意見領袖丨任澤平

　　過去這幾年，美聯儲的貨幣政策操作水平值得學習，2020年該刺激經濟的時候，一步到位。2023年初以來持續加息，但仍實現了美國經濟和就業的繁榮。當就業出現放緩苗頭時，立即宣布“政策調整的時機已經到來，將盡一切努力支持強勁的勞動”。所有的宏觀政策不是為了什么遙不可及的遠大宏偉目標服務，而是為當下老百姓的就業、吃飯服務，僅此而已。

　　美聯儲降息周期開啟，為國內貨幣政策打開空間，隨著中美利差和人民幣匯率貶值壓力緩解，國內貨幣政策可以更聚焦恢復國內經濟增長和就業。

　　1美聯儲主席首次表態，美聯儲降息拐點已至！

　　杰克遜霍爾會議由堪薩斯城聯邦儲備銀行舉辦，主要國家的央行以演講的形式闡明貨幣政策框架的調整或者釋放信號，尤其是美聯儲，本年議題為《重新評估貨幣政策的有效性和傳導》。

　　鮑威爾的演講簡要說明了當前經濟形勢和貨幣政策前景，較大篇幅回顧了疫情以來美國通脹和勞動力市場的變化，主要有三個要點：

　　第一，明確美聯儲降息的拐點到來，但降息時間和幅度取決于后續數據。鮑威爾強調“現在是政策調整的時候（thetime has come for policy to adjust）”， “降息的時點和速度將取決于即將公布的數據、變化前景以及風險平衡”。“相較于疫情期間，通貨膨脹已經顯著下降（declined significantly）、勞動力市場不再過熱（no longeroverheated）、供應限制正常化（normalized）”，“利率水平為應對風險提供充足空間”將盡全力保證控制通脹、且勞動力市場強勁，避免失業率急劇上升。

　　第二，對去通脹進程保持信心。鮑威爾提到，“我越來越相信通脹率正在沿著可持續的道路回到2%”，“勞動力市場不太可能在短期內成為通脹壓力升高的根源”。7月美國CPI同比2.9%，核心CPI同比3.2%，均較上月低0.1個百分點；核心CPI環比0.1%，略有上行，住房通脹反彈。二季度核心PCE同比回落至2.68%，6月同比2.6%，依然高于2%的通脹目標。

　　第三，美聯儲的風險管理更加關注就業。鮑威爾提到，“通脹的上行風險已經降低，就業的下行風險有所增加”，“目前的政策利率水平為我們提供了充足的空間來應對可能面臨的任何風險，包括勞動力市場狀況不受歡迎的進一步走弱的風險”。7月美國非農驟降，失業率上升0.2個百分點至4.3%，雖有暫時性失業、颶風天氣，勞動力供給增加的因素，但雇傭率和職位空缺率的下降顯示了勞動力市場的降溫。

　　演講后，市場定價“降息交易”，美元指數下行，10年美債下行，美股等多數資產上漲。美元指數由101.5降至100.7；十年美債下降5BP至3.8%；標普500、納斯達克、道瓊斯指數，COMEX黃金、COMEX白銀、WTI原油均有上漲。

　　9月降息預期升溫。會議上鮑威爾并未明確降息時點和降息幅度，但結合7月議息會議紀要，降息仍可能將于下月開始。根據芝加哥商品交易所（CME）聯儲觀察工具數據，9月降息25個基點的概率為67.5%，降息50個基點的概率為32.5%。到11月累計降息50個基點的概率為43%，累計降息75個基點的概率為45.2%。

　　美國經濟仍有韌性，預計年內多為預防式小幅降息；往后看，大選最終結果也會影響通脹和降息變化情況。下半年消費、投資難以支撐經濟高速增長，經濟動能將邊際放緩。

　　2  美國經濟和就業出現高位放緩跡象，降息必要性上升，通脹不再成為阻礙

　　美國一、二季度GDP環比折年增長1.4%和2.8%，消費和投資需求貢獻較強。下半年消費、投資難以支撐經濟高速增長，經濟動能將邊際放緩，但經濟基本面仍有一定韌性，不宜輕言美國“落入衰退”。零售超預期、但家庭儲蓄下滑；通脹去化、住房高位；勞動力市場降溫、地產投資疲軟、補庫力度弱等。

　　一是，零售超預期，消費保持較強韌性。7月零售銷售總額環比1.0%，前值-0.2%；核心零售銷售0.4%，前值0.8%。機動車輛、無店鋪零售、食品飲料是主要貢獻項目，分別占零售總額的18.8%、11.8%和17.3%。具體來看，汽車銷售額同比增長0.6%，環比增4.0%；無店鋪零售同比增6.7%，環比0.2%；食品飲料同比增2.9%，環比0.9%。

　　二是，通脹整體降溫，住房通脹有所反彈。7月美國CPI同比2.9%，前值3.0%；CPI環比0.1%，前值為0.0%；核心CPI同比3.2%，前值3.3%，核心CPI環比0.1%。二季度核心PCE同比回落至2.68%，6月同比2.6%，依然高于2%的通脹目標。食品飲料、住宅、能源、醫療保健是主要貢獻項目。住宅占CPI權重較高（45%），拖累去通脹進程。7月住宅同比4.4%，環比0.3%。6月個人消費支出中，住房服務同比5.4%，環比0.3%；住房租金同比5.1%，環比0.3%。

　　三是，勞動力市場降溫或比預期更早。8月21日，美國勞工部對2023年4月-2024年3月的非農進行基準修正，下修81.5萬個。其中，專業和商業服務業崗位增長數量下調35.8萬個，幅度最大。7月暫時性失業、颶風天氣致非農驟降。新增非農就業11.4萬人，大幅低于市場預期；服務生產新增就業72.0萬人，商品生產新增就業25.0萬人。服務生產中，教育和保健服務新增就業57.0萬人，休閑和酒店業23.0萬人，倉儲運輸業14.0萬人。商品生產中，建筑業新增就業25.0萬人，汽車下滑1.3萬人。但初次申請失業金人數低于預期。8月17日初請失業金人數為23.2萬人，前值22.8萬人，低于7月27日的25.0萬；8月10日續請失業金人數186.3萬人。

　　制造業景氣連續兩個月收縮，產出指數創新低。8月美國制造業PM為48.0%，前值49.6%。

　　失業率上升、但處于低位。美國U1-U6失業率小幅上行，U3失業率4.3%，環比上行0.2個百分點；U6失業率7.8%，環比上行0.4個百分點。勞動參與率62.7%，高于上月0.1個百分點。平均時薪環比放緩，服務生產環比增速好于商品生產，分別環比增長0.26%和0.2%。

　　四是，地產鏈相對疲軟，相關投資掣肘經濟；補庫周期為弱補庫。當前美國家庭儲蓄率出現下滑，高水平的消費支出可能在長期內難以持續；長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建筑投資。二季度住宅投資和建筑投資環比-1.4%和3.3%，較一季度下滑17.4和6.7個百分點。

　　3  美國大選，特朗普選票略有領先，哈里斯民調追趕

　　8月16日，哈里斯公布經濟愿景，宣布打造“機會經濟”，從美國選民的關心內容切入，闡述降低生活成本從而解決通脹問題。計劃覆蓋物價、稅費減免、住房短缺、醫療補貼和住房補貼等福利保障。頒布禁止食品價格欺詐的聯邦法案；新生兒父母提供為期一年的6000美元稅收抵免等，并恢復每個孩子3000美元的稅收抵免政策；免除醫療債務；設置處方藥費用上限；為首次購房者給予2.5w美元補貼，新建300萬套的新房和租賃房，解決美國的房屋短缺問題。

　　但愿景帶有明顯的經濟民粹主義色彩，更多的是服務大選。政府過度監管、直接干預市場價格等違背理論常識。根據CRFB分析數據，哈里斯經濟愿景或增加財政赤字1.95萬億美元，若住房政策永久化，赤字當增長至2.25萬億美元，扣除處方藥降低的2500億美元成本，或增加赤字1.7-2.0萬億美元。

　　當前選舉局勢不確定性較強。哈里斯延續“政治蜜月期”，民調支持率高于特朗普，但已確定陣營的票數仍落后于特朗普。

　　搖擺州選情依舊膠著，關乎大選最終結果。2024年的七大搖擺州合計擁有93張選票，陣營歸屬關乎大選局勢。2020年大選中，拜登拿下賓夕法尼亞、密歇根、佐治亞、亞利桑那、威斯康星和內華達選票，特朗普僅贏得北卡。

　　截至8月19日，哈里斯在搖擺州選票領先特朗普。主要搖擺州中，哈里斯在賓夕法尼亞、密歇根、亞利桑那、威斯康星以小幅優勢領先特朗普；北卡依舊歸屬特朗普，預計增加16張選舉人票，在佐治亞和內華達領先哈里斯。

　　我們曾在《美國大選展望：特朗普會否重返白宮及影響》中設定三種情景。

　　若哈里斯當選，作為建制派，將延續拜登執政思路，團結盟友、支持創新、上調最低工資、保護薪水福利、醫改、接受難民等。對華政策方面，聯合盟友向中國施壓，遏制中國科技發展、加征部分關稅。但眾議院依舊由共和黨掌控，下一任期寬財政力度有限，其經濟愿景中的減稅、住房補貼的承諾將很難推進。

　　若特朗普當選，美國通脹再起、利率維持高位、逆全球化等概率加大。特朗普主張制造業回流（對外加征關稅、對內減稅）、支持傳統能源、退出戰爭、驅逐非法移民。行業層面利好傳統能源和公共事業，普征60%關稅將影響中國的出口和FDI。

　　(本文作者介紹：經濟學家)