文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 朱蕾

　　我們不知道真正的“底”在哪里。下一步可能出現的情況不外乎有三種：第一，政府已經花費巨資試圖挽救泡沫帶來的損失。第二，股市反彈到一定程度后，還將繼續回落。還有一種情況是，股市可能會在4000點上下徘徊較長一段時間。

股市震蕩不外乎有三種結局

　　這幾周中國股市上演了一出前無古人，也可能是后無來者的歷史大劇，情節跌宕起伏，蕩氣回腸，劇情扣人心弦，讓成千上萬的中國人時而悲痛欲絕，時而又喜極而泣。從去年年底開始的“瘋牛”，到近幾星期的“瘋熊”，這一系列事件毫無疑問都將會載入世界股市的歷史史冊，而我們可謂是有幸每天都在見證歷史。

　　我早在今年四月就已經撰文預測本輪牛市已至下半場，泡沫已經很大了，而終點的催化劑或許是未來的某個不經意事件。當時我就提醒大家要謹慎，尤其不要用杠桿借錢炒股。我還呼吁證監會[微博]要控制金融杠桿，融資融券來炒股，對用金融杠桿來炒股的投資者有要求，還要提高杠桿的準備金。

　　我四月那篇文章的結論就是：如果中國的經濟持續增長，那么目前的估值是合理的，泡沫就有可能會溫和地減弱，但這不太可能會發生。而另一個可能的結果則是，股市繼續上揚，然后泡沫破掉，和上次一樣。而這個結論被我不幸言中。

　　這出歷史大劇最后的大結局是什么？下一步股市會怎么走？要回答這個問題，我們有必要回頭看看泡沫為什么形成，為什么破裂，又到底有沒有完全破？是不是新的泡沫又一次在醞釀？

　　任何一個股市的運作法則其實就是經濟學101：供給和需求。而一個健康的股市是通過市場的無形之手產生交易并達到一個供給和需求的平衡。具體來說，股市參與者匯總各種信息，通過分析研究，形成自己對公司未來的預期。由于每人的預期不同，有人看好，有人看空，這樣就有買有賣，最后買賣交易趨于平衡，股價也會慢慢穩定。直到有下一個公司的新消息出臺，再影響大家的預期，然后再影響供需平衡，再影響股價。所以股價和交易應該是基于對公司基本層面的分析而產生的對公司未來的不同的預期。

　　如果用這個法則來看看前期牛市，不難發現，這輪行情終究不是一個健康的可持續的“真牛”。因為這一輪牛市的故事就一個，就是資金驅動，情緒驅動，更是政策驅動，而不是公司基本層面的預期驅動。

　　政府的宏觀審慎措施成功地給房地產市場降了溫，這一舉措轉移了大量資金進入股票市場。從而推動了這場經典的流動性驅動的股票市場泡沫。在這樣一個市場里，股票的上漲和經濟以及公司基本面毫無關系。事實上，不但是毫無關系，而且是恰恰相反，中國的經濟增長正在大大放慢，很多公司的業績也是沒有半點起色，而股市卻是屢創歷史新高。估值和企業基本面的脫節就是泡沫的象征。

　　現在每個人都指責政府。的確，政府對杠桿率的飆升控制不足對這一輪泡沫起了推波助瀾的作用。而這次股市的崩潰正是在去高杠桿過程中由于保證金和平倉要求引發的一個惡性循環：當價格下跌時，用杠桿的投資者會得到追加保證金的通知，否則會被強行平倉。而這些平倉會增加股票的供給量，使得價格下降；當股價下跌時，就會有更多的保證金追加，從而引發新一輪的股價下跌。這就是滾雪球的效應。可以說政府允許規模數萬億元人民幣的融資交易催生了此輪巨大的泡沫。

　　但是，政府和證監會的職責并不是讓股市火起來，更不是拯救股市。股民們高漲的情緒，一窩蜂進入股市，嚴重打亂了我前面所說的供需平衡，需求遠遠大于供給，使得股價在毫無基本面支撐的情況下，一路飆升。這樣的空中樓閣越搭越高，倒塌是遲早的事。回到股市運作基本法則，一個健康股市需要股民的意見分歧，這樣才能產生買賣交易。而像這一輪股市這樣，并沒有理性的預期，只有狂熱跟風，只會把泡沫越造越大，而當泡沫破滅時，就會越痛苦，危機也會越大。

　　現在的問題是股市有沒有觸底？底部在哪里？在過去的一兩周里，政府推出激進救市舉措，企圖“救市”。除降息外，央行[微博]還注入流動性以支持市場。政府暫停了IPO，要求大股東不得減持股票，并對涉嫌“惡意做空”行為展開調查。這些政府的干預，讓之前的市場改革付諸東流。在政策的一道道金牌下，目前股市現狀雖然有反彈，但由于過半的公司停牌，又有大規模限售，通過交易讓股價反映真實供給需求的渠道被人為堵住了，我們不知道真正的“底”在哪里。下一步可能出現的情況不外乎有三種：

　　第一，政府已經花費巨資試圖挽救泡沫帶來的損失。最近的連續反彈可能把很多在觀望的投資者又拉回股市。投資者可能會認為中國政府是不會讓股市倒的，下次發生同樣情況，總有政府在那里兜底。所以大家可以“放心大膽”去炒股。這樣于基本面背道而馳的心態是很危險的。其實，也正是這種心態導致了這一波“瘋牛”。這次政府救市，更有可能催化了這種錯誤的投資心態。種種跡象讓我不安地感覺到，新一輪泡沫似乎已在醞釀當中，這是相當可怕的。這種情況是我們最不想看到的。

　　第二，這次暴跌，最意想不到的是暴跌的速度。上千只股票連續跌停，流動性一夜之間消失的無影無蹤。與2007、2008年不同的是，股市在一眨眼的功夫崩潰了。從某種意義上來說，這次股災可能給投資者一個反面教育，讓投資者看到股市有多大的風險。如果投資者意識到未來的股市將是充滿荊棘和跌宕起伏的一條路，那么很可能很多投資者趁著股市回調，逃出股市。

　　如果是這種情況的話，那么股市反彈到一定程度后，還將繼續回落。但這不一定是壞事。本來這次牛市里有大量泡沫，調整是必須的，而且只有徹底調整，才會反彈，因為跌到底就會有投資者抄底，有些真正好公司的價值只有在抄底過程中才能開始顯現。我認為，這種情況是比較好的情況。

　　還有一種情況就是介于第一第二種情況之間，股市可能會在4000點上下徘徊較長一段時間。現在有部分人還是持觀望心態，也有人覺得股市已經見底，但是更多的投資者意在出逃。在本輪大跌行情中，融資融券余額急劇下降，隨后小幅回升。放松融資融券規定是政府的救市措施之一，但數據證明投資者已經不愿意重新加大自己的風險押注。這些不同的投資者心態加在一起，可能會讓股市在現在點位上僵持至少半年左右。六個月以后，當禁售令解除以后，股市還會有一個較大的調整。而在我看來，這種情況是中國股市下一步最有可能的結局。

　　但是最終，股市將何去何從，取決于政府下一步棋怎么走。我認為現在是推出進一步市場化，加強市場監管的絕佳時機。政府可以以這次股災為例，一方面對投資者進行風險教育，另一方面也自己看到監管的迫切性。如果對杠桿資金，無論是場內兩融還是場外形形色色的配資，早一些開始限制，杠桿可能就不會累積那么高，平倉和踩踏就不會那么嚴重。

　　如果政府和股民們能夠從這次股災中反思，真正認識到中國需要一個市場化、規范化的“真牛”，而不是如空中樓閣般的“假牛”，這次股災就沒有白費。中國股市改革的方向除了降低上市門檻、鼓勵增長型的私營企業上市外，上市的過程應該從行政轉化為市場化的過程；證監會的核心任務不是決定哪家公司應該什么時候以什么價格上市，而是保證上市公司和整個市場的合法合規性，并按照法律法規嚴懲弄虛作假的企業和違章違規的投資者。至于誰可上市、發多少股、股價多少，讓市場去決定。如果能夠實實在在做到這幾點，股市就一定能夠成為一個日益壯大的“持久牛”。相反， 中國當下正在經歷利率自由化、混業經營等金融改革，在多項金融改革疊加的情況下，如果市場化制度建設欠周全，金融監管能力又跟不上，一個更大，更致命金融危機或將在不久的將來成為現實。

　　(本文作者介紹：美國哥倫比亞大學商學院博士。上海交通大學高級金融學院教授、波士頓大學管理學院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經理。)

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