文/新浪財經專欄作家 雷揚

　　2014年，哪些因素將決定新興經濟體的相對表現？筆者以為，第一是新興市場與主要經濟體(美、歐、中、日)經濟周期的關聯度；第二是全球資本回流美國這一大趨勢下，各新興市場經受沖擊、做出相應調整的應變力；第三是政局是否穩定，宏觀政策是否有利于經濟增長。

拉美地圖

　　人們常用“美國感冒、拉美發燒”來形容西半球新興市場和美國經濟的緊密聯系。的確，美國經濟逐漸復蘇，全球總需求蛋糕做大，理論上各國都會不同程度的得益。然而，伴隨美國復蘇，聯儲開始收緊貨幣政策，資金從新興市場回流，金融危機又往往發生—1994年的墨西哥，1998年的巴西，2001年的阿根廷。

　　這一次，美國的實體經濟再次加速，這一次，美國的貨幣政策開始收緊，帶給拉丁美洲的，到底是福還是禍？投資者面前的，是盛宴還是夢魘？

　　十年南、十年北

　　縱觀拉美，各國在經濟結構和外貿依存度上并非鐵板一塊。從地理、經濟聯系及出口依存度上看，可以大致分為離美國更近的“北核”與深受中國需求影響的“南核”。北核國家以墨西哥為代表，也包括哥倫比亞。墨、哥兩國多年來由中右派政黨執政，奉行新自由主義經濟政策，政府對宏觀經濟較少干預。就產業結構而言，由于兩國都與美國簽署有自由貿易協定，其對美國市場依賴較深，對于非石油類大宗商品則依賴較少。

　　南核國家以巴西為代表，也包括阿根廷、智利和秘魯。從地理、外貿到意識形態，它們離美國更遠；而由于其出口對非石油類大宗商品，尤其是有色金屬和農產品依賴較高，它們的經濟周期往往和中國密切相關。

　　巴西和阿根廷十余年來都由中左派政黨執政，排斥新自由主義、自由放任的經濟政策，政府對經濟積極干預。智利和秘魯傳統上自由放任，但近年來隨著中左派政黨上臺執政，政策上亦出現左轉趨勢。

南北核經濟增長

　　從2003年到2011年，“南核”國家借著中國崛起、大宗商品牛市的東風，增長速度全面超過“北核”，民生大幅改善、投資回報也屢創新高。然而，隨著美國經濟加速、中國逐步放緩，2012年北核的GDP增速再一次超過了南核(圖一)。

巴西與墨西哥股指

　　巴西從國際投資者眼中的寵兒淪落為棄兒，而“離上帝太遠、離美國太近”的墨西哥，卻一躍成了表達美國復蘇主題的最佳投資地。從墨西哥和巴西股市的相對表現中(圖二)，國際投資者們對于未來十年的趨勢判斷，人們應該可以讀出一二。

　　出來混、終歸要還的

　　之所以說下一個十年屬于“北核”，不只是因為國際大趨勢的消長起落，也和資本流動有著密切關系。此間最直接的衡量指標是經常項目余額。從宏觀經濟學上說：

　　經常項目余額 = 國內儲蓄 - 國內投資

　　國內消費過多、容易造成儲蓄不足；國內投資增長過快，也往往造成儲蓄捉襟見肘，導致經常項目逆差，需要國際資本(即外國儲蓄)補足。

　　一定程度的經常項目逆差其實并非壞事。發展中國家大多面臨著經濟快速增長，資本積累不足的瓶頸，適當逆差意味著利用國外資本支持國內發展。然而，如果逆差短期內迅速擴大，則必然需要大量國際資本流入來補足；一旦外資流入逆轉，國內儲蓄又不能迅速提高，投資則必然受到影響，經濟增長放緩。國際上一般將3%作為經常項目逆差警戒線。

經常項目逆差

　　拉美經濟體在歷史上，長期消費過度，儲蓄不足，一直依靠外資，尤其是美國資金輸入，推動經濟增長。遺憾的是，近五六年來，南核國家對外資流入的依賴逐步加深，經常項目逆差屢創新高(圖三)。

　　巴西的逆差已高達800億美元，而智利更是達到了GDP的4%。隨著美國復蘇，本土各項投資收益逐步走高，流向拉美的資金減緩，甚至大量資本流出，已是不爭的事實。當買單者漸漸遠去，南核國家亟待轉變經濟增長模式、努力提高儲蓄率。

　　然而，結構性的調整，又不是一朝一夕可以完成。從這個角度看，美國復蘇，銀根收緊，對于阿根廷、智利、巴西和秘魯而言，可謂是弊大于利，禍多于福。

　　民主的代價？

　　屋漏偏逢連夜雨，南核國家在國際政經變局中本已內外交困，而2014年的選舉紛擾，更可謂雪上加霜。

巴西聯邦政府付息前財政盈余

　　在許多實行定期選舉的所謂民主國家，政客們面對選民，先開空頭支票，再問財政能否負擔的做法，早已屢見不鮮。發達國家如是，發展中國家亦如是。巴西政府的財政狀況，自總統吉爾馬-盧塞芙(Dilma Rouseff)上臺以來已經每況愈下，2012、2013兩年更是要依賴拍賣油田或國有企業，在某一月份中取得的一次性收入裝點門面(圖四)。

　　然而面對2014年10月即將來臨的總統大選，政府卻不愿意大幅減支，而是繼續拆東墻補西墻，用會計手段裝點預算數字。不外乎，評級機構標準普爾(S&P)和穆迪(Moody’s)相繼緊告，巴西政府如不在支出和預算上作出改變，最早今年晚些時候，最晚2015年便可能喪失其BBB評級，巴西國債將淪為“垃圾級”。

　　南核的另一主要國家智利，雖然評級穩定，財政上并無后顧之憂，但候任總統、左翼領袖米歇爾-巴切萊(Michelle Bachelet)在競選口號中提出向公司和富人加稅、以實施全民免費教育的主張，卻給經濟前景帶來了實實在在的不確定性。

　　面對中國經濟放緩、銅價下跌，以及前幾年大量投資帶來的銅礦產能過剩，智利2013年的經濟增長已放緩近兩個百分點。巴切萊女士提出四年任期內增稅(占GDP約3%)，更是為經濟埋下了下行隱憂。

　　阿根廷女總統克里斯蒂娜(Cristina Fernández de Kirchner)由于憲法規定，在2015年后無法連任，成為名副其實的“跛鴨總統”(lameduck )。缺少了選舉連任的壓力，盡管阿根廷最近電力供應緊張、警察罷工頻繁，克女士卻創出33天無公開活動、“不理朝政“的紀錄。 阿根廷的種種弊政、在拙作《阿根廷衰落因政府把說謊當習慣》中有詳細闡明，本文不再贅述。

　　相比之下，位于北核的墨西哥，2012年12月總統選舉后，社會上下形成共識，國會三大政黨一致簽署名為《墨西哥盟約》(Pact for Mexico)的改革宣言。一年多來，當局大刀闊斧通過財政、電信、教育及金融改革措施。

　　最近又修改憲法，打破自1938年以來石油天然氣行業由國企墨西哥石油(Pemex)獨家壟斷的局面，將多個行業向外資開放。難怪有債券之王美譽的PIMCO主席葛羅斯(Bill Gross)在對巴西大幅減倉的同時依舊看好墨西哥。

　　葛羅斯在Twitter上寫到：兩個債務對GDP比率(40%)大致相同的國家， 一個人口結構年輕，年增長3-4%，鄰近一個復蘇中的經濟巨人，十年國債收益率6%(墨西哥)；另一個人口老齡化，年增長僅有前者一半，鄰近一群在衰退邊緣掙扎的經濟體，十年國債收益率不到2%(德國)，你會選擇哪一個？

　　新十年的投資啟示

　　其實，自從2013年12月美聯儲啟動削減購債規模(tapering)以來，新興市場正面臨著前所未有的挑戰。過去十年，便宜資本(easy money)橫流，市場重共性、輕個性，諸多在基本面上千差萬別的發展中國家，都經歷了外匯、國債、股票和房地產市場的成倍上漲，更造就“金磚四國”(BRIC)概念的巨大成功。

　　今后的十年，市場將更聚焦于各國的差異性：基本面強勁、宏觀政策得當的經濟體，仍將為投資者帶來豐厚回報；基本面問題重重、宏觀政策失當的經濟體，則面臨著“失去十年”的困境。

　　2014年，哪些因素將決定新興經濟體的相對表現？筆者以為，第一是新興市場與主要經濟體(美、歐、中、日)經濟周期的關聯度；第二是全球資本回流美國這一大趨勢下，各新興市場經受沖擊、做出相應調整的應變力；第三是政局是否穩定，宏觀政策是否有利于經濟增長。

　　2014年，與美國貿易聯系較為緊密，經常項目順差或逆差較小，以及不受選舉紛擾、政局相對穩定的經濟體(墨西哥、韓國、菲律賓、哥倫比亞)，似乎最為受惠。相反，與美國貿易聯系不緊密、經常項目逆差較大、經濟增長依賴國際游資、又受到選舉或政爭困擾的國家(巴西、智利、土耳其、印尼、泰國)，前景頗為晦暗。

　　(本文作者介紹：在華爾街投資銀行任金融市場分析師，負責全球宏觀經濟及貨幣政策研究，尤擅長新興市場及外匯策略。)

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