文/新浪財經意見領袖專欄作家 盛松成 蔣一樂 龍玉

　　Libra難以成為真正意義上的貨幣，而且會對當下貨幣主權、金融穩定、貨幣政策、金融監管造成嚴重負面影響。

　　美國時間7月2日下午，美國眾議院財政服務委員會向扎克伯格等Facebook 高管致函，要求其立即停止數字貨幣項目 Libra和數字錢包Calibra 的所有工作。這已經不是數字貨幣第一次引發世界范圍內的廣泛關注，對數字貨幣的未來，也依然眾說紛紜、莫衷一是。

　　比特幣曾經受到熱捧，當時有人認為比特幣的出現是對現行貨幣體系的巨大挑戰，甚至有人稱其是“未來的黃金”。筆者早在2013年底就明確提出，虛擬貨幣（包括私人數字貨幣）本質上不是貨幣，不可能取代主權貨幣。隨著時間的推移，虛擬貨幣的非貨幣本質才逐漸被人們認識。最近受到廣泛關注的Libra，雖然有別于其他加密貨幣或穩定幣，具備了應用場景，但其發行機制決定了Libra難以作為真正意義上的貨幣存在。

　　自2009年比特幣問世以來，私人數字貨幣已有近十年的創新發展歷程，央行數字貨幣也在研究中。Libra的出現甚至引發了人們對數字貨幣全球化趨勢的思考。在吸收新技術的同時，更應該對新技術如何影響貨幣發行、貨幣流通、幣值穩定和金融穩定等問題深入研究，審慎思考其潛在影響，也應尤其關注技術和制度的互相作用。貨幣制度的演進和金融體系的形成不是一朝一夕的事情，要在真正意義上采用數字貨幣，所要求的制度變革可能十分巨大。如果數字貨幣要成為人類貨幣發展史上新的里程碑，那么它不可能僅僅是紙幣的電子化。

　　Libra難以作為真正意義上的貨幣存在

　　從貨幣發展史來看，貨幣有兩次革命性變革，這就是實物貨幣和現代信用貨幣。實物貨幣的特點是自身具有內在價值，并以自身價值來衡量商品的價值，充當商品交換的媒介。而現代信用貨幣體系是與國家以及現代經濟社會組織形態緊密相連的。國家發行的本位幣有國家信用的支撐，其背后是整個社會的財富和交易的商品。國家根據全社會商品生產和交易的需要發行本位幣，以法律保證本位幣的流通，并通過中央調節機制保持本位幣的價值穩定，從而維持現代信用貨幣體系正常運行。即使隨著技術的進步，單一紙幣發展為電子貨幣等多種形式，其背后依然是國家信用的背書，這是最根本的基點。

　　相反，私人創造和發行的數字貨幣并不是真正意義上的貨幣。由于私人數字貨幣不具有國家信用支撐，無法廣泛充當商品交易媒介，所以不是真正的貨幣，而且其缺少中央調節機制，與現代信用貨幣體系不相適應。因此，私人數字貨幣一般價格波動較大。

　　雖然Libra掛鉤一籃子法幣，似乎解決了價格波動較大的問題，但是仍無法改變其不是貨幣的本質。其中一個核心問題是，Libra目前仍然沒有國家信用支撐、沒有中央調節機制，其幣值如何得到穩定值得懷疑。雖然目前Libra在積極征求與監管當局合作，例如接受反洗錢監管、可能將儲備資產存入央行，以期解決Libra儲備安全的問題，但Libra儲備資產畢竟不是國家直接發行的負債，因此Libra如何根據交易需求調控幣值波動以及維持可信度，都無法與國家本位幣相提并論。

　　從另一個角度看，Libra似乎可以看作是盯住固定匯率的開放經濟體貨幣，與港元相似，但這只是表面現象。為了維持這一制度，香港基礎貨幣的發行（負債），涵蓋流量和存量，需要由足額的美元支持（資產，歷年來維持在基礎貨幣的110%左右）。除了足額美元支持，香港外匯儲備也很充足，2019年5月外匯儲備是基礎貨幣的2倍還多。這些資產支持和儲備主要在港元走弱時發揮作用，能夠保證香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，以下簡稱HKMA）有足額的外匯買入港元。這能讓市場相信，HKMA有足夠能力抵御貨幣投機，管理資本流動。這一過程中，匯率保持不變的條件之一是HKMA通過調節貨幣供應量引發利率波動，從而緩解或者沖抵資本流動。因此，港元的利率波動往往較大。過大的利率波動并不利于經濟和金融運行，因此HKMA設立了貼現窗口工具來減少利率波動。

　　香港聯系匯率制經受住了數次危機考驗，從運行機制上看，得益于香港商品價格調整較靈活、銀行業穩健、政府財政管理審慎以及外匯儲備充足。有了這些條件，還需要HKMA不斷干預市場、給予市場信心。可以說，如果Libra應用環境不具備這些經濟金融基礎、制度和調控手段，Libra協會能否維持Libra價值穩定、抵御投機沖擊，是非常值得懷疑的。

　　綜上所述，從貨幣演進過程看，貨幣的本質是廣泛充當商品交易媒介。要讓社會廣泛接受，必須要有實物或者信用支撐。隨著社會發展，貨幣的外延在不斷擴大、形式不斷演進，由實物黃金到紙黃金、再到國家信用支撐的本幣（由紙幣到活期存款，由中央銀行貨幣發行到商業銀行信用創造），均是自然形成的貨幣。而數字貨幣則是技術創造的支付工具，它能否成為貨幣史上的又一次革命性變革和新的里程碑，是很值得懷疑的。

　　Libra將影響貨幣主權、金融穩定、貨幣政策和金融監管

　　Libra在過去加密貨幣的基礎上，有兩個方面的改進：一是避免幣值的大幅波動和成為投機工具；二是Libra滿足跨境支付需求。具體來講，一方面，Libra有足額抵押，且儲備資產的持有形式包含多種主要貨幣（如美元、歐元、英鎊、日元等）及以它們計價的低風險、高流動性的有價證券（如國債），這確保了Libra具有較為穩定的內在價值。而且，目前占主導地位的Facebook是一個注冊用戶數超過全球四分之一人口的社交網絡，故Libra與其他加密貨幣相比，具有更多現實的可應用場景。這增加了Libra成為有效支付手段的可能性，而不是在缺乏應用場景的情況下淪為投機工具。另一方面，目前跨境支付主要依賴SWIFT系統，通過銀行轉賬進行，費率較高、很難服務于金融設施尚不完善的國家和地區，而Libra利用區塊鏈技術，可以較容易地完成跨境交易，打破地區和銀行的限制。

　　即便如此，Libra仍然面臨來自各國、各方面的監管難題，體現在貨幣主權、金融穩定、貨幣政策及金融監管等方面。

　　第一，Libra將影響非儲備貨幣國家的貨幣主權地位。一方面，由于Libra可以輕松進行跨境支付，服務于消費者，即使不支付利息，Libra也會吸引全球資金流入，Libra儲備資產相應增加，這使得國際貨幣體系向Libra儲備貨幣進一步集中。另一方面，由于Libra跨境資金流動不受限制，它可以在全球各地進行支付和交易，意味著在非儲備貨幣國家可以隨意使用Libra進行支付，這會影響非儲備貨幣國家的貨幣主權地位，發展中國家尤甚。對我國而言，目前資本項目還未完全開放、人民幣國際化仍在進程中，如何防御Libra帶來的沖擊是亟需關注的。尤其是Libra的加密性質和點對點支付能夠繞過資本管制，削弱跨境資金監管的有效性，同時也加劇資本跨境流動帶來的沖擊。

　　第二，Libra缺少透明穩定的運行機制，進而威脅金融穩定。Libra是否具有足額的儲備資產應付贖回？和其他穩定幣一樣，Libra仍面臨來自發行方的信用風險，因為其幣值穩定有賴于發行方嚴格執行足額抵押的安排，并妥善管理儲備資產。此外，Libra松散的管理機制難以保證當Libra面臨信任危機時能有妥善的應對方案。

　　從更深層次看，我們以實物貨幣向信用貨幣轉變的歷史為鑒，可以把Libra儲備看成最初的黃金，Libra是以足額黃金為抵押發行的流通“紙幣”。雖然目前Libra采用100%儲備支持的方式發行，但這只是“中央銀行”層面的發行。如果未來商業銀行以Libra為抵押發行一種標準的儲蓄憑證“Libra存款”并且也可以用來支付，那么Libra存款將與Libra一起流通（此時Libra發行總量仍維持不變）。若商業銀行開始進行貨幣創造，則Libra存款將顯著上升。此時，雖然Libra發行量、儲備資產規模可能仍不變，但貨幣供應量（Libra+Libra存款）將增加。一旦出現大量贖回，則Libra儲備資產不足以支付所有貨幣，因此會出現擠兌和破產，給金融穩定帶來威脅。

　　另一方面，Libra沒有一個清晰的規則來描述其運行機制。Libra儲備資產的幣種、形式、調整頻率、儲備投資方式都未明確說明，究竟是保持一個固定的貨幣籃子，還是保持一個穩定價值的貨幣籃子？這兩種方法的結果顯然不同。比如說，當保持籃子固定時，如果儲備籃子中A貨幣出現顯著貶值，那Libra價格也將下降，會有投資者將Libra換成B貨幣。為了滿足兌換需求，Libra協會將賣出部分儲備資產并兌換成B貨幣，這可能會進一步加大A貨幣貶值程度。

　　如果保持籃子價格穩定，那么Libra協會需要賣出價格較高的貨幣、買入價格較低的貨幣，發揮一種穩定器的作用。如果這樣的交易量足夠大，那么儲備資產中幣種聯動將加強。這是一種“中央銀行”干預操作。但如果干預規則不清晰、目標不明確，則會影響社會對其的信任和理解，從而降低Libra接受程度，一旦發生信用危機，則會影響金融穩定。

　　第三，Libra將削弱貨幣政策有效性、擾亂經濟調整周期。一方面，Libra將分流、替代一部分主權貨幣的使用，與主權貨幣形成此消彼長的關系。隨著Libra使用范圍不斷擴大，主權貨幣使用量將逐漸下降，這將降低主權貨幣流通速度、貨幣乘數，削弱貨幣當局對主權貨幣的控制力，影響貨幣政策有效性、扭曲貨幣政策傳導機制。這一影響在Libra流通的所有國家都會發生，而不僅僅是儲備貨幣國家。

　　另一方面，Libra儲備資產會影響金融市場，可能產生與貨幣政策意圖相反的結果。當Libra發行量不斷增加時，它會增加對儲備貨幣的存款及低風險債券的投資，這將重塑全球資產配置。結果便是，全球資金從其他國家（發展中國家）流出、向儲備貨幣及相關資產流入。這會帶動儲備貨幣利率下降，從而削弱儲備貨幣國家緊縮貨幣政策的效果。同時，也可能削弱非儲備貨幣國家寬松貨幣政策的效果（尤其是資本流動較自由的國家）。反之，當Libra需求下降時，資金會流出儲備貨幣，帶來儲備貨幣利率上升，從而削弱儲備貨幣國家寬松貨幣政策效果。同時，也可能削弱非儲備貨幣國家緊縮貨幣政策的效果。這些都會影響貨幣政策有效性，還會擾亂不同國家的經濟周期調整。

　　第四，Libra加大了金融監管難度。一方面，Libra可能成為規避資本管制、逃避監管的工具。由于私人數字貨幣普遍存在交易匿名和資金可跨國自由流動的特征，因此部分市場參與者利用私人數字貨幣逃避資本管制、進行“灰色”經濟收支，加大了監管難度。

　　另一方面，Libra市場參與者幾乎不受監管、用戶資金安全缺乏保障以及交易不透明，因此可能會發生詐騙、盜竊和造假等事件。這不僅使消費者權益缺乏保障，而且增加了監管當局取證調查的難度。

　　從Libra 看全球統一貨幣的難題

　　Libra之所以受到廣泛關注，除了監管和金融穩定方面的關切外，更引發了貨幣領域的一個新課題。有觀點認為，Libra是人類向全球統一貨幣形態演進的一次嘗試。然而，無國界的Libra如果要成為一種新的全球支付手段，意味著它將參與主權國家法幣國際化的競爭。一個統一的全球貨幣從根本上與現有的主權貨幣（背后是主權國家）是競爭關系，這是阻礙Libra成為世界貨幣的一大障礙。

　　第一，技術可以推動和促進貨幣制度變革，卻不能替代貨幣制度本身，貨幣政策與去中心化是數字貨幣的悖論。在數字貨幣身上似乎存在這樣一個悖論：一方面人們寄希望于去中心化的技術和發行數量限制來確保數字貨幣價值的穩定，而另一方面國家依靠貨幣政策調控經濟運行，而這恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前為止，所謂的“數字貨幣”似乎無法同時兼顧人們對幣值穩定的追求和對貨幣政策的需求。這一悖論意味著人們要在追求幣值穩定和利用貨幣政策調節經濟之間作出抉擇。

　　目前，Libra等數字貨幣發行后的流通框架還存在很大不確定性，這不僅僅是技術問題，更關系到貨幣制度的演變和規則的制定。例如，納入數字貨幣后，貨幣政策和宏觀調控如何實施？利率、匯率又將如何決定？貨幣政策如何影響物價、就業和經濟增長等？這些問題單單從技術層面是難以回答和解決的。

　　第二，在可預見的將來，主權國家都不會放棄貨幣政策。貨幣政策是目前世界上幾乎所有國家的主要經濟政策之一，沒有一個國家的經濟離得開貨幣政策的調節。貨幣政策運用的最基本的條件就是中央銀行壟斷貨幣發行權，才能調節利率、匯率、物價、就業和經濟增長等等。如果Libra得到廣泛使用，其首先挑戰的就是美元。美國國會致信Facebook高管（以及即將舉行的聽證會）已經表明，Libra項目會影響美國的貨幣政策和美元的國際地位。無國界的Libra和主權國家組成的國際貨幣體系之間存在難以協調的矛盾。

　　即使數字貨幣被廣泛運用，貨幣生成機制和貨幣供應量還是需要調節的。中央銀行貨幣發行和貨幣政策對現代經濟的至關重要的作用是無法替代的。目前的世界格局恐怕難以支持一個全球央行的運行。事實上，我們正在經歷的，反而是全球化的停滯，甚至是逆轉。

　　第三，全球統一貨幣如何適應主要國家宏觀經濟周期不同步、宏觀調控政策需求不同步等區域差異？Libra并不是統一貨幣形態的第一次嘗試。早在20世紀60年代，蒙代爾就提出了“最優貨幣區”理論。該理論指出，每個國家在傳統上一直保持自己獨立的貨幣， 但這可能不是最有效的經濟安排，尤其是在各國之間的要素資源有較大流動性、經濟結構相似、商品市場高度融合、金融和資本市場高度一體化，以及通脹水平類似的情況下，統一貨幣將帶來更大的好處，如減少交易費用、獲得生產的規模經濟效益、促進貿易與投資等。歐元區就是基于這一理論的最佳實踐，但統一的貨幣、不統一的財政，已經為歐洲帶來了很多難題。歐元區尚且如此，更大范圍內的經濟同步將更難實現，甚至不可能實現。

　　總而言之，Libra難以成為真正意義上的貨幣，而且會對當下貨幣主權、金融穩定、貨幣政策、金融監管造成嚴重負面影響。我們應充分認識數字貨幣帶來的沖擊和機會，也應理性思考先進技術與經濟制度的關系。在吸收新技術的同時，更應該對新技術如何影響貨幣發行、貨幣生成機制、金融穩定和幣值穩定等問題進行深入研究、充分論證，這樣才能使新技術服務于貨幣政策的有效實行，更好地支持實體經濟、防范金融風險。

　　本文原發于《中國金融》

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)