潘向東：2020年可能存在的九大超預期

2019年11月29日13:35 作者:潘向東

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家潘向東

　　對于投資者而言，“價格”波動的核心其實是“預期差”，那么2020年有哪些可能會超出市場的預期呢？

　　第一個超預期：經濟低迷的持續時間

　　當前GDP增速低迷，百業出清，這一點全市場已經達成共識了。三季度GDP增速降至6%，當然市場上有人認為中國GDP增速可能實際只有5%甚至更低一些，原因在哪兒？因為根據我們公布的固定資產投資數據，投資累計值在去年9月份是48萬億元左右，而今年9月份是46萬億元左右，按照這個推算的話，同比增速應該是-4.6%，但實際公布的數據是5.4%，大家發現數據有點對不上，所以就覺得實際情況可能比看到的更糟糕一些。但這些都沒什么，大家都已經預期到了。

　　但經濟低迷的持續時間會很長，市場可能沒有預期到。現在市場上還是普遍預期未來兩三年經濟會企穩回升，但我們預計經濟低迷可能會持續更長一些時間。為何經濟低迷的持續性可能更長一些？因為導致經濟增速回落的因素到現在為止并沒有出現改變。首先，我們規范經濟帶來經濟參與體的不適應。剛開始改革開放的時候，當時老百姓都沒有吃沒有穿，老百姓的首要任務是去賺面包，所以當時提出“不管白貓黑貓抓住老鼠就是好貓”。但現在老百姓有面包吃了，現在他們更在乎的是面包獲取的公平性和分配的公平性。十八大之后就開始加大了這方面的規范，但規范經濟發展的同時打破了之前經濟高速增長的激勵兼容機制，過去這個兼容機制是地方政府、地方政府官員和企業家一起，大家一致利益把GDP做大做強。但現在不一樣了，GDP對地方政府官員不再是第一位，在不再強調GDP為第一要務的時候，地方政府官員就開始把免責當作第一要務，不再強調以經濟建設為中心，對于一個強勢政府主導的經濟體，這必然會對經濟增長產生制約作用。

　　其次，前期刺激政策留下的后遺癥。目前我們還在不斷地消減這些副作用，例如金融去杠桿、P2P的治理、地方債務的規范整頓等等，這些都是過去刺激政策和金融放開搞活帶來的后遺癥，治理還在延續，這對經濟都會產生拖累作用。

　　最后經濟轉型本身意味著經濟增速回落。生活在北京的朋友都知道，2013-2014年大家微信圈談論得最多的是霧霾，當時很多人以倫敦和洛杉磯的治理經驗為借鑒，覺得北京沒有40年的時間肯定治理不了，所以我們當時周圍一些朋友出于健康的考慮，舉家搬到深圳。但是大家沒想到，強勢政府僅僅用了幾年的時間，還了北京一片藍天。但是這種治理肯定會對經濟產生影響，因為出現藍天的背后肯定是關停了很多污染企業。

　　這些影響經濟運行的邏輯都沒有發生變化，所以現在去探討經濟的企穩甚至回升，都為時尚早，所以說經濟低迷持續性應該會超出市場預期。

　　第二個超預期：物價上漲

　　現在市場普遍預期2020年二季度CPI增速將出現拐點，峰值也就4%-5%之間。拐點的邏輯是，第一，今年下半年基數高，明年二季度之后會下去；第二，大家認為明年豬肉價格在二季度之后會出現下降，原因是地方政府出臺多項優惠政策加大養豬扶持力度，甚至有的縣不低于50萬頭的量，明年豬肉供應量上來，豬肉價格會下跌。

　　但我們認為物價超預期，CPI增速的峰值可能會到5%-6%，而且二季度只是季節性回調，并不一定就是拐點。這么判斷的主要原因是：大家對這一輪豬肉價格大幅上漲的邏輯判斷，存在一些問題。目前主流判斷導致這一輪豬肉價格下降的主要原因是地方環保趨嚴，非洲豬瘟只是加速了短缺出現。按照這個邏輯，只要地方政府放開環保限制，那么生豬供應可以很快起來。但過去一年多調研的實際情況是產生豬肉短缺的主因是非洲豬瘟和地方政府因為免責的強勢干預。為了避免非洲豬肉出現而導致地方政府追責，很多地方政府都要求管轄范圍的豬（不管是否感染非洲豬瘟病毒）要么賣掉要么不要屠宰，這樣的結果就是加速了生豬產業的出清和加速了非洲豬瘟病毒的廣泛傳播。

　　目前，中國的豬肉供需缺口大約在3000-4000萬噸，很多人說可以通過加大豬肉進口來平抑，怎么可能？2017和2018年全球豬肉生產量均為1.1億噸左右，中國占了5400萬噸生產量和5500萬噸消費量，占了50%，全球的可供貿易量是800萬噸，美國的產量是1100萬噸，自己消費量是900多萬噸，能夠出口的也就100多萬噸，和千萬噸供需缺口不是一個數量級。第二個我們看到能繁母豬存欄還在下降，現在的豬仔變成能繁母豬只少要6個月，懷了豬仔到生下至少要4個月，豬仔長成肥豬要6個月時間，一共1年半左右，現在能繁母豬存欄還在下降，明年的供應量怎么可能起來？最為關鍵的是非洲豬瘟疫苗并沒出來，非洲豬瘟還在肆虐，養殖戶面臨的風險還是血本無歸，怎么可能會出現大量的復產？因此，2020年豬肉價格可能要接受更高的位置，而且持續性更長。現在就去判斷2020年二季度CPI增速和豬肉價格就會出現拐點還是比較困難，因為，第一個方面，老百姓的消費是按購買力來算的，購買豬肉的時候發現貨幣在貶值，那么他們的預期會發生變化；第二個方面，豬肉價格上漲會通過比價效應影響牛羊肉等食品價格上漲，豬肉價格暫時性上漲對老百姓的預期影響不大，但假若持續時間長了，壓力就會比較大，需要避免漲價效應的擴散。

　　第三個超預期：房地產下半年有條件放松

　　過去穩增長最好的方式就是松松房地產。這里面的邏輯就是：不僅房地產本身帶動幾十個行業，更為重要的是社會資金都是通過房地產平臺進入地方政府的財政，房價漲主要是地價漲，地價漲地方政府受益，不僅僅是賣地收入，更重要的是以地價為基礎的資產負債表擴張，通過土地質押來獲取貸款，發行債券也是以土地為基礎。一旦地價出現下降，那么整個地方政府債務就會出現問題，因此，房地產調控總是從需求角度來抑制，供給沒有去擴張，每一次調控導致地價往上走，地方政府資產負債表就不會出現惡化，而且還可以進一步擴張，然后來加大基礎設施建設。盡管今年中央政府想打破這個穩增長的方式，但新的方式替代也不是那么容易，由于2020年上半年經濟下行的壓力仍然比較大，所以我們認為明年下半年出于穩增長的需要，房地產將會有條件地放松。

　　第四個超預期：外需會好于預期

　　原因之一，特朗普獲取連任最需要的是經濟繼續維持不錯的增長率，那么他主要通過兩個方面來實現，其一，與中國簽訂第一階段貿易協議，第一階段的協議主要是縮減順差和中國擴大市場準入等，這樣中國2020年就會加大美國商品的進口，這會支撐美國2020年的經濟。第二個方面，他要求鮑威爾不斷降息，貨幣政策對短期經濟的影響還是很大的。2019年不斷地降息對經濟的促進作用在2020年會顯現出來，所以2020年美國經濟會不錯。同時，我們看到2019年四季度以來新興市場經過降息也出現復蘇的跡象。因此，2020年的外需會好于大家的預期。

　　第五個超預期：地方平臺開始出現違約

　　我們一直覺得地方政府是中央政府的派出機構，地方債務有中央政府的兜底不會出現違約，但2020年一些中西部局部地區不好說，可能會出現違約。一些中西部地區，債務水平確實比較高。最近看到一條新聞，貴州一個縣，縣委書記被抓了，被抓后發現這個縣負債400多億元，而他們的財政收入才十幾個億元，都覆蓋不了利息，這是新聞報道出來的。但是這個現象在中西部地區應該是比較普遍，假若這些地方的房地產市場沒有轉機，那么地方政府財政收入將會受限，當然目前專項債額度已經放了，但是地方的負債規模不是這些專項債能解決的，加之經濟下行，稅收收入下降，房地產市場沒好轉，土地收入也受限，因此，不排除有些縣級平臺，甚至地級市平臺在2020年出現違約。也不排除再現上個世紀90年代的情況，一些地區出現事業單位人員發不出工資。

　　第六個超預期：國企債務違約擴散

　　截至2019年11月26日，違約債券152只，違約債券本金金額1179.51億元，新增違約主體以民企為主。2016年的供給側改革，對一些周期性行業實行關停并轉，對國企形成了利好，但這個利好隨著經濟的持續低迷，慢慢也消化得差不多了，未來經濟的繼續低迷，一些國有企業也將會波及，特別是一些國有企業在過去出現了加杠桿，這種較高負債的國有企業不排除2020年會出現債務違約。

　　第七個超預期：中小金融機構被兼并和接管擴散

　　過去兩年被接管的金融企業有：安邦，華信，網信，包商；被兼并重組的金融企業：世紀證券，恒泰證券，錦州銀行等。由于經濟的持續低迷和金融供給側改革的延續，我們判斷未來金融機構拆雷仍將延續，不排除2020年會有更多的金融機構和更大金融機構被兼并重組或被接管，所以未來金融防風險依然嚴峻。

　　第八個超預期：土地市場改革加快

　　大家都說經濟增長需要拉動內需，怎么拉動內需？從消費來看，低收入人群的消費傾向更強，高收入人群的國內消費已經得到充分滿足了，消費傾向比較低，怎么讓有錢人的錢轉到沒錢人頭上，這當然不能“打土豪分田地”。我們認為一個可行的辦法是：低收入群體一方面擁有勞動力，另外一方面就是擁有土地資源，而高收入人群有錢但缺乏土地資源，那么未來可以考慮低收入人群用土地資源與高收入人群做交換，這就需要從土地制度著手，政府可能會加快土地制度改革進程。

　　第九個超預期：國家對資本市場支持力度加碼

　　這種加碼主要原因在于：大家也發現找其他增長方式很難，過去穩增長通過房地產將全社會資本集結，轉到地方財政，加大基建投入，2019年730會議中央已經定性了，這種模式不具有持續性，哪一天房地產賣不動了，很快就會爆發地方政府的債務危機。因此中央不希望這種模式延續，那么有更好的辦法沒有？我們發現通過資本市場，全社會的錢投向企業，市場活躍，再融資、IPO就會增大，與此同時我們的VC、PE市場就活躍了。美國上世紀90年代末期股市也出現過互聯網泡沫，但是不可忽視的是泡沫破裂之后產生了一批科網巨頭企業。所以通過資本市場這一平臺，引導全社會資金投資到實體經濟中去，資本市場發展了，更多的居民參與到這一市場中來，會改善企業的資產負債表，也就可以降低非金融企業的杠桿率。當然同時還可以改變消費者預期，對拉動消費者信心起著積極作用。