文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周宇 

　　美聯儲對低通脹的焦慮背后是其認知的失調。央行多年以來的貨幣理論框架存在嚴重問題卻被視而不見。如何培育全球經濟的活力？先從早日移除寬松貨幣政策做起。

　　本周四，一年一度的全球央行、學者與經濟學家們的盛會又將在美國Wyoming州的Jackson Hole舉行。美聯儲主席Yellen與歐央行行長Draghi均將出席并發表講話。本次會議的主題是《培育全球經濟的活力》（Fostering a Dynamic Global Economy）。

　　歷年Jackson Hole年會的主題都與當年熱點十分契合。今年的主題選擇無疑承認了一個令主流經濟學家們無比尷尬卻無法回避的現實：在全球金融危機十年后，盡管各國央行將利率維持在極低的水平，并輔以數萬億美元的資產購買，主要發達國家經濟體依然在低增長、低通脹的環境中掙扎。

　　盡管今年全球經濟同步復蘇與企業盈利強勁顯示各國央行們心心念念的再通脹終于到來了。然而，技術進步與貧富分化使得通脹持續低于美聯儲根據菲利普斯曲線預測的趨勢，而低利率水平仍在繼續推高各類資產價格。美聯儲近期的會議紀要顯示出了多數委員內心的焦慮：如果提高利率，可能通脹將無法回到2%的長期預期水平，甚至會引發經濟衰退導致將來再度面臨零利率的刺激困境。如果維持低利率，金融資產價格的進一步膨脹恐將再度引發金融系統乃至社會的不穩定。

　　在焦慮的背后，是聯儲認知的失調。在心理學中，認知失調（Cognitive Dissonance）指的是當一個人的信念與現實發生沖突時所造成的極度焦慮。認知失調使得聯儲委員們傾向于尋找支持自身信仰的論據以獲得安慰 – 比如歸咎于臨時性因素對通脹的擾動，比如歸咎于政府政策的不確定性，或者歸咎于自然利率水平的下滑。

　　在去年此時，筆者在個人公眾號上寫過一篇《Reflation Hysteria》，指出央行多年以來的貨幣理論框架存在嚴重問題。貨幣政策非但愈發無力推動經濟增長，反倒降低了經濟的長期潛力并加劇了社會矛盾。通脹究竟如何定義？應對實物商品價格的低通脹，通過降息拉動資產價格是否對癥下藥？寬松的貨幣政策究竟是促進勞動生產率的恢復，還是反而進一步阻礙未來勞動生產率的提高？如果邊際消費傾向隨著貧富差距的擴大而持續下降，央行是否有必要提供進一步刺激來提振總需求？這些問題，在主流經濟學家的認知失調下被選擇性的忽視或遺忘。

　　因此如何培育全球經濟的活力？先從早日移除寬松貨幣政策做起，讓市場之手重新支配資金價格；讓資源流向最有效率的配置方向；讓僵尸企業不再茍延殘喘；讓利益集團不再坐享資產升值；讓真正創造財富者得到獎賞，而不是懲罰。

　　一年以后再看此文依然應景，特重發如下，限于篇幅略有刪改。

　　Reflation Hysteria

　　“Insanity： doing the same thing over and over again and expecting different results．”

　　- Albert Einstein

　　大眾階層對收入停滯、貧富分化的憤怒和對政客們無力推動改革的失望，借著英國退歐公投的沖擊，終于讓處于金字塔頂端那百分之一的精英階層有所反應。在最近兩個月，全球精英們要求政府重新檢討貨幣寬松措施的呼聲愈演愈烈。

　　這些呼吁有望在這周五，即明天，在美國懷俄明州的Jackson Hole舉行的全球央行經濟年會上得到正式的討論。美聯儲主席Yellen將在會上發表重要講話，并可能為美聯儲的下一步行動給出暗示。

　　會議的主題 “為了未來設計有彈性的貨幣政策新框架” 揭示了當前經濟和金融環境令人不安的現狀：中央銀行家們為了再通脹而進行的持續數年、前所未有的貨幣刺激，換來的是全球經濟持續低增長、低通脹的結果。而在另一方面，央行們釋放的過剩流動性，以透支未來回報為代價，將許多資產價格推到了前所未有的高度。退休基金、保險公司和普通大眾被剝奪了儲蓄的收入，而投機者、借債者乘上流動性的大潮狂歡，坐享財富膨脹的盛宴。

　　在英國退歐公投后，投資者開啟的瘋狂追逐收益率模式進一步拉大了實體經濟和資產價格間的背離。政治風險在全球快速上升，然而出于對更多刺激政策進一步壓低收益率的預期，投資者絕望地追逐一切能產生現金流的資產 – 從房地產、高收益債、高分紅股票、以及新興市場。風險資產與債券同漲，市場的風險定價機制似乎已經失靈。盡管八月份從歷史上看屬于高風險、高波動的月份，但在如此不利的季節性因素下，市場預期波動率仍處在幾十年的低位，各類資產的相關性快速上升。正如花旗集團的信用策略師Matt King在上周的研報中指出：違約上升無所謂、基本面惡化無所謂，政策不確定性更無所謂。只要央行的音樂持續，沒有什么能阻止市場的翩翩起舞。

　　也許除了央行本身，所有人都意識到了有些事情不對勁。上個月，達拉斯聯儲主席Robert Kaplan訪問上海時我與他有過簡短的交流。我想知道當全球負利率國債已逾十萬億時，美聯儲為何還需維持一個寬松環境。他承認美聯儲關注到一些資產價格的估值虛高，但他強調在刺激實體經濟和助長金融資產價格之間存在取舍。面臨長期結構性的壓力 – 如高負債、人口老齡化、生產率停滯不前，實體經濟能承受的中性實際利率水平很可能要比過去更低。因此，聯儲當前的貨幣政策也并非先前所想的那般寬松。

　　然而如果比較當前利率水平和泰勒法則建議的最優利率的偏離程度，在過去30年以來，美聯儲的貨幣政策從未像今天這般寬松。無論是假設2%的中性實際利率和奧肯系數為2的的傳統泰勒法則，還是降低奧肯系數至1的修正泰勒法則，甚至是根據Kaplan主席的觀點，將中性實際利率調降為0%的激進泰勒法則，均顯示當前的政策利率水平需要進一步上調。美聯儲的風險管理策略，恐怕將催生一場前所未有的資產泡沫。如同Kaplan主席所承認的，這是一個取舍權衡的結果。但長期保持低利率是否是應對當前困境的有效解決方案呢？

　　2008-09的全球金融危機之后，許多傳統的經濟理論被現實所挑戰。當代的貨幣政策框架是建立在Milton Friedman的“通貨膨脹在任何時候任何地方都是一種貨幣現象”的理念之上。從小受此熏陶的央行精英們，已經形成了一套膝跳反射的本能：當通脹下行之時，需要進一步降息，刺激信貸、拉動總需求從而提振經濟增長。

　　不幸的是，現實與理論預測的結果南轅北轍。盡管全球主要央行進行了逾十萬億美元的資產購買，通脹率距離他們的目標水平仍有相當的距離；盡管借貸成本處在歷史低位，除了房地產之外私人部門的信貸需求持續低迷；盡管存款利率低無可低，全球公司寧可在資產負債表上囤積將近15萬億美元的現金，也不愿投資。總需求擴張乏力。

　　當代貨幣理論沒有充分考慮到長周期、結構性因素的影響 – 比如人口結構、債務周期以及勞動生產率，也沒有對于不同物品的價格波動進行進一步的區分。比如，通貨膨脹究竟該如何定義？普通商品的需求受到人口老齡化和收入低增長的約束，而普通商品的供給在技術進步和全球化下不斷擴張，使普通商品價格面臨持續的通縮壓力。在另一方面，幾乎所有能產生現金流的物品，或者說資產都不計入CPI。但資產價格的膨脹是有目共睹的。應對普通商品價格的低通脹，通過降息拉動資產價格是否對癥下藥？

　　除此以外，美聯儲對于勞動生產率長期穩定增長的假設也值得商榷。金融危機以后美國勞動生產率的年均增速僅有0.5%，是二戰之后歷次經濟復蘇期的最差記錄。低迷的勞動生產率增速引起了經濟學家對企業盈利和居民生活水準可持續性的廣泛擔憂，也成為美聯儲保持貨幣寬松的重要依據之一。然而，寬松的貨幣政策究竟是促進勞動生產率的恢復，還是如下圖所顯示，反而進一步阻礙未來勞動生產率的提高？

　　還有，中央銀行家們對于總需求的過度關注忽視了貧富分化。央行總是將收入再分配的責任歸于政府的財政政策及結構改革，但恐怕沒有人能否認金融危機之后的貨幣政策實際上進一步惡化了貧富差距的問題。從微觀經濟學的角度看，你不能簡單的假設富人和窮人具有相同的效用函數曲線。如果邊際消費傾向隨著貧富差距的擴大而持續下降，央行是否有必要提供進一步刺激來提振總需求？

　　全球央行面對前所未有的困境，依靠各種創新的貨幣刺激，航行在一片未知的海域。然而如Einstein所說，瘋狂的定義就是一再重復同樣的事情，卻指望出現不同的結果。過去30年利率持續降低卻難改通脹結構性下行的趨勢，以及金融危機后的現狀已經證明：當前的貨幣政策框架和基于此衍生的非常規貨幣刺激實驗已經失敗。與耶倫講話相比，我更期待是否有全新的貨幣理論框架會出現在Jackson Hole的討論中。

　　如果所有的貨幣刺激都被證明無效甚至適得其反，與其苦苦尋找新的刺激工具，我們可否撤出刺激政策，讓市場的力量自發調節回復正常？衰退和通縮真的是一場我們必須不惜任何代價避免的大災難么？1930年代的大蕭條堅定了Bernanke實施貨幣寬松的決心，但歇斯底里般的再通脹努力導致的貧富分化和金融壓制同樣蘊含著社會動蕩的力量。

　　畢竟，紙幣決不等同于財富。人為操縱低利率水平也許最后能提升通脹預期、稀釋債務，使“財富效應”的幻覺得以延續。然而，印錢決不是通向繁榮的康莊大道。試圖孤注一擲將債務貨幣化的嘗試在過去以及未來最終都導致財富的毀滅。更重要的是，財富創造的源泉決非投機者、不負責任的借貸者或是中央銀行家們，而是勤奮、創新和生產率，而致力于此的人們應該因此得到獎賞，而不是懲罰。

　　在最后，我想分享一篇摘自對沖基金Horseman Capital的月度致投資者信中的寓言。它篇幅短小卻寓意深刻，試翻譯如下：

　　天行者．耶倫 （Yellen Skywalker）在長廊中緩緩前行。盡管幾乎看不到光亮，但原力在引導她的腳步。很快，她感覺到了她父親-通縮．維德 （Deflation Vader）的存在。

　　維德刺耳的嗓音打破了寂靜：“我一直在等你。在你身上，我能感到原力的強大。很好，皇帝早已預見到了你力量的增長，并相信你在未來會成為我們的盟友。來吧，是時候加入我們，一起恢復宇宙的秩序吧！”

　　“你錯了維德，我決不墮入黑暗面！”

　　“哈哈哈，黑暗面？什么黑暗面？難道歐比旺．本．伯南克從來沒有告訴你原力的真正本質？”

　　“什么本質？”耶倫困惑的問道。

　　“原力無處不在，它在追尋和諧與平衡。它既非光明也非黑暗，只是在循環輪轉。正如有山峰就有山谷，有光線就有陰影，作用力與反作用力。生命即是如此。你對原力光明一面的信念，以及你為實現它而竭力制造通脹的努力，令人感動，但卻適得其反。“維德繼續說道：“低利率和債務本身既非通脹也非通縮，只有當其失去平衡、不再和諧時，才會變成光明或黑暗的工具。你看，我的杰迪，當人們舉債時，它推動了通脹，當人們還債時，它帶來了通縮。你越是用低利率和信貸擴張制造通脹，試圖將原力引向所謂的光明，原力的黑暗面就會越強大！你實際上是我最棒的盟友！” 維德大聲吼笑道。“捫心自問，耶倫。你知道我說的是事實。”

　　耶倫知道維德所說的是對的。在付出了極大的努力，甚至使用了前所未見的低利率和貨幣寬松之后，光明的一方也僅僅制造了些許的通脹。她回想起她的導師歐比旺．本．伯南克離任前往某個偏遠的殖民星球的那天，當他將光明力量的重任交付于她時意味深長的臨別贈言：“無論你做什么，別做任何合理的事情。” 但耶倫知道她所處的困境。如果她繼續對抗通縮，她只會使它更加強大，最終更加難以恢復宇宙的和諧。或者，她應該屈服于黑暗，希望通縮的侵襲不至于造成太大的破壞。在她的心中，已有了決定。

　　“你是對的，父親。我明白了，我需要做些什么？”

　　“我的孩子，為什么一定要做些什么呢？只需要停止對抗黑暗，它自然會恢復宇宙的和諧，就像漲起的潮水抹去沙灘上的足跡一樣，讓我們看著吧。”

　　維德和耶倫走向觀測窗，從那兒，她能看到各式各樣的星系如跳舞般盡情閃爍，創記錄的就業數據，創紀錄的汽車銷售，創記錄的股票價格，構成了宏大壯觀的金融宇宙。耶倫輕輕的收去光明之力。幾乎瞬間，恒星間的運輸系統開始暗淡并逐漸消失；高收益債星云如超新星爆發后陷入沉寂，最后歸于虛無。在耶倫的注視下，所有曾經明亮的星群紛紛變暗。當恐懼取代了貪婪，她能夠感到億萬交易員們內心的震顫。耶倫想知道自己究竟做了些什么。她站在維德的身旁，默默地看著光明湮滅。

　　愿原力與你們同在。

　　Money Never Sleeps， Good Luck Trading！

　　(本文作者介紹：易方達基金環球策略師、基金經理。)