經濟形勢嚴峻，該出手了——點評11月PMI數據

　　來源：恒大研究院 

　　事件

　　中國11月官方制造業PMI為50.2，預期49.6，前值49.3。非制造業PMI為54.4，預期53.1，前值52.8。

　　解讀

　　1、核心觀點：房地產投資韌性和加征關稅預期下的“搶出口”推動供需短暫上升，但價格下行、主動去庫存、就業低迷，短期經濟形勢嚴峻

　　11月PMI數據反映出：PMI在連續6個月低于榮枯線后重回榮枯線上方，供需同時上升，新訂單中的新出口訂單上升明顯。內外需同時上升，帶動采購量和原材料庫存指數上升。我們認為這只是短期擾動而非趨勢性變化，內外需疲弱并未根本性改變。外需因全球經濟下行、貿易摩擦影響持續顯現而總體回落。內需疲軟，融資收緊導致房地產投資緩慢下行，出口疲弱和盈利下滑導致制造業投資低迷，財政收入下行、土地財政大幅下滑和嚴控隱性債務制約基建反彈，消費受居民杠桿率高、就業壓力大、收入增速下行的制約短期難起。

　　短期新出口訂單上升，主要源于海外圣誕節訂單增加以及企業預期12月15日美方對華將加征關稅而提前出口；進口指數上升反映內需上升，主要是房地產投資有韌性，暖冬天氣延長施工時間，與建筑業高景氣一致，季節因素并不可持續。當前房地產銷售降溫、融資全面收緊，房企加快開工或透支未來，同時土地購置面積持續負增長，明年房地產投資下行壓力較大。更值得關注的是，價格指數持續下行，通縮壓力不減，企業經營利潤持續下滑；產成品庫存指數繼續下行，經濟處主動去庫存周期；就業指數與上月持平，仍處十年低點；資金緊張問題較突出，反映資金緊張的企業比重為38.2%，高于上月1.5個百分點。

　　1）制造業PMI回升，此前連續6個月低于榮枯線。11月制造業PMI指數50.2%，較上月上升0.9個百分點，主要是生產和新訂單指數分項拉動，生產上升由短期需求上升帶動。一是房地產投資有韌性，暖冬天氣延長施工時間，與建筑業高景氣、高爐開工率環比回升、鋼材庫存去化加快一致；但在房地產土地購置下降、投資緩慢下行，基建發力受限背景下供需回升難以持續。二是受海外圣誕節采購訂單大增影響及企業預期12月15日美方可能對華加征關稅的預期影響，新出口訂單指數上升。

　　2）供需短期回升帶動采購量和原材料庫存指數上升，政策逆周期調節短暫提振企業經營預期。采購量指數為51.0%，較上月上升1.2個百分點，重回榮枯線上方；原材料庫存指數47.8%，較上月上升0.4個百分點。11月生產經營預期指數為54.9%，較上月回升0.7個百分點。由于內外需疲軟、企業盈利承壓，政策逆周期調節力度有所加強。11月5日，央行下調MLF利率5個bp；11月20日，LPR報價1年期和5年期利率均下行5bp，其中1年期LPR加點年內第三次降息。

　　3）受煤炭等大宗商品價格下滑影響，PMI價格指數下滑，工業品通縮持續，工業企業盈利承壓、實際利率上升。出廠價格指數持續低于采購價格指數，相關企業經營壓力較大。11月CRB指數下滑、煤炭價格下跌，油價小幅反彈，南華工業品價格月均環比持平，由此預計11月PPI降幅較上月或整體持平，通縮壓力持續。出廠價格與購進價格指數差值-1.7%，較上月收窄0.7個百分點，但剪刀差仍大。

　　4）產成品庫存指數下滑，需求偏弱、PPI持續為負，企業仍處主動去庫存周期，補庫存動力不足。11月產成品庫存指數46.4%，較上月下滑0.3個百分點。整體來看當前需求偏弱，且價格有持續回落壓力，企業主動補庫存的動力不足。

　　5）中小型企業PMI低于榮枯線，企業經營壓力仍較大。11月大型企業PMI為50.9%，較上月回升1.0個百分點，重回榮枯線上方；中型和小型企業PMI分別為49.5%和49.4%，較上月分別回升0.5和1.5個百分點，但均仍低于榮枯線。中型企業國內訂單仍在下滑。據統計局調查數據，部分企業反映當前資金緊張問題仍較突出，11月反映資金緊張的企業比重為38.2%，高于上月1.5個百分點。

　　6）從業人員指數仍處于十年來較低水平。11月制造業從業人員指數47.3%，較上月持平，但仍位于十年來的較低水平；非制造業從業人員指數49.0%，較上月提高0.8個百分點，仍低于榮枯線。10月份，全國城鎮調查失業率為5.1%，較上月下降0.1個百分點。隨著穩就業政策發力，當前就業形勢有所好轉，但PPI通縮持續，企業盈利持續下行，就業困難問題不容忽視。

　　總體來看，當前經濟下行壓力加大，短期增速再下臺階，邁入“5”時代。短期經濟的主要矛盾是總需求不足，需加強逆周期調節，財政、貨幣、匯率等政策協同發力，財政優于貨幣，貨幣優于匯率政策；長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高，需深化改革開放。需要澄清五大認識誤區，避免誤判，對形勢的嚴峻性要有充分的緊迫感和預案，積極主動作為。一是經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，有可能沒有底，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感，不能順其自然下滑。二是當前經濟下行的主要原因不在外部和貿易摩擦，更多的是內部和結構性原因，出路在于改革開放，以改革的辦法穩增長。三是中國經濟持續下行的過程中并未出現危機和風險，但要注意事物的發展不是線性，而是非線性的，如果矛盾積累到臨界點，將發生螺旋式的衰退效應，要有充分的危機和憂患意識。四是中央對房地產的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。房地產一半是金融，一半是制造業，是實體經濟，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。五是當前的物價形勢是通縮而非通脹，拿掉豬價是通縮，尤其不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。我們深信，如果能夠推動務實、市場化的新一輪改革開放，中國經濟發展的潛力巨大，未來最好的投資機會就在中國。

　　2、房地產投資韌性和搶出口拉動生產和新訂單短期回升，整體來看內外需仍疲弱

　　生產端，11月PMI生產指數為52.6%，較上月回升1.8個百分點。生產指數上升，主要是內外需回升帶動：一是房地產投資有韌性，暖冬天氣延長施工時間，與建筑業高景氣、高爐開工率環比回升、鋼材庫存去化加快一致；但在房地產投資緩慢下行、基建發力受限背景下供需回升難以持續。11月全國高爐開工率均值為65.3%，環比回升5.4個百分點；螺紋鋼庫存同比-0.6%，較上月下滑8.5個百分點。二是受海外圣誕節采購訂單大增及企業預期12月15日美方可能對華加征關稅的預期影響，新出口訂單指數上升。

　　需求端，搶出口拉動新出口訂單和新訂單指數回升，進口指數上升但仍位于榮枯線之下。房地產投資總體放緩，制造業和基建投資低迷，內外需仍偏疲軟。11月新訂單指數為51.3%，較上月回1.7個百分點，重回榮枯線上方，主要由新出口訂單帶動。進口指數49.8%，較上月回升2.9個百分點，但依然低于榮枯線。內需整體仍低迷：房地產方面，融資趨緊、銷售降溫、土地購置面積負增長，房地產投資逐步回落。制造業方面，工業品通縮、企業盈利承壓、出口下行，制造業投資持續低迷。基建方面，受土地財政大幅下降、地方公共財政吃緊和嚴控隱性債務的制約而低迷。1-10月全國一般公共預算收入累計同比3.8%，其中稅收收入累計同比0.4%。從各地看，1-9月7省市財政收入負增長，如海南-0.7%、黑龍江-4.2%、重慶-7.2%，吉林-9.2%，有13個省市財政收入增速在1%以下。

　　加征關稅預期下的“搶出口”和圣誕節采購帶動新出口訂單回升，但仍低于榮枯線，全球經濟增長放緩及貿易摩擦負面效應仍將持續顯現。11月新出口訂單指數為48.8%，較上月回升1.8個百分點，一是12月15日，美國對3000億美元中的部分商品（約1600億美元，其余已在9月1日生效）加征15%的關稅大概率將落地，企業積極生產“搶出口”；二是受圣誕節購物季影響，海外訂單上升。但新出口訂單仍低于榮枯線，主要原因：一是世界經濟增長放緩。10月美國制造業PMI為48.3%，連續3個月低于榮枯線；11月歐元區PMI為46.6%，較上月小幅回升0.7個百分點，連續10個月低于榮枯線；其中，歐洲經濟火車頭德國制造業PMI為43.8%，連續11個月低于榮枯線。二是前期加征關稅負面影響顯現，企業面臨不確定性的情況，加速轉移產業鏈至越南和中國臺灣等地。貿易摩擦前景不確定性仍高，此前已生效的商品關稅（包括2500億美元商品的25%關稅及部分3000億美元商品的15%關稅）未取消。同時，12月15日對3000億美元中的部分商品加征15%的關稅或將落地，企業面臨不確定性，持續進行產業鏈轉移。1-9月越南和中國臺灣對美出口同比分別達34.8%、21.2%，中國對美出口同比-13.4%。

　　3、煤炭等大宗商品價格下跌帶動價格指數回落，出廠價格與采購價格指數差值仍較大

　　11月主要原材料購進價格指數為49.0%，較上月下滑1.4個百分點；出廠價格指數為47.3%，較上月下滑0.7個百分點，連續7個月低于榮枯線。11月CRB現貨指數月均環比-0.2%，秦皇島港動力煤月均價格環比-4.5%，布倫特原油環比5.8%，南華工業品價格指數月均環比持平，由此預計11月PPI降幅較上月或整體持平。同時，盡管出廠價格和原材料價格指數差值有所收窄，但依然處于較高水平，相關行業企業盈利依舊承壓。

　　10月工業企業利潤增長繼續放緩，主因需求疲弱、PPI持續下行。10月工業企業利潤同比-9.9%，降幅較上月擴大4.6個百分點；從累計看，1-10月工業企業利潤總額累計同比-2.9%，降幅較上月擴大0.8個百分點。工業企業利潤下行主因量價齊跌，一是10月工業增加值同比4.7%，較上月下滑1.1個百分點；二是PPI為-1.6%，降幅較上月擴大0.4個百分點，連續4個月為負。分行業看，10月工業利潤的拖累行業主要是化工、鋼鐵和紡織服裝，10月同比分別為-25.3%、-44.2%和-3.4%，降幅較上月分別擴大12.3、2.4和1.8個百分點。同時，以高技術制造業為代表的“新經濟”利潤增長加快。1-10月份，高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業利潤同比分別增長7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9月份分別加快1.2、0.7和1.1個百分點。

　　4、供需短期回升帶動采購量和原材料庫存指數上升，政策逆周期調節短暫提升企業經營預期

　　經營預期、采購量指數和原材料庫存指數上升。11月生產經營預期指數為54.9%，較上月回升0.7個百分點。采購量指數為51.0%，較上月上升1.2個百分點，重回榮枯線上方。經營預期和采購改善的原因一是圣誕節海外訂單增加；二是由于內外需疲軟、企業盈利承壓，政策逆周期調節力度有所加強。11月5日，央行下調MLF利率5個bp；11月20日，LPR報價1年期和5年期利率均下行5bp，其中1年期LPR加點年內第三次降息，反映貨幣政策逆周期加強。11月28日，國務院金融委召開會議，提出“平衡好穩增長和防風險的關系，加大逆周期調節力度”。

　　產成品庫存指數下滑，企業仍處主動去庫存周期，整體來看當前需求偏弱，且價格有持續回落壓力，企業主動補庫存的動力不足。11月原材料庫存指數47.8%，較上月回升0.4個百分點；產成品庫存指數46.4%，較上月下滑0.3個百分點。

　　5、中小型企業PMI仍低于榮枯線，企業經營壓力仍較大

　　11月大型企業PMI為50.9%，較上月回升1.0個百分點，重回榮枯線上方；中型和小型企業PMI分別為49.5%和49.4%，較上月分別回升0.5和1.5個百分點，但均仍低于榮枯線。從生產看，大中小型企業生產分別回升1.4、2.1和2.6個百分點；從新訂單看，大型和小型企業分別上升2.0和3.8個百分點，中型企業較上月下滑0.3個百分點。新訂單回升主因新出口訂單的提振，11月大中小型企業新出口訂單分別較上月提高1.9、0.2和6.3個百分點，剔除出口訂單后中型企業國內訂單實際下滑。從經營預期看，大中小型企業的生產經營預期有所改善，分別較上月提高0.2、1.6和0.7個百分點。

　　中小型企業PMI仍低于榮枯線，PPI持續為負，企業經營壓力仍較大。10月PPI同比-1.6%，跌幅較上月擴大0.4個百分點，繼續創近3年新低。10月工業企業利潤同比-9.9%，降幅較上月擴大4.6個百分點。經濟通縮、盈利下行，企業經營壓力并未根本改善。據統計局調查數據，部分企業反映當前資金緊張問題仍較突出，11月反映資金緊張的企業比重為38.2%，高于上月1.5個百分點。11月14日，李克強總理在在江西南昌主持召開部分省份經濟形勢和保障基本民生座談會，提出“要看到當前外部環境不利因素和國內發展兩難多難問題增加”，“一些地方工業、投資等指標增速下滑較快，發展動力減弱，財政收支和保障民生壓力較大”?？傮w來看，當前經濟下行壓力加大、全球降息潮、核心CPI總體下行、PPI負增長，表明貨幣寬松的空間已經打開，面對企業經營困難，后續貨幣寬松力度有待加強。

　　6、制造業轉型升級持續推進

　　從行業大類看，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥、汽車、鐵路船舶航空航天設備等制造業生產指數和新訂單指數雙雙上升，且均位于擴張區間。同時，高技術制造業、裝備制造業和消費品行業PMI分別為51.7%、51.0%和51.1%，均連續兩個月上升，顯示制造業內部結構繼續優化，消費對經濟發展的基礎性作用持續顯現。

　　7、非制造業景氣度回升，暖冬天氣帶動建筑業景氣度保持高位

　　非制造業商務活動指數回升，服務業景氣度改善。非制造業商務活動指數為54.4%，較上月提高1.6個百分點；新訂單指數51.3%，較上月提高1.9個百分點。服務業商務活動指數為53.5%，比上月提高2.1個百分點。從行業看，批發零售、貨物運輸及倉儲、快遞、電信互聯網軟件、金融等行業商務活動指數環比明顯上升，是帶動服務業加快擴張的主要力量。

　　暖冬天氣促使房地產和基建施工活躍，建筑業景氣度保持高位。但11月建筑業商務活動指數為59.6%，較上月回落0.8個百分點，但仍保持高位，與水泥、玻璃、螺紋鋼價格環比上漲一致，11月全國水泥和玻璃價格指數環比分別為4.9%和1.4%，螺紋鋼價格環比增長6.4%。同時，建筑業新訂單指數為56.0%，較上月提高1.2個百分點，反映前期批復的基建項目正加速落地。財政部提前下達1萬億新增專項債限額將在明年初發揮穩投資作用。11月27日，財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元，相當于2019年新增專項債務限額2.15萬億的47%。同時發布《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》，港口、沿海及內河航運項目最低資本金比例由25%下調至20%。積極財政政策將帶動基建在明年初明顯回升，發揮穩投資作用。

責任編輯：李昂