文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 雷揚(yáng)

　　2009年國際金融危機(jī)結(jié)束后，巴西經(jīng)濟(jì)迅速反彈，2010年增長率達(dá)到7.5%，創(chuàng)下25年來最高紀(jì)錄。然而，到了2013年，巴西經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，股指下跌25%。三年間，金磚褪色，從市場的寵兒淪為棄兒。巴西怎么了？

三年時(shí)間，金磚褪色，從市場的寵兒淪為棄兒。巴西怎么了？巴西該怎么辦？

　　2009年國際金融危機(jī)結(jié)束后，巴西經(jīng)濟(jì)迅速反彈，2010年增長率達(dá)到7.5%，創(chuàng)下25年來最高紀(jì)錄。這一年，巴西GDP超越英國，成為全球第六大經(jīng)濟(jì)體；這一年，里約熱內(nèi)盧甲級(jí)寫字樓的年租金超越曼哈頓，傲視西半球；這一年，一千億美元外資涌入巴西，各種資產(chǎn)價(jià)格齊齊上漲。

　　光陰荏苒。到了2013年，在全球主要貨幣收益排名中，巴西雷亞爾(Real)以-11.67%名列倒數(shù)第二。 在全球主要股指中，圣保羅BOVESPA指數(shù)下跌25%，敬陪末座，并將習(xí)慣了全球墊底的A股擠出末三名。

　　三年間，金磚褪色，從市場的寵兒淪為棄兒。巴西怎么了？巴西該怎么辦？對(duì)于全球新興市場又有什么教訓(xùn)和啟示？

　　(一)中國感冒，巴西發(fā)燒

　　關(guān)于拉美經(jīng)濟(jì)對(duì)于外部市場的依賴，上世紀(jì)七八十年代曾經(jīng)有過一句經(jīng)典的描述：“美國一感冒，拉美就發(fā)燒”。三十年河?xùn)|，三十年河西；如今，最為恰如其分的表述，可謂是“中國一感冒，巴西就發(fā)燒”。對(duì)于智利、秘魯、阿根廷等依賴大宗商品開采與出口的國家，這句話同樣適用。

圖一：巴西貨幣雷亞爾的走勢(shì)與美國大宗商品研究局金屬指數(shù)

　　巴西以資源立國，出口產(chǎn)品中逾七成是原材料或其初級(jí)制成品，而其中占最大比例的則是鐵礦石。巴西礦業(yè)巨擘淡水河谷(Vale)與澳洲的力拓 (Rio Tinto)、必和必拓(BHP Billion)并列為世界三大鐵礦石供應(yīng)商。過去幾年，巴西貨幣雷亞爾的走勢(shì)與美國大宗商品研究局金屬指數(shù)(Commodity Research Bureau Metal Price Index)一直密切相關(guān)(圖一)。

　　而眾所周知，中國的經(jīng)濟(jì)前景，對(duì)于從有色金屬到稀有金屬的價(jià)格走勢(shì)影響舉足輕重。不僅因?yàn)橹袊�是諸多金屬產(chǎn)品的世界最大進(jìn)口國，更因?yàn)橹袊�需求�?gòu)成了新增需求的絕大部分。對(duì)于礦產(chǎn)品，在需求迅速增長而供給瓶頸無法于短期內(nèi)解決的限制下，價(jià)格極容易快速上揚(yáng)。

　　巴西匯率的走勢(shì)搭上了大宗商品和中國經(jīng)濟(jì)的快車，巴西對(duì)華出口，在過去十年也成倍增長(圖二)。難怪，在中國經(jīng)濟(jì)放緩，硬著陸擔(dān)憂揮之不去，鋼價(jià)低于1994年水平的大背景下，大宗商品價(jià)格、尤其是金屬價(jià)格逐步走軟，而巴西整體經(jīng)濟(jì)也開始染上了風(fēng)寒。

圖二：對(duì)華出口占巴西出口總額比例

　　(二)我們的貨幣，你們的問題

　　福無雙至，禍不單行。正當(dāng)中國放緩?fù)ㄟ^大宗商品因素傳導(dǎo)到巴西實(shí)體經(jīng)濟(jì)之時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)卻逐漸露出復(fù)蘇曙光：地產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勁反彈，就業(yè)增長相對(duì)迅速。

　　自五月以來，美聯(lián)儲(chǔ)已多次表示，將適時(shí)調(diào)整貨幣政策，削減國債購買規(guī)模(Tapering)。盡管美國基準(zhǔn)利率—聯(lián)邦基金利率—仍然維持在接近 于零的超低水平，但美國國債收益率—全球金融市場“無風(fēng)險(xiǎn)利率”的基準(zhǔn)—將隨著購債規(guī)模削減而上升。對(duì)于金融市場而言，隨之而來的將是美元走強(qiáng)，資金由新興市場回流美國，尋找風(fēng)險(xiǎn)更低，收益卻在升高的投資機(jī)會(huì)。

圖三：十年期美債收益率與巴西長期利率相關(guān)性

　　對(duì)于面臨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難的巴西以及眾多其他新興市場而言，這可謂是釜底抽薪。尼克松時(shí)代的美國財(cái)長康納利((John Connally)曾經(jīng)傲慢的表示：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。(The dollar is our currency, but your problem。)”遺憾的是，四十年過后，這一情況幾乎沒有得到任何改變。金融市場上的美元資產(chǎn)波動(dòng)，幾乎是立刻傳導(dǎo)到新興市場匯率和利率上，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　圖三和圖四充分說明了美國國債收益率變動(dòng)對(duì)巴西匯率、利率的影響。在2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能削減國債購買規(guī)模前，十年美債和巴西長期利率的相關(guān)性最高不超過0.4, 在很多時(shí)候更是幾乎完全無關(guān)。

　　而五月之后，相關(guān)性飆升至0.6-0.8，換言之，十年美債收益率一旦升高，巴西長期利率幾乎有八成可能走高。十年美債收益率與雷亞爾的相關(guān)性 也升到了0.6以上，換言之，一旦美國利率上揚(yáng)，雷亞爾有六成多可能走貶。難怪，華爾街新興市場交易員最近只對(duì)美債走勢(shì)這一個(gè)數(shù)據(jù)感興趣。

圖四：十年期美債收益率與巴西雷亞爾相關(guān)性

　　(三)信心比黃金更重要

　　2008年，當(dāng)我國遭遇特大國際金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)前景晦暗不明的時(shí)候，溫家寶前總理曾經(jīng)雄辯地指出，在經(jīng)濟(jì)困難面前，信心比黃金更重要。其實(shí)，對(duì)于任何國家、任何市場，這句話都適用。

　　金融市場具有高度前瞻性，資產(chǎn)價(jià)格包含了大量對(duì)未來情況的預(yù)期。如果市場參與者有信心，即使當(dāng)前情況不佳，基于對(duì)未來轉(zhuǎn)好的預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上升。反之，即使當(dāng)前形勢(shì)大好，如果預(yù)期未來增長放緩，資產(chǎn)價(jià)格往往也會(huì)下跌。巴西面對(duì)中美兩大國的經(jīng)濟(jì)巨變，本已處境艱難，而國內(nèi)消費(fèi)者與企業(yè)家喪失信 心，則成了壓垮駱駝的最后一根稻草(圖五)。

圖五：巴西消費(fèi)者及制造業(yè)信心指數(shù)

　　信心的喪失源于政府一系列錯(cuò)誤的財(cái)經(jīng)政策(詳見拙作《褪色金磚啟示錄》，在此恕不贅述)。舉一個(gè)小例子，巴西通脹最近一直盤踞在6.5%左右的控制區(qū)間上限，而當(dāng)局為了抗通脹，嚴(yán)令電力、自來水、巴士等政府管制價(jià)格不得調(diào)漲。

　　六月份巴西幾大城市擬上調(diào)巴士車資，引起民眾大規(guī)模抗議，政府不得不收回調(diào)價(jià)方案。如此一來，造成政府管制價(jià)格(占CPI權(quán)重1/4)與市場決定價(jià)格的巨大落差(圖六)。這樣做，雖然將通脹數(shù)據(jù)勉強(qiáng)控制在了 6.5%以下，但民眾擔(dān)心管制價(jià)格日后補(bǔ)漲、通脹上揚(yáng)，消費(fèi)信心依舊不足。企業(yè)利潤被政府限價(jià)牢牢管死，卻又得不到相應(yīng)補(bǔ)貼(巴西財(cái)政盈余已比幾年前大幅 減少，政府對(duì)補(bǔ)貼出手謹(jǐn)慎)，對(duì)于增加投資小心翼翼。到頭來，成了消費(fèi)者和投資者雙輸?shù)木置妗?/p>

圖六：政府管制價(jià)格(占CPI權(quán)重1/4)與市場決定價(jià)格的巨大落差

　　在這樣的大背景下，不僅外國資金開始撤出巴西，直奔美元而去，本國投資者也看衰巴西經(jīng)濟(jì)前景而渴望硬通貨，購買美元(賣出雷亞爾)的積極性大幅上升。

　　巴西商品期貨交易所(BM&F)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者美元多頭頭寸，由年初的100億美元，猛增至7月底的190億美元。最近雖然 有所回落，仍然處于170億美元的高位。外資在賣出雷亞爾，巴西人也在賣出雷亞爾，這樣匯率又如何不大幅下跌？決策者們固然可以怪罪美聯(lián)儲(chǔ)，怪罪投機(jī)商，但是本國人民信心缺失后的用腳投票，則實(shí)實(shí)在在給政府的經(jīng)濟(jì)政策敲響了警鐘。

圖七：巴西國內(nèi)投資者美元頭寸

　　(四)不幸的金磚都是相似的

　　苦難的巴西并不孤單，在金磚四國里他有一個(gè)更大的難兄——印度。世界上兩個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展水平、利率高低都不盡相同的國家，貨幣走勢(shì)很少會(huì)長期趨同。但是印度盧比和巴西雷亞爾的走勢(shì)，卻吻合的令人難以置信(圖八)。

圖八：印度盧比和巴西雷亞爾的走勢(shì)吻合度令人難以置信。

　　或許在急于回流美國的游資眼中，新興市場已經(jīng)開始同質(zhì)化——但凡有通脹高企、增長放緩、經(jīng)常項(xiàng)目大量赤字、國內(nèi)企業(yè)信心不足的國家，貨幣幾乎無一例外的遭到拋售(土耳其里拉、南非蘭特、印尼盾也在其列)。

　　其實(shí)，自1971年布雷頓森林體系崩潰，美元結(jié)束掛鉤黃金，自由浮動(dòng)以來，幾乎每次美國收緊貨幣政策，都會(huì)帶來一波資金回流，風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過程，而犧牲者往往都是新興市場國家(圖九)。

圖九：美國聯(lián)邦基金利率

　　1980 年，沃爾克(Paul Volcker)甫任美聯(lián)儲(chǔ)主席，強(qiáng)力抑制通脹，將聯(lián)邦基金利率提升至20%，不久后拉美金融危機(jī)，各國紛紛債務(wù)違約，帶來失去的十年。1993至1999年間，格林斯潘逐步提高利率，熱錢回流，新興市場陸續(xù)發(fā)生1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯債務(wù)違約、直至2002年阿根廷債務(wù)違約，經(jīng)歷了此起彼伏的8年之亂。

　　或許唯一一次美國貨幣緊縮未對(duì)新興市場造成威脅是2004-2006年，這一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)如日中天，迅速增長的大宗商品需求為眾多資源出口國帶來巨大紅利。另一方面，諸多新興市場經(jīng)歷了90年代的動(dòng)蕩之后，采取了切實(shí)可行的改革措施——賦予央行[微博]相對(duì)獨(dú)立空間、實(shí)行嚴(yán)格的通脹控制措施，抑制財(cái)政赤字、采取浮動(dòng)匯率、積累外匯儲(chǔ)備，減少外幣債務(wù)。

　　這一次，世界再?zèng)]了中國這一救世主，可是這些在宏觀經(jīng)濟(jì)上行之有效的制度，幾乎都還存在(雖然許多錯(cuò)誤的政策已經(jīng)令這些制度的成效打了折扣)。對(duì)新興市場來說，短期要做的，就是切切實(shí)實(shí)執(zhí)行好這些制度，恢復(fù)市場信心，而不是去干一些在外人眼中稱得上黔驢技窮的小修小補(bǔ)(比如印度，為遏制盧比貶值，將國民年換匯額度由20萬美元大幅削減至7.5萬美元，同時(shí)禁止進(jìn)口平板電視等“高檔家電”。在國際投資者眼中，這些措施幾乎是一個(gè)無計(jì)可施政府的絕望掙扎，印度盧比更是應(yīng)聲走貶)。

　　長期來看，各國推行新一輪結(jié)構(gòu)改革，刻不容緩。當(dāng)高盛在2001年首創(chuàng)金磚四國概念的時(shí)候，各國都進(jìn)行了幾乎十年的結(jié)構(gòu)改革：中國有朱镕基治下從分稅制到國企改革；印度自1991年起在財(cái)長曼莫漢-星(ManmohanSingh)領(lǐng)導(dǎo)下大舉市場化；巴西94年出臺(tái)雷亞爾計(jì)劃穩(wěn)定通脹，隨后卡多佐(Fernando Henrique Cardoso)總統(tǒng)進(jìn)行了一系列國企私有化，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力；而俄羅斯也經(jīng)歷了10年休克療法，市場化雛形初具。

　　遺憾的是，這十年來，中國沒有了朱镕基式的鐵碗改革，巴西缺少了當(dāng)年控制6000%通貨膨脹的時(shí)不我待，印度85歲的星總理苦撐危局，再也沒有了22年前的雄心壯志。滄海橫流，方顯出英雄本色。 新興市場再也不能躺在十多年前的功勞簿上吃老本了。國際投資者已經(jīng)發(fā)出了警訊，何去何從，就讓我們拭目以待吧。

　　(本文作者介紹：在華爾街投資銀行任金融市場分析師，負(fù)責(zé)全球宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策研究，尤擅長新興市場及外匯策略。)

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