原標題：2019年之夏：雷聲為誰而鳴？掌聲何時響起？|| 大視野

　　來源：秦朔朋友圈 

　　一

　　2017年的這個時候，我寫過《請記住2017年的夏天，萬科、萬達、樂視、安邦》，文中說，“泡沫化的資產估值體系，頭腦發熱的企業，推波助瀾的銀行，脫實向虛的大資管的支持，這一切造就了許多地基不穩的‘傳奇’，如火箭般騰飛，好像都要飛出地心引力了，結果仿佛一夜之間，重歸大地。”

　　2018年的這個時候，我寫過《2018年夏天，生意、生意的生意和生命的意義》，針對一些企業主所說的，他們遭遇困境是因為營商環境不好，“逼良為娼”，“水至清則無魚”，我回應，“你的行為，其實跟錢無關，跟生意無關，跟你做生意的原則有關。……人總要真正相信一些什么，并努力把這種相信變成生活方式、工作方式、待人方式。瞞騙，吹牛，投機，取巧，害人，終究長久不了。”

　　又是夏天。又要寫一篇類似的，有些沉重的文章。

　　其實沒有特別新的觀點，只是通過最近的調研，我覺得有責任呼吁一下：

　　當前，從政府到金融機構、企業和社會各界，必須高度重視債務爆雷的問題，資產負債表衰退的問題，經營性現金流薄弱的問題。

　　這三大問題對企業、家庭、市場和金融機構的影響，我認為遠大于貿易摩擦。

　　同時我也感到，當前企業間的三角債問題相當嚴重，在某些方面不亞于上世紀90年代的情況，急需清理和解決。

　　二

　　把最近關注和了解的情況向大家報告一下。

　　先說金融端。這里提到的每一類金融機構，我都找過對口人士了解過。因不愿渲染悲情，僅梳理一下概貌。

　　關于中小金融機構（如那些不能及時披露年報的城商行和農商行），問題主要是負債成本高，發行的同業存單和理財產品期限短，而貸款項目回報低、周期長，收益覆蓋不了成本；

　　關于信托公司，2018年信托行業的資產規模近十年來首次下降，68家信托公司有52家資產規模下降，有43家利潤下降。一家赫赫有名的信托業上市公司2017年凈利潤為36.68億，2018年凈虧損為18.33億，截至今年5月20日到期未能如期兌付的信托項目共25個，涉及金額117.6億元；

　　關于P2P，從去年6月末到今年6月末，正常運營的P2P平臺從1959家減少到650家左右，投資人損失慘重；

　　關于債券，據中央國債登記結算公司發布的風險監測報告，上半年累計違約債券規模489.07億元。《經濟觀察報》根據Wind不完全統計，截至6月27日，信用發生違約的債券數量有96只（銀行間市場40只，交易所市場56只），前6個月違約金額776.47億元，96只違約債券中民企有89家。據《21世紀經濟報道》，上半年有23款政信產品違約，其中縣級融資主體為17個。從去年下半年開始，牢固的“城投信仰”已被打破，從縣一級到地級市甚至到個別的省一級。

　　關于私募基金，根據中國證券投資基金業協會發布的失聯公告，截至今年6月18日，全國已有703家私募機構被列入失聯名單，呈上升趨勢。基金退出難，募資難，盈利難，估值倒掛，將導致行業洗牌更加殘酷；

　　關于第三方財富管理，上周諾亞財富旗下的基金踩雷，涉及本金總額約34億元，由此又帶出更多踩雷者。諾亞創始人汪靜波在內部信中說，當經濟下行，抵押品衰竭，資本品價格不再上漲的時候，爆雷的會越來越多，系統性風險也越來越大。

　　上面說的，都是金融業的事。這么多雷爆來爆去，殺傷力可想而知。前一段和一家證券公司高管交流，他說，現在做投資，除了少數真能通過創新技術提高效率的公司外，能放心的標的太少了，最好的就是像阿里的“借唄”“花唄”那樣的ABS產品（資產證券化），一是極其分散，二是有了解貸款人且有風控手段。那些非標的B2C的產品，風險其實都很大。

　　他的這個觀點，和汪靜波最近所說是一致的，就是必須擺脫巨大的非標固定收益資產的路徑依賴，從非標固收產品驅動到標準化基金驅動和組合型、凈值型產品驅動。

　　上述交流，真的令人郁悶。我想坦率地告訴大家，作為投資者，不要指望某某大項目能給你帶來比“無風險利率”（銀行利率）高很多的收益率，同時還能保證剛性兌付。沒人強迫你買這樣的產品，越多幻想和僥幸，就有越多陷阱和災難在等你。用最近的一句流行語來說就是，“只要持續走下坡路，你就永遠不會停留在最低谷”。

　　三

　　再說一下企業端的事情。今年1-5月規模以上工業企業利潤下降了2.3%，而去年同期的數據是增長16.5%，現在企業的情況到底怎么樣，不用多說。

　　在大企業方面，我們以上市公司為例。從7月4日到8日，先后有4家上市公司發布公告：

• 7月4日，新城控股公告，董事長王振華因涉嫌猥褻兒童罪被上海普陀警方刑事拘留；

• 7月4日，ST天寶公告，董事長黃作慶因涉嫌虛開發票罪，被大連市公安局經偵支隊采取拘留的強制措施；

• 7月5日，博信股份公告，董事長羅靜被警方刑事拘留；

• 7月8日，*ST鵬起公告，董事長張朋起因涉嫌內幕交易、泄露內幕信息罪，被麗水市公安局刑事拘留。

　　4個上市公司董事長連著被刑拘，歷史上是少有的。除王振華是個人問題、和新城控股經營管理無關，其他董事長的問題都和公司本身爆雷有關。

　　7月5日，證監會還發布，經查，康得新涉嫌在2015年至2018年期間，通過虛構銷售業務等方式虛增營業收入，并通過虛構采購、生產、研發費用、產品運輸費用等方式虛增營業成本、研發費用和銷售費用，共虛增利潤總額達119億元。深交所表示，如證監會對*ST康得作出上述最終行政處罰決定，深交所將第一時間啟動公司重大違法強制退市流程。

　　在小微企業方面，我們以6月24日央行會同銀保監會等發布的《中國小微企業金融服務報告（2018）》白皮書為例，截至2018年末，我國小微企業法人貸款不良率為3.16%，單戶授信500萬元以下小微企業貸款不良率5.5%；我國中小企業的平均壽命在3年左右，成立3年后的小微企業持續正常經營的約占1/3，而美國中小企業的平均壽命為8年左右，日本中小企業的平均壽命為12年。

　　成本很高，掙錢很難，拖欠款很多，這是我在接觸實體企業時經常聽到的話。而且，越是這種情況騙子越多，金融詐騙、非法亂集資、經濟犯罪還在蔓延。

　　講完上述情況，大家就會明白，我為什么說，債務爆雷，資產負債表衰退（資產縮水+債務高企），經營性現金流薄弱（受困于三角債），其影響比貿易摩擦要大。這些問題如果繼續惡化，消費如何能上去？民間投資如何能上去？中國經濟的活力和動能如何能上去？

　　真的希望，把更多注意力轉向內部，轉向我們自身。

　　四

　　這么多問題，原因是什么？

　　原因是復雜的。

　　一是外部性原因。近年來世界有不少動蕩，出現了許多不利于中國習慣的全球化、自由貿易的變化。且全球增長本身也存在壓力。今年4月國際貨幣基金組織的最新預測是，鑒于大多數主要發達經濟體的前景黯淡，下調2019年全球經濟增速預期至3.3%，創金融危機以來的最低水平。

　　二是周期性原因。受人口老齡化、勞動人口和流動人口下降、2008年金融危機后刺激過度、產能過度飽和、負債水平不斷攀升等影響，很多行業從景氣高峰逐步下行。

　　三是結構性原因。供給側結構性改革的客觀后果是強者恒強，大者恒大，行業集中度提高，這本身是對弱小低質企業的擠壓和清理。而在間接融資占絕對優勢、對非公企業存在天然歧視的背景下，一些本來有希望存活的民企也紛紛倒下。

　　四是體制性原因。近年來國有部門、政府部門在資源配置、廉價資金獲取、政府采購、行政性行業整合等方面的作用越來越大，例如不必要地建設樓堂館所，通過價格協同提高上游生產資料產品的利潤，在市場可以發揮作用的充分競爭領域強勢擴張，拖欠民企的貨款和服務費，如此種種，事實上產生了“擠出效應”，也不符合競爭中性的原則。

　　五是政策性原因。比如政策多變（如多個行業的補貼）、政策真空（如前期P2P行業的監管）、政策一刀切（如環保）、政策簡單化（如對普惠金融忽上忽下），還有部分官員的不作為、亂作為、瞎引資、不按規律辦事，等等。溫州有企業家說，2009年銀行大放水，多個銀行跑來天天催著給企業貸款，有的企業明明不需要也要貸，最后企業頭腦發熱亂投資，等遇到困難，政策又變了，拿不到錢。銀行為了自保，鼓勵企業“聯保”，結果一倒一片。

　　六是素質性原因。以爆雷的眾多P2P平臺為例，有不少實際控制人有犯罪案底，有從業違規記錄，甚至身份造假，渾水摸魚。他們虛構資產，虛構項目，披露的業務數據、信息和高管背景全方位造假，甚至把平臺融來的錢拿去進行個人揮霍或轉到境外。又以康得新和康美這樣的昔日白馬公司為例，實際控制人夸大其詞，喬裝打扮，虛增利潤，把勾兌政府拿優惠政策（2G）發展成習以為常的商業模式，他們完全摸透了政府官員和銀行的偏好，對好聽的、大的、政府支持的項目總是充滿熱情。至于中國相當多企業長期存在的重營銷輕產品、重包裝輕技術、重許愿清兌現等等痼疾，在互聯網水軍的助陣下，不僅沒有改善，甚至更加嚴重了，弄得真偽莫辨，劣幣驅逐良幣。

　　五

　　怎么辦呢？

　　客觀地說，各級政府對經濟建設和營商環境是下了力氣的。在世界經濟風險上升、貿易投資放緩、國內增長壓力增大等背景下，政府通過推動減稅降費和“放管服”改革，進一步開放市場，保護知識產權，落實和完善研發費用加計扣除，等等，也在努力提振信心，提升活力。

　　但冰凍三尺非一日之寒，中國經濟的兩大問題，至今仍未真正解決。一是資源配置問題，二是增長方式問題。過去幾十年，我們的經濟是高成長的，但也是高消耗、高代價、多泡沫、多浪費、低效益的，一旦水落石出，就會滿目瘡痍。

　　上周秦朔朋友圈發表了《余永定：中國經濟維持一定增速仍然重要，應實行財政貨幣雙寬松》一文，余老師提出這樣的觀點，是看到當前經濟增速下行、資產價格下降帶來的諸多問題，認為政策必須更加有為，經濟不能硬著陸，而是要先穩住，再進行改革。

　　如果要我給出一個政策建議，應該是“綜合施治”或“系統施治”，即客觀全面地分析造成問題的多種原因，標本兼治的政策可以快出，守住底線的政策相機而動，救急解危的政策量力而行，但我不主張進行政策刺激。

　　因為，縱然可以通過國家信用釋放出更多的貨幣創造，釋放出更多的財政赤字空間，但這都是有代價的，要還的。更重要的，現在的情況是，國家信用在擴張，但私人部門的信用在收縮，他就是不擴張、不投資、謹慎消費怎么辦？這涉及到更深層次的問題。因此政策刺激的邊際改善空間并沒有想象得那么大。

　　所以，我希望提醒各界高度重視當下的債務等問題，但解決問題，還是要盡最大可能遵循經濟規律。當下的困難，其實是長期的、不那么合理的增長模式下的蛋，是一筆“集體債”“共同債”，還債很痛苦，但必須還，只能忍，忍過去，前面可能是新天。

　　我們中國的經濟，一直有一種把增長當政績、而不是以效益為追求的慣性。

　　上世紀90年代我在廣州做雜志，親眼目睹了廣東很多企業和金融機構高息借內債外債，由于效益不行，只能借新還舊，甚至通過捏造“美好未來”、偽造財務報表、與資金方的內部人里外串通的方式再融資，最終債臺高筑、窟窿再也填不上、轟然倒塌、連片受害。

　　最典型的案例之一，是江門下面的恩平市，政府官員直接指揮金融機構亂集資、亂拆借，用高達百分之二三十的利息從全國各地吸引了總額超過百億的資金，很多錢投到當地的水泥廠、紡織廠、鋁材廠等“支柱產業”中，這些企業承諾的年投資回報都是30%到40%。為追求所謂“超常規發展”，恩平市甚至以“金融體制改革”的名義，鼓勵轄內金融機構違規高息攬存，只要單位和個人能拉來存款，就給予“手續費”“協儲獎”等獎勵。

　　但債務鏈條一環扣一環，追根溯源，關鍵還是基礎資產能不能如期提供可靠的現金流和回報率，否則，鏈條崩斷是遲早的事。恩平事件爆發后，原任市長說：“恩平所欠的債，全市人民不吃不喝100年才能還清。”

　　1998年，時任中國人民建設銀行行長的王岐山被緊急派到廣東“救火”，擔任主管金融的常務副省長。他在親自處理了廣信破產、粵企重組的問題后，曾經說過：無論如何，由政府，特別是各級地方政府充當負債主體和投資主體、由政府在投融資過程中扮演主角的時代，在相當的市場領域必須結束了；以地方政府為背景的“窗口公司”融資模式，必須從體制和游戲規則上改弦更張；廣東已經有了建立獨立的企業債信的初步條件，我們將盡快建立起新的信用，那主要是靠企業自己、靠經營管理、靠財務狀況去贏得信用。

　　20多年過去了，我們告別了政府在投融資過程中扮演主角、以地方政府為背景的融資模式了嗎？我們的企業，有多少是真正依靠自己的經營管理能力和真實的財務狀況去贏得信用的呢？

　　六

　　最后，給大家講一個光明的尾巴。

　　前天開始寫這篇文章的過程中，我在上海交通大學高級金融學院參加一個答辯，和一位同學進行了交流。她是山東濟南章丘一家工程機械企業的高管，該企業在中小塔機這個細分市場上排在中國第一。

　　我問她，你們行業現在怎么樣？

　　她說，處在歷史最好水平，像中聯重科，現在排隊等著拉貨的汽車要排2公里。“我們家的產品也非常緊俏，以至市長都曾打來電話，能不能給某某供幾臺？”

　　她給我畫了一張圖，講了行業的周期變化。從本世紀初到2010年，是工程機械行業的十年黃金時期，2008年金融危機沖擊很大，但4萬億政策很快把行業拉起，到2010年達到巔峰。此后行業景氣明顯下降，企業普遍通過融資租賃刺激需求，雖然力保產能，但終端市場不景氣，買了工程機械的用戶接不到業務，回款能力越來越差，最后逾期很多，糾紛很多。2012年后，整個行業的資本支出增速明顯放緩，2014到2016年資本支出甚至出現了下降。有的代表性企業，2011年底有近13萬員工，2016年底裁到不足8萬人。

　　從2017年開始，行業復蘇，章丘這家企業2017年收入增長了22%，2018年增長了100%以上，今年上半年也是高增長。

　　行業是有周期的，透支的增長只能維持一時，還會掉下去。在低迷期，弱者會被淘汰，工程機械企業從最多時一千多家減少到四五百家，行業集中度在提高。

　　討論后我的結論是：觀察一個行業的發展，重要的不是看生生死死，而是要看每一次生生死死后，是哪些企業留在這個舞臺上。如果那些有成本優勢、技術優勢、管理優勢的企業留下了，而且他們在全球競爭中也是強者，那這個行業的發展就是健康的。

　　像章丘這家企業，2000年創立，創始人今年45歲，最早是個貨車司機。他每天早上5點多鐘就到工廠轉悠，晚上九、十點鐘才離開，多年如一日。他自己出差住經濟型酒店，但舍得花錢從日本松下、瑞典ABB引進了一百多臺焊接機器人。為了保證在技術和設備投入，他把房地產項目賺的錢也投到工廠。一個房地產項目賺一個億很輕松，因為是高度社會分工的，開發商可以找建筑公司建房子，而制造業企業一年賺一個億都很辛苦，因為每個環節自己都要盯緊，技術含量完全不一樣。

　　這兩年經常聽到，山東經濟問題很多，債務累累，但交流之后我得知，山東有不少優秀的、低調的、注重研發投入的民企，其內生活力、創新力、效率、響應市場的靈活性非常強。

　　我對同學說：“謝謝你，不僅讓我對一個行業有了認識，對中國經濟中那些拼搏進取的向上力量也增添了認識。”

　　這個周末，被各種雷聲弄得悶悶不樂的我，終于輕松了一些。中國經濟的結構性調整，有無可奈何花落去的悲催一面，也有柳暗花明又一村的開闊一面。

　　如果中國經濟的資源，更多地掌握在那些認真負責、踏實務實、誠實守信的價值創新者手中，那么，此起彼伏的雷聲終會散去，一個真正健康、有底氣、可持續的時代就會到來。此刻最需要的，不是這個那個口號和忽悠，而是誠實經濟學、創新經濟學和奮斗經濟學。

　　從雷聲到掌聲，命運系于每個人手中。

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責任編輯：張寧