文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 錢軍

　　監管部門的核心任務不是催生牛市，不是股市一暴跌就救市，而是要維護上市公司和市場的合法合規性。A股的健康發展所要強調的是市場的力量，即股市運行的根本動力，而非行政的手段和力量。所以，是時候讓“政策�！蓖诵萘恕�

讓“政策�！蓖诵�

　　近期A股市場所歷經的波折或將載入史冊，監管層連夜祭出的一道道救市金牌似乎也并沒能喚醒處于“自由落體”的“瘋�！�。

　　很多投資者最想不明白和不能接受的可能就是一頭“瘋�！睘楹卧诙潭虄扇�周內瞬間淪為了“瘋熊”，而在我看來，此次中國股市暴跌的根本原因實際上是與暴漲環節相互緊扣的。對于坊間盛傳的非法期指交易和境外敵對勢力惡意做空中國的解讀傳聞，我實在不敢茍同，因為中國資本項目是嚴格管控的，短期內大量外資涌入并聯手做空股指的可能性很小，而相關交易數據應當都盡在監管部門的掌握之中，如果有“黑名單”應該隨時可以公布。

　　那么急速大跌的根本原因到底是什么？我認為，這與前期牛市泡沫擴張過快過程中所集聚的大量風險不無關聯，而其核心便是高杠桿率，一旦股市開始下跌，由于平倉壓力高杠桿的投資者必須賣出更多的股票，導致市場范圍內更多的賣出量，這又導致了股價下跌更大的壓力，隨之就產生了滾雪球效應。所以在降低杠桿率的過程中前期上升所累積的大量風險釋放就會造成股市的急速下跌。

　　事實上，A股的前期暴漲就存在著大量的“泡沫”，根據我自己與合作者的上市公司基本面研究及與其他“金磚國家”和發達市場的上市公司之間的比較得出，近年來中國上市公司的業績普遍不佳，以所有上市公司的總現金流為例，中國公司不但落后于像美國這樣的發達國家，同樣還落后于像印度、巴西這樣的金磚國家，甚至都不及二十年來深陷經濟衰退的日本上市公司。

　　而在如此公司業績基本面狀態不佳的情況之下，從定價的角度來講，上證綜指從去年下半年開始攀升到3000點到3500點區間是合理的，但超過了4000點就會出現泡沫，因此在2015年上半年，尤其是最近兩三個月泡沫膨脹非�？�，以中小板和創業板尤甚，創業板在最近大跌前平均市盈率超過了一百倍，這比美國市場泡沫最大時期的互聯網企業(2000年年初)要高出幾乎一倍；股價已經完全失去理性，完全與基本層面脫節。

　　根據2014年上市公司年報分析，我們發現少部分行業的業績提升，比如券商，但或許也只是曇花一現，其他行業并沒有長足進步，而今年下半年和明年業績大幅回升的可能性也不大，這與中國宏觀經濟增速明顯下滑相掛鉤。有些專家說前期牛市與2007年很像，近期調整后會有第二波牛市或者牛市的另一條腿；但是我對這種觀點始終抱懷疑態度，因為中國經濟和企業的狀況遠不如2007年；如果說那時的股市有泡沫，那么這一次的“瘋�！备�是“海市蜃牛”了。

　　所以，目前股市的回落從基本層面來看可以說是價格回歸理性，但當下爭論的焦點并不在定價是否合理，而在于其下跌之勢之迅猛，從而引起了恐慌。于是，很多人開始責備證監會[微博]和相關部門，這真可謂是中國特色。其實，國外股市暴跌并不罕見，舉個例子，美國股市有個很著名的“黑色星期一”，1987年10月19日一個交易日道瓊斯指數下跌22.6%，然而無論是當天還是事后都很少有人責備SEC(美國證監會)，因為他們的責任絕不是扶持牛市。

　　如果非要責備監管部門，我認為不該責備他們救市不夠，而是要責備他們在“瘋�！逼陂g對杠桿率的飆升控制不足。例如，從相關數據可以看到，兩融總余額占兩融標的股票(900余只股票)流通市值的比例在2015年一月達到10%，這可謂“世界水平”，6月更達到了13%的“世界記錄”。而美國股市在2008年的相同數據的最高位是3.4%；IT泡沫破滅前臺灣股市的最高水平是7.8%，之后經歷了50%的狂跌，而我們都對美國股市在2008年至2009年的經歷也有所耳聞，當時標普下挫幅度也超過50%。借鑒歷史，此次中國股市的暴跌的起因和過程并不是新現象，而是基本金融規律的顯現。

　　在市場呼喚救市的重壓之下，近期監管層政策頻出，我對證監會的一些措施，包括暫停IPO，并不反對，卻對央行[微博]和其他政府部門大范圍介入的救市行為并不贊同。正如央行行長周小川所言，央行的職責是避免和防止系統性的風險爆發，那么股市暴跌是不是已經是一個系統性風險爆發的一個標志？所謂系統性風險是指一個市場板塊的風險會迅速波及到其他系統的板塊并波及到實體經濟，這樣的風險是不能容忍的并且一定要救的。

　　在很多國家尤其是在中國，系統性風險爆發的重要標志是銀行。因為企業和家庭的大部分財富都是在銀行，銀行也是社會融資最重要的渠道。股市現在規模世界第二(僅次于美國)，但公司從股市的融資量遠小于銀行。

　　因此，央行要不要救市的主要標志還在于銀行，如果個人、企業向銀行貸款去炒股而造成壞賬率陡增的話就意味著系統性風險的發生，這種情況下就應該救市，而且主要是救銀行，因為銀行一出事就會立刻波及到實體經濟。然而，從目前所掌握的數據來看，銀行尤其是大型銀行并沒有因為股市暴跌出現壞賬率陡然上升，或對流動性產生很大的損失，所以在現在的時點，如果只是股市本身的問題，還沒有造成系統性風險，就不應該出動央行在內的政府部門展開大規模救市。

　　此外，中國股市在經歷了近二十五年的快速發展之后，無論在體量上還是數量上都已經今非昔比，二十幾萬億的規模即使是政府要來救，也不是那么容易可以救的，因為除了規模龐大，上市公司眾多，參與者也眾多，現在市場產品結構也比原來復雜得多。而從這幾天股市的反應來看，救市效果也有限。

　　救市如果成功的更大隱患在于可能會滋生巨大的“道德風險”，試想在這一波“政策�！敝校�中國股市的杠桿率已經創造世界紀錄，如果救市成功并開啟下一輪牛市，所有的市場參與者都明白支撐股市的不是經濟規律和市場力量而是政府的擔保，那么一旦牛頭出現，可以想象會有更多的大小投資者放更大的杠桿率去炒股，無論宏觀和公司基本層面的狀況如何，這樣更瘋狂，更大規模的泡沫破滅，再強大的政府也救不了，那將會帶來真正全方位、災難性的的打擊。

　　為此，中國股市將何去何從？我認為，中國股市的下一步絕不是把暴跌頂住后再催生出一個牛市。

　　中國股市的目標應當是規范化，即股價要與上市公司和整體經濟基本層面掛鉤，這一點的實現需要包括上市公司、投資者和監管部門等多方的共同努力，而在這一點上證監會也好，相關的監管部門也好，他們的核心任務不是催生牛市，不是股市一暴跌就救市，而是要維護上市公司和市場的合法合規性。伴隨著中國股市規模的日益壯大及全球化的必然趨勢，A股的健康發展所要強調的是市場的力量，即股市運行的根本動力，而非行政的手段和力量。所以，我呼吁，是時候讓“政策�！蓖诵萘�。

　　當下很多人說要救市，可以理解的是市場的起伏與他們自己的切身利益密切相關，但問題在于，這些投資者和機構在股市上漲過快的時候，有沒有做過風險評估？杠桿率增加確實有好處，市場好的時候收益會加倍，然而任何事物都有正反兩面性，當市場下跌的時候，往往第一個虧的、虧得最多的就是高杠桿的投資者，這是千百年來，屢次被市場應驗的一個真理。此外，這半年來股票賬戶新增開戶數量大幅的增加，特別是很多不具備市場經驗的新股民奮不顧身的加入，這或許也給我們了一個警示，將來是不是應該設置更高一些的市場準入門檻，尤其是市場上漲很快的時候？

　　此外，諸多媒體前期關于市場的一些評論或許也給投資者一個錯誤的信號，即這個市場有人在兜底，在任何情況下，如果大家知道有一個強有力的力量在兜底，風險意識就會發生根本性變化，繼而加大了很多股市參與者的投資和加杠桿的意向，而這也是我之前提及的“道德風險”。

　　可能很多人堅信中國的牛市都是“政策牛”，但是我真切希望通過這一次，讓更多人意識到中國股市的“政策�！辈⒉豢沙掷m，繼而呼喚和培養出屬于中國的真正的“市場�！薄�

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授，上海EMBA項目主任。波士頓學院卡羅爾管理學院金融系終身教授。)

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