價格已經(jīng)預期了最完美的局面，現(xiàn)實很難超預期。截至目前，標準普爾500指數(shù)的前瞻估值仍然高達20倍PE出頭。假設(shè)經(jīng)濟軟著陸，我們認為合理估值接近19倍，這意味著在股價調(diào)整10%以上、達到17-18倍PE估值之前，市場并不便宜。

　　與此同時，我們的資產(chǎn)配置團隊繼續(xù)認為公用事業(yè)、醫(yī)療保健、消費品和一些房地產(chǎn)等板塊的防御性股票可能更有優(yōu)勢。相反，不看好那些在當前增長放緩下相對脆弱的小盤周期股。

　　這其中，美國大選結(jié)果對市場的影響會如何？我們通常會通過預設(shè)幾類情境進行分析。然而，近期的一系列事件大大超出預期：首先是6月27日，在大選辯論中，現(xiàn)任總統(tǒng)拜登出乎意料地不佳表現(xiàn)，導致他的民調(diào)支持率下降。緊接著，在美國共和黨全國代表大會前夕，前總統(tǒng)特朗普遭遇“未遂刺殺”。而就在不久前，拜登罕見地宣布退選。隨后，現(xiàn)任副總統(tǒng)哈里斯迅速宣布參選，并獲得了民主黨黨內(nèi)支持。幾項高質(zhì)量民調(diào)顯示，本次大選兩黨間的競爭比上個月看起來更激烈：全國民調(diào)顯示，哈里斯與特朗普的支持率旗鼓相當，你追我趕。當前在搖擺州的民調(diào)結(jié)果樣本量較少，但目前數(shù)據(jù)顯示哈里斯仍能與共和黨相抗衡。因此，盡管經(jīng)歷了一波三折，但大選形勢兩黨勢均力敵，市場需要再次適應(yīng)結(jié)果的不確定性和多種情境影響。

　　大選結(jié)果的高度不確定性和大選前市場行為缺乏先例意味著，跨資產(chǎn)布局，是穿越市場周期的有效策略。經(jīng)濟軟著陸的環(huán)境下，股市布局也應(yīng)該更防御。如果美國在大選后提高關(guān)稅，對經(jīng)濟的壓力也可能會加劇。

　　反思之三：AI科技革命無法一蹴而就，需要耐心

　　最近幾個月，美國市場以AI巨頭帶領(lǐng)高歌猛進的局面，也引來了學者和華爾街不乏反思聲音，擔心AI可能已被過度預期、泡沫化。我認為對于AI產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和反思是健康的，符合新事物的發(fā)展規(guī)律，是資本市場極致的趨勢交易走過頭之后的調(diào)整。這并不否定全球仍處于新一輪科技革命開端這一判斷。未來5-10年，AI人工智能廣泛推廣；人形機器人崛起普遍使用，將深刻影響全球經(jīng)濟和社會，是繼1990年末互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)鏈全球化以來，三十年未有之大變局。但是當前仍處在AI科技革命的初始階段，離全社會大規(guī)模普及運用，仍有很長的路，其對生產(chǎn)力的推進作用，可能要在若干年后方能彰顯。

　　首先來看AI人工智能。2022年底ChatGPT的橫空出世，點燃了AI并引爆下一輪科技革命的話題。盡管市場熱情高企，應(yīng)當認識到，參考全球歷次技術(shù)革新的脈絡(luò)，包括1990年代到2000年初的互聯(lián)網(wǎng)革命，AI革命對企業(yè)層面的影響將依次為：第一波紅利收獲者，是為AI提供設(shè)備和工具的企業(yè)，例如大模型和GPU相關(guān)提供商。第二階段，則是搭載了AI技術(shù)的設(shè)備制造企業(yè)，例如手機等消費電子。第三階段，則是運用AI的企業(yè)，包括傳統(tǒng)企業(yè)，得益于AI帶來的效率提升。當前還處在AI科技革命的初始階段，前兩階段的受益者已陸續(xù)浮出水面，而第三類，則需要全社會大規(guī)模普及運用，仍有很長的路，其對生產(chǎn)力的推進作用，可能要在若干年后方能彰顯。

　　過去一年多，AI風潮總體屬于第一階段，受益者包括大家耳熟能詳?shù)腉PU芯片的領(lǐng)頭羊英偉達，以及大語言模型的先行者如OpenAI。但當前AI變革逐漸進入第二階段，從蘋果到三星，從彭博終端，到自動駕駛汽車，陸續(xù)搭載了AI新技術(shù)，成為針對普通消費者的新賣點。這兩個階段對于AI本身的開發(fā)工具以及它使用到的資本品GPU的拉動已經(jīng)涌現(xiàn)，我們估算，未來幾年美國企業(yè)界在AI方面的投入達到3萬億美元。第三階段，則是廣大企業(yè)在廣泛的場景下應(yīng)用AI，提升企業(yè)效率。這一階段目前尚未企及，導致很多人擔憂AI巨額投資會不會是空中樓閣？我認為，這跟技術(shù)進步的曲線有關(guān)。

　　AI工具對于生產(chǎn)力的提升，可分成三個階段：1）通用語言工具，實現(xiàn)信息檢索、答疑解惑。2）可以訪問公司和私域數(shù)據(jù)的自定義模型，量身定制。3）能根據(jù)命令采取行動的自定義模型。

　　目前我們?nèi)蕴幱诘谝浑A段，大部分公司基本采用的是通用的AI工具，譬如ChatGPT，進行信息的檢索與梳理。2024年開始的兩年間，針對自定義工具和模型的投資將有所增加，我們的科技團隊針對美國上市公司的CIO（首席信息官）調(diào)研報告顯示，已有1/7的受訪企業(yè)，將AI確定為公司最優(yōu)先事項，顯示中長期大規(guī)模采用AI技術(shù)漸成趨勢。但受限于投資回報、數(shù)據(jù)體量，監(jiān)管和技術(shù)障礙，該階段將是相對緩慢的，要到2025年末，才能看到更廣泛的生產(chǎn)率提高。要達到第三階段，則還需要數(shù)年時間，因為需要技術(shù)上實現(xiàn)進一步的突破，才能吸引更多企業(yè)大舉投入使用。

　　從目前一些早起的實證研究和公司反饋來看，AI已經(jīng)在不同程度上改善了企業(yè)的生產(chǎn)力，比如：

　　? 采用了AI協(xié)助編程工具的企業(yè)，主要是硅谷的互聯(lián)網(wǎng)大廠們，譬如微軟，亞馬遜AWS，Airbnb，Paypal等公司表示，其編程的生產(chǎn)力提高了大約20-50%。

　　? 針對起草文書的任務(wù)，AI工具能夠縮短平均寫作時間至少40%，且產(chǎn)出質(zhì)量也能提高大約20%（MIT針對453名專業(yè)人士的一項研究）

　　? 使用了AI的咨詢師，能夠完成超出此前12%的工作量，工作質(zhì)量則比之前提高了至少40%（哈佛針對758名波士頓咨詢公司的咨詢顧問的一項研究）

　　? 在金融行業(yè)，AI工具嵌入公司的數(shù)據(jù)庫，實現(xiàn)對研究報告、宏觀模型、企業(yè)盈利、資產(chǎn)配置方案的融會貫通，從而達到智能投顧功能。

　　? 對藝術(shù)創(chuàng)作、生成文娛內(nèi)容，也開始發(fā)力。Unity公司和Adobe公司的反饋表明，創(chuàng)建3D內(nèi)容的時間可以在AI工具輔助之下，大幅縮短，帶來創(chuàng)作者生產(chǎn)力提升20%，每周人均節(jié)省8小時。

　　這是當前受益于AI的一些行業(yè)示范。隨著AI技術(shù)的擴散，將進一步支撐生產(chǎn)力增速。從行業(yè)上看，AI影響最直接的是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。未來服務(wù)業(yè)生產(chǎn)力的提升，有望成為TFP全要素生產(chǎn)率的主要驅(qū)動力。

　　其中一個重要的產(chǎn)業(yè)判斷是，AI將帶動人形機器人的崛起。過往的機器人面臨的四大瓶頸是，數(shù)據(jù)量有限，學習和觀察能力不足，推理和預測能力匱乏，人機交互能力有限。而大型語言模型LLM和GenAI的進化，有助于破解這些障礙。可以使得機器人觀察和模仿物理世界中的行為，用自然預言進行交流，并在數(shù)據(jù)中心進行迭代。人工智能算法則可以自動化重復請求，增強預測能力，啟用虛擬仿真，來顯著縮短機器人的研發(fā)周期。

　　通過對勞動力市場進行自上而下和自下而上的分析，綜合考慮不同行業(yè)工作的重復性、危險性、勞動強度，我們梳理了人形機器人在海外各個行業(yè)層面的落地可能性。其中適應(yīng)性最好的行業(yè)包括：農(nóng)業(yè)，建造業(yè)，開采業(yè)，建筑及地面清潔維修，以及餐飲。但在管理、藝術(shù)設(shè)計、娛樂行業(yè)，人形機器人的適應(yīng)性則相對較低。成本上，以特斯拉的Optimus Gen2為例，綜合考慮來自各個零部件的報價，我們估算物料成本目前為每臺5-6萬美元。但是，如果考慮到未來的規(guī)模效應(yīng)，與中國在內(nèi)的高效供應(yīng)商的合作，則制造成本有望降低到每臺2萬美元的目標，從而實現(xiàn)更廣泛的規(guī)模效應(yīng)：我們測算，到2040年之前，美國市場的人形機器人將運用到800萬個工作崗位，達到的收入超過3000億美元。

　　小結(jié)一下：AI未來幾年數(shù)以萬億美元的巨額投入，難免會伴隨著對其回報的憂慮，這屬于歷輪科技周期初期的常態(tài)。AI廣泛普及還需要較長時間，最終才能推動全社會生產(chǎn)率提升。這是全球市場巨震之后對于三大趨勢的反思：美國經(jīng)濟降速是軟著陸，但資本市場的不確定性顯著上升。AI科技革命還處于早期，無法一蹴而就。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗交流，為相關(guān)決策與研究機構(gòu)提供理論與實務(wù)經(jīng)驗參考，進而為財富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)