意見領袖丨木爺說　　

　　當A股再次跌破3000點，大多數投資者都極度悲觀；而此時，某百億私募基金經理卻喊出了“A股市場的整體估值水平比2008年時還要低，這意味著市場存在巨大撿錢機會”。

　　同一個市場下，情緒、觀點截然不同。孰對孰錯？

　　01 “投資從衡量風險開始”

　　霍華德馬克斯在《投資最重要的事》中寫道：“投資只關乎一件事情：應對未來。”然而，過往不可尋，未來不可知。從后視鏡回望過去，滿盤皆是賺錢機會。站在當下遙看未來，則是一頭霧水沒有標準答案。既然投資的本質是面對未來，而未來又充滿不確定性，風險控制就顯得格外重要。

　　沒有人能預測市場何去何從，但我們可以做好準備。

　　人們常說，機會是跌出來的，風險是漲出來的。從風險管理的角度看，決定市場走勢的關鍵是風險收益比是否合理。當市場處于低位時，風險已經釋放，價格自然會上漲，而當市場處于高位時，卻已經累積了大量風險，下跌也是必然的。然而，由于風險具有隱蔽性、滯后性等特點，大多數投資者往往在高風險時視而不見，而在低風險時過度謹慎。

　　例如，在過去幾年中，雪球產品被國內一些機構當作類固定收益產品向客戶推介，但對其中的風險卻輕描淡寫、一筆帶過。隨著雪球產品整體規模越來越大，風險也快速積聚。一旦下跌開始，集中敲入-指數下跌-繼續集中敲入-指數繼續下跌的負反饋便發生了。很多投資者在那時才意識到雪球產品的風險，然而為時已晚，虧損已成事實。

　　過度規避風險也是風險管理失責的表現。霍華德馬克斯在另一本著作《周期》中，曾提到自己在2008年金融危機時的一段親身經歷。當時他所管理的一只杠桿基金由于受到市場恐慌情緒和流動性枯竭的影響，所持有的資產價格大幅下跌，面臨連續追加保證金的壓力。此時，如果基金投資人能夠追加投資，他們的到期收益率能達到20%以上；而如果投資人不增資，則相當于以目前極低的價格出售自己所持有的基金組合的一部分權益。其中的一個投資人是一家養老基金。該機構對于追加投資的邏輯基本認同，但由于市場連續下跌，其對于風險的規避已到了嚴苛的地步。無論霍華德如何用數據推演解釋，他們連續六次問出了同樣的問題：“但是如果情況變得比這更糟糕呢？”最終，該投資人放棄了追加投資的提議。但霍華德本人為了避免基金在不合理的價格清盤，自己出資彌補了基金缺口。結果，這筆投資成為了他這輩子最賺錢的投資。

　　查理芒格曾說，所有投資評估應該從衡量風險開始（All investment evaluations should begin by measuring risk）。沒有人想在潮水褪去時被發覺還在裸泳。也沒有人想在市場低谷時因為過度規避風險而喪失投資機會。那么，從一開始就需要未雨綢繆，建立起完善的風險管理意識和體系，這樣才能在“應對未來”這件事上勝人一籌。

　　02 “心理造就90%的行情”

　　當然，我們也不得不承認，再優秀的風險管理能力也有可能在市場極端情緒下失效。常有人將投資類比成科學與藝術的結合。科學對應理性，相對可控。藝術對應人性，變化莫測。“歐洲股神”科斯托拉尼甚至說過：心理造就90%的行情。

　　經濟學有個“理性人”假設。即，假設每個人都會客觀而又理智地做出對自己利益最大化的決策，既不會意氣用事，也不會盲目跟風。然而，現實中，情緒主導了我們大多數行為。理性才是稀缺的。尤其在投資這個領域，貪婪和恐懼這兩種極端的心理經常交替出現，推動行情大幅波動。

　　以美國“漂亮50”為例。上世紀60年代末，以可口可樂、麥當勞、迪士尼等為代表的基本面良好、有業績支撐的龍頭企業受到了資本市場的追捧。根據價值投資者的理論，買股票就是買公司，買公司就是買未來現金流的折現。因此，公司的內在價值由企業經營狀況、商業模式等決定。“漂亮50”的確符合價值投資的投資理念。然而，即使在這樣科學嚴謹的認知下，市場仍走向了不可控的局面。1970年6月到1972年12月，“漂亮50”漲幅超過90%，估值也大幅攀升，市盈率甚至達到80-90倍。而當泡沫破滅后，短時間內股價跌去七成，部分成分股估值甚至降至個位數。同樣的股票，同樣的公司，股價卻在短期內經歷了過山車般的走勢。究其原因，投資并不是一場精確的算術游戲。即使出發點是理性的，但受到心理及情緒因素的干擾，最終仍會走向不可知的未來。

　　2020年初，新冠病毒肆虐，投資者情緒跌至低谷，市場充斥著“末日論”、“經濟崩盤論”等悲觀論調。華爾街精英們仿佛在一瞬間喪失了理性的思考能力。所有的數據、指標都失去了意義，取而代之的是無止境的悲觀情緒和不顧一切的拋售行為。包括標普500指數在內的各類金融資產價格都出現了大幅跳水，而這又加劇了投資者的恐慌情緒。在這樣的負反饋下，美股在十天內竟然發生四次熔斷，標普500指數在3月16日當日跌幅達到11.98%，成為該指數歷史上第三大單日跌幅。更令人震驚的是，2020年4月21日，原油遭遇市場瘋狂拋售，并導致美國WTI 5月原油期貨結算價最終收報-37.63美元/桶，歷史上首次跌至負值。

　　在A股市場，散戶占比較高，羊群效應明顯，導致市場常在短時間內以一種更為極端的狀態呈現。遙想上一輪2015年的牛市。從新一輪降息周期開始，伴隨著市場情緒迅速飆升，杠桿資金入市，“國家牛”、“股指萬點不是夢”的口號層出不窮。散戶情緒高漲、盲目跟風，再次刺激了股市上漲。上證指數從2014年11月的2450點上漲至2015年6月12日的5178點。然而在隨后的半年中，市場見證了杠桿資金斷裂、千股跌停、市場熔斷、股指腰斬等恐慌局面。直至2016年1月27日，股指跌至底部，2638點。在短短一年多內，指數經歷了巨幅震蕩，也再次演繹了一遍從觀望到亢奮到絕望的情緒周期。

　　類似的事件隔三差五出現在古今中外人類歷史上。從近400年前的荷蘭郁金香泡沫，到90年代日本資產價格泡沫崩潰，再到2008年的全球金融危機。歷史雖然沒有簡單重復，但的確都押著同樣的韻腳。這個韻腳就是人類亙古不變而又起伏不定的情緒。

　　03 “無法控制情緒的人不會從投資中獲利”

　　極端行情的反復出現，讓越來越多的人意識到情緒對于投資的重要性。格雷厄姆曾說，無法控制情緒的人不會從投資中獲利。

　　為了避免情緒干擾，市場上主要有兩種不同的應對方式。

　　一種是近期受到格外關注的量化投資。上世紀70年代，隨著美國芝加哥期權交易所成立，金融衍生品出現，量化投資正式登上舞臺。從定義看，量化投資是指通過數量化方式及計算機程序化發出買賣指令，以獲取穩定收益為目的的交易方式。顧名思義，量化投資根據事先設定的交易邏輯，下達交易指令。無論市場如何波動，都嚴格遵守交易紀律，從源頭上避免了情緒影響。這種看似完美的解決方案在實操中卻并非萬能。量化投資也面臨著模型迭代、過擬合、市場容量有限等風險；從業績上看，量化策略也不是常勝將軍。

　　而另一種則相信“解鈴還須系鈴人”。他們正視情緒對投資的影響，甚至期望駕馭市場情緒。然而，知易行難。這種逆向投資對情緒管理能力要求極高。需要專注、耐心、勇敢、自信、冷靜等復合品質，才能從非理性的市場情緒中抽離出來，保持獨立思考。

　　近年來，國外涌現了不少將正念冥想等情緒管理方法與專業投資相結合的嘗試，以幫助投資者提高情緒管理能力，做出更理性的投資決策。例如，橋水基金創始人達里奧在過去的40多年中，每天都會在早晚分別進行20分鐘的冥想練習。他認為，“冥想是我取得任何成功的最重要原因”。

　　無數次的歷史經驗告訴我們，市場起于無人問津時，止于人聲鼎沸處。而情緒是貫穿始終最重要的變量。有人將投資比喻成一場修行，這里的修行不僅指專業技能，更多的是修心。

　　一切皆周期，一切皆人性。

　　每一次的底部都讓你有機會覺察內心的恐懼，每一次的頂部也讓你有機會覺察內心的狂妄。能夠正視情緒并且管理好情緒的投資人，才會得到市場的獎賞。

　　歸根結底，投資結果是專業和情緒共同作用的產物。兩者不是簡單的相加，而更接近相乘的關系。專業能力的變化或情緒的任何波動，都可能讓投資呈現截然不同的結果。

　　對投資者而言，在做好投資風險管理的同時，更要做好自己情緒的風險管理。最大限度地減少情緒對投資的擾動，才能“把投資還給專業”，達成預期的投資業績。

　　這是所有投資者都要修的功課。

　　(本文作者介紹：金融資深人士)