文/新浪財經專欄作家 周宇

　　次貸危機后領漲全球的東盟股市，在過去的一年遭遇了滑鐵盧。隨著中國經濟放緩和美聯儲開始縮減寬松，東盟各國面臨著自亞洲金融危機以來最大的挑戰。然而，在人口，勞動力與資源等諸多優勢下，東盟國家的長期前景依然值得看好。若能借機推動結構改革，東盟各國有望迎來黃金十年。

　　在美聯儲上月正式宣布縮減量化寬松后，東南亞國家的貨幣再次開始貶值。此外，東盟各國還要面對自身諸多的內在問題。

　　在經歷了金磚四國的高速發展后，尋找新的經濟增長點一直是投資者樂此不疲的話題。在過去幾年中，隨著經濟的不斷增長與收入水平的迅速提高，各國投資者對東盟十國的興趣與日俱增。從2009年3月國際金融市場開始回暖后，MSCI(摩根斯坦利資本國際)東南亞股票指數在接下來的四年以年均24%的漲幅領先全球其他區域股市。

　　然而東盟市場的火爆在2013年的夏天戛然而止。美聯儲主席伯南克暗示縮減量化寬松政策的表態引發了全球市場的動蕩。面臨資本外流，貨幣貶值和信貸緊縮，東盟各國股市，以印尼與泰國為首，經歷了顯著的回調。MSCI東南亞指數在過去一年下跌7.5%(圖1)。

圖1：MSCI主要區域股票指數表現

　　2014,內外交困的一年

　　進入2014年后，東盟各國仍在應對去年夏天的動蕩所帶來的經濟壓力。根據經濟學中的J-曲線效應，大幅的貨幣貶值對進出口的改善仍需要一段時間才能顯現。但是貶值導致的進口價格攀升，已經在不少東盟國家引發了顯著的通脹壓力。以印尼為例，其消費者物價指數在過去六個月從5.5%加速至8.5%，而基準利率在“僅”上調175個基點后依然低于通脹率。

　　然而決策者們正處于兩難的境地。一方面反通脹和維持匯率對于維護社會穩定，遏制資本外流至關重要；但另一方面，大幅加息將對經濟增長帶來沉重的下行壓力。同中國類似，東盟地區在過去幾年中同樣經歷了信貸增長的狂潮(圖2)。 信貸的大幅增長拉動了消費和投資，催生了房地產市場的火爆。然而，面對經濟增速下滑，資本的持續外流，和快速上升的利率水平，東盟國家的信貸繁榮恐難以為繼。

圖2：非金融私人部門信貸增長率

　　與此同時，中國經濟的逐漸放緩與日圓的持續走弱，意味著東盟的這兩大出口市場都難以在短期內提振東盟經濟。美國經濟的持續走強和歐元區衰退的結束，使得發達國家的投資吸引力在短期內超越了新興市場。

　　在美聯儲上月正式宣布縮減量化寬松后，東南亞國家的貨幣再次開始貶值。并且此輪貶值的主角，已不再是基本面較弱的泰國和印尼，而是較為堅實的經濟體如新加坡與馬來西亞。這意味著越來越多的投資者開始看空整個區域經濟體。

　　此外，東盟各國還要面對自身諸多的內在問題。印尼惡化的商業環境和糟糕的基礎設施在持續損耗該國的長期增長潛力，泰國的政治動蕩毫無緩解的跡象，馬來西亞應對著財政緊縮的挑戰，而新加坡持續數年的結構轉型還未見成效。而經濟前景相對較好的菲律賓，越南等，依然高度依賴于區域經濟和貿易的穩定發展。

　　亞洲金融危機2.0?

　　2014年，在內外交困的環境下，東盟正面臨著亞洲金融危機以來最嚴峻的挑戰。許多投資者擔心亞洲金融危機的風暴恐將再次席卷東盟，但筆者對此并不認同。東盟經濟體確實存在著許多不利因素，解決自身結構性問題也迫在眉睫，然而，相比較于20年前，東盟經濟體在諸多方面已經取得了顯著的進步。

　　經常賬戶盈余是衡量國際收支的重要指標。盡管在近年來由于旺盛的國內需求，加之發達國家經濟的疲軟，東盟的經常賬戶在逐漸惡化。但除印尼外，東盟各國都仍維持著經常賬戶的盈余(圖3)，并保持著較高的外匯儲備水平。相比亞洲金融危機之時，東盟國家不再實行固定匯率制。因此資本外流和進出口情況的惡化，在本幣的貶值下能夠逐步得到改善。

圖3：東盟主要國家平均經常賬戶余額占GDP的百分比

　　此外，東盟各國及亞洲的區域經濟互助程度也有了明顯的提高。在過去幾年中，東盟各國與中日韓間簽署的大量的多邊貨幣互換協議。有著世界上最大的兩個外匯儲備國 - 中國與日本的支持，東南亞在面對短期資本外流時無疑有著足夠的底氣。

　　不可否認，隨著發達國家開始復蘇以及新興市場增速的普遍放緩，資金從新興市場流向發達國家依然是2014年的總體趨勢。但是與其他新興國家相比較，東南亞在經濟基本面和金融脆弱性方面也要遠優于印度、土耳其、南非、以及一些東歐國家。

　　長期增長的黃金十年

　　筆者更愿意將2014年看作是東盟各國實行結構改革，走向長期增長的黃金十年的起點。領導者們若能在內外壓力的驅動下成功推行改革，在良好的人口結構、勞動力質量、與自然資源等諸多優勢下，東盟各國的發展有望迎來黃金十年。

　　人口結構無疑是決定經濟體中長期增長潛力的關鍵因素之一。東南亞在過去十年的繁榮，伴隨著是勞動力人口的迅速增長和收入水平的提升。根據聯合國[微博]的預測，東南亞大多數國家的在未來十年的勞動力人口將增長約5千萬人，而區域總人口在2023年將達到6億(圖4)。

圖4：東盟與東亞國家未來十年勞動力人口增長率

　　與東南亞相反，中日韓三國的人口在未來十年將面臨日益加重的老齡化的壓力。在快速攀升的工資成本的壓力下，依賴廉價勞動力的企業已經開始陷入困境。于是，越來越多的企業將目光投向了東南亞市場。東南亞國家有著相近的文化背景，便利的地理優勢，豐富的自然資源以及不斷增長且受教育的年輕勞動力，在承接東北亞地區經濟結構升級方面具有得天獨厚的優勢。

　　實證研究表明，勞動力增長與經濟增長和股市回報存在著長期顯著的相關性。(圖5)因此，盡管東南亞股市在領漲全球后開始進入調整期，公司盈利增速的放緩和借貸成本的上升，都將進一步打壓東南亞股市的估值。然而，筆者認為東南亞股市的回調，可能為中長線投資者提供了良好的入場機會。

圖5：人口結構變化與經濟增長，股市回報的關系

　　中國能做什么

　　當然，東南亞地區要成為新的世界工廠還有很長的路要走。基礎設施的落后正嚴重制約著東盟諸國實現自身的增長潛力。在政府部門限于財政和管理能力的約束下，對于私人部門，尤其是外國資本的投資需求越發強烈。

圖6：東盟主要出口市場及出口額

　　這為中國創造了良好的機遇。在多年的經濟高速增長和資本積累后，中國龐大的外匯儲備、私人財富、以及過剩產能正迫切需要對外尋找投資的渠道。近十年來，中國已經超越美國和日本，成為東盟的頭號貿易伙伴(圖6)。在中國經濟逐漸向以消費為主導的模式轉型的需求下，投資東盟是中國進一步強化區域影響力，深化東盟各國對中國的依賴，從而獲得經濟和戰略上的優勢地位的重要選擇。

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　　(本文作者介紹：就職于美國某大型資產管理公司，從事全球宏觀經濟和投資策略研究。)

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